脫虛向實下金融租賃發展的政策邏輯

鄭金宇

充分借鑒吸收國際金融危機經驗教訓，黨中央國務院明確提出了“金融服務實體經濟”的決策部署，指出服務實體經濟是一切金融工作的出發點與立足點。2015年9月，國務院辦公廳印發《關于促進金融租賃行業健康發展的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），從國家層面形成了促進行業發展的頂層設計，與《金融租賃公司管理辦法》《金融租賃公司風險監管核心指標》等共同形成了規范行業健康發展的制度性保障?！吨笇б庖姟分赋?，金融租賃公司是為具有一定生產技術和管理經驗但生產經驗不足的企業和個人提供融資服務的金融機構，是與實體經濟緊密結合的一種投融資方式。本文將從金融服務實體經濟的角度，基于金融租賃公司作為銀行業非銀行金融機構的屬性，分析金融租賃服務實體經濟的政策邏輯，與銀行的業務模式進行比較分析，展望復雜金融形勢下金融租賃發展面臨的挑戰，并提出相關建議。

銀行業服務實體經濟的本質：促進購買力向生產力的轉換

在馬克思主義政治經濟學理論中，金融部門是資金的融通渠道，屬于流通領域，金融資本的作用在于參與社會化生產的資源配置，分配并占用剩余價值。因此，金融資本并不能創造價值，必須向生產領域滲透才能形成生產力，創造社會價值。在此意義上，銀行業與實體經濟的辯證關系，恰恰是購買力與生產力之間的關系。

上述觀點在西方經濟學中也可得到佐證。國際清算銀行貨幣與經濟局主任博里奧的研究成果表明，融資是一種總資金流概念，代表可獲得的以廣為接受的清算媒介（貨幣）為形式的購買力，信貸獲得（Credit Getting）正是其中一種重要形式。在這個意義上，銀行體系的功能，是通過生產名義購買力以信貸等形式賦予某部門，從而實現資源在部門間的流動。因此，銀行業對支持經濟發展的作用可歸納為，通過增加購買力提升社會總需求。

簡而言之，銀行業是社會購買力的生產商，與之對應，實體經濟是社會生產力的生產商。只有實體經濟發揮作用，才能實現購買力向生產力的轉換，即金融部門的購買力需要通過非金融部門企業購置生產資料、組織勞動生產等，才能實現真是社會價值的創造。因此，金融服務實體經濟是購買力服務生產力的體現，提升金融服務實體經濟質效是提高購買力向生產力的轉化效率。國際金融危機表明，金融脫離實體經濟發展不僅將會危害金融體系自身的穩定，更可能使實體經濟陷入較長時期的衰退，目前金融與實體經濟的失衡尚未恢復，世界經濟潛在生產率一直在低位徘徊。金融危機后一系列嚴格的國際銀行業監管改革措施正在生效，但約束金融資本在流通領域的盲目創新、自我膨脹和自我循環，僅僅是解決購買力與生產力深層次矛盾的起始。后金融危機期間，歐美日等央行非常規貨幣政策面臨的極限也是這種購買力向生產力轉換效率遇到了瓶頸的現實反映。金融服務實體經濟政策的提出直指矛盾根源，與監管政策互為補充，形成促進金融資源向生產領域的滲透的制度性安排，有助于實現購買力向生產力的高效轉換。

金融租賃發展的政策邏輯：以“融資融物”搭建直接服務實體經濟的橋梁

我國融資方式以間接為主，銀行業總資產占金融業總資產的90%以上，形成了以債權為主的融資體系，也導致我國經濟增長伴隨著實體經濟杠桿率不斷提升。金融租賃作為銀行業金融機構，既能依托現有債權主導的融資體系形成新的購買力，又能以其“融資融物”的業務特色減低實體經濟杠桿，加之能直接參與生產資料購買和使用，形成了與實體經濟更為緊密的聯系，因此被國家和行業寄予了很高的期望。

從信貸用途和風險角度看，融物相對融資來說實質上是一種受托支付或特定用途融資，融資強調融資方整體信用，為對沖本金的信用風險等，往往要求抵押擔保等，而融物更強調的是賃租項目信用，對承租人信用要求不會那么嚴格，業務門檻相對較低。從杠桿角度看，融資方伴隨著所有權和使用權的獲取，會形成新的負債，杠桿率隨之提升，但融物實現了所有權和使用權的分離，杠桿在擁有所有權的出租方體現，因此融物方不會出現杠桿率的顯著上升。從盈利角度看，不論金融資本的運用形式如何，無論融資還融物，其盈利都源于實體經濟創造的價值，融物直接對接了生產資料，其利差是運用生產資料盈利在金融層面的反映，與融資所賺取的信用利差、期限利差背后的意義是不同的。

金融租賃具有“融資”向“融物”轉換的特色功能，通過經營性租賃資產在出租人資產負債表內而非租賃人資產負債表內核算的作用，依托自身加杠桿為實體經濟提供生產資料，實現助力企業降杠桿的效果。既能通過設備租賃為航空、航運等重資產企業提供輕資產運營、保持適度杠桿率的有效手段，也可以通過售后回租，為經濟下行期“縮表”壓力較大的企業提供保持生產能力、進行產能置換、降低財務杠桿的途徑。伴隨著融資杠桿的轉換，金融租賃可作為實體經濟的杠桿向金融機構轉移的渠道，有利于充分發揮金融部門經營風險、管理風險的專業優勢。相應的，金融租賃機構在承接杠桿的同時，也承擔了期限風險、流動性風險、信用風險等。因此金融監管部門按照對銀行業金融機構的平等要求，從資本充足率、客戶集中度風險、流動性風險等方面提出了相應的監管要求和措施，從微觀審慎的角度督促指導金融租賃機構承擔與其風險承受能力相匹配的風險。

金融租賃相對于銀行機構服務實體經濟的比較優勢

金融租賃比銀行機構更貼近中小企業。相比銀行，金融租賃公司業務門檻較低，更有面向小微企業客戶的優勢。多位學者研究表明，金融租賃與傳統信貸既存在替代關系，又存在互補關系，其客戶群體與銀行有較多重疊，對處于成長期資金和設備需求強烈的小微企業有明顯的支持作用。不過這種小微企業客戶是相對銀行而言的。從租賃行業看，由于金融租賃公司面臨著基于銀行業體系的風險監管，且資本實力遠好于融資租賃公司，所以從風險收益和競爭力角度，其客戶理應更偏重于大型客戶、優質客戶，如飛機、船舶行業等，而將剩余客戶交給融資租賃公司去競爭。國際經驗也表明，美國銀行系租賃公司在租賃行業的大客戶市場上也具有絕對優勢。

金融租賃公司比銀行更貼近企業對生產資料的估值。基于不同假設，金融對資產風險估值一般基于兩種視角，即持續經營視角和破產清算視角。企業經營運用生產資料是基于持續經營視角的，要充分發揮生產資料的使用價值。但是銀行一般把生產資料視作貸款的抵押物，從清算視角對抵押品折價估值，只能發現生產資料的交易價值而忽視了生產資料的使用價值。金融租賃由于購買了生產資料的所有權，對待抵押物的視角更接近企業，是基于持續運用租賃物視角去發現生產資料的價值。因此，一般而言，金融租賃機構對生產資料的估值要高于銀行機構。

金融租賃公司處置風險的手段更加多元化。從風險處置角度看，銀行對生產資料的處理是基于清算視角的，即對不良資產的處置方式是出售，形式包括拍賣、證券化、核銷等，都是折價處理，承擔較大的損失。債轉股也是對不良資產的一種處理方式，但銀行機構需要成立專營子公司來運作和實現風險隔離，已非銀行自身業務，且本質仍是以股權為對價的“剝離式”出售，本文不做深入討論。而金融租賃公司對不良資產的處置更加多元化，既可采用與銀行相同的清算視角來剝離，也可采用持續經營視角將生產資料“收回再租”或通過“二手流通市場”實現設備轉租，提高使用效率。

金融租賃更加貼近實體經濟的供給側。《指導意見》對金融租賃三種的業務模式做出特別說明，即“通過設備租賃，可以直接降低企業資產負債率；通過實物轉租，可以直接促進產能轉移、企業重組和生產資料更新換代升級；通過回購返租，可以直接提高資金使用效率”。

上述三種模式的不同在于購買生產資料的對手方不同：一種是從生產資料的生產方購買，即“設備租賃”；一種是從生產資料的使用方購買，即“回購返租”；還有一種是從生產資料的第三方（即非使用方，也非生產方）購買，轉租給其他企業，即“實物轉租”。通過多種交易結構設計，可以衍生出更多的交易模式，但都與直接購買生產資料有關，直接服務于經濟活動的供給側。金融租賃對經濟周期有更好的適應性。購買并持有生產資料所有權的特征也使金融租賃在金融行業中具有雙重周期性。順周期方面，金融租賃公司可在經濟上行期積極擴大規模優勢，憑借其規模效應和議價能力，降低租賃物的購置成本。逆周期方面，由于經營性租賃存續期較長，且從購買成本的角度看，租賃物價格越低成本越低，在行業周期波谷加大資產購買力度可以為將來的發展積蓄更多的力量能有效平抑金融周期波動帶來的不利影響。國際金融危機中，美國的金融租賃機構受到的沖擊較小，且先于銀行機構和其他非銀行金融機構在2010年恢復增長。同時，從信貸角度看，傳統信貸業務關注的是企業信用，租賃業務關注的是租賃物價值。在經濟下行壓力期，企業對生產資料投入意愿下降，融資能力和融資意愿都會下降，表現為有效融資需求的減少，但生產意愿并不一定下降，在此刻更能發揮金融租賃融出生產資料（融物）的作用，發揮穩增長的效果。

當前經濟金融形勢下，金融租賃面臨的挑戰與機遇

金融租賃將面臨融資總量受限、融資成本高企的挑戰

近年來非銀行金融機構對銀行債務迅速攀升，特別是2016年非銀行金融機構對銀行機構新增負債高達8.9萬億元，增速迅猛。一方面，非銀行金融機構對加杠桿會擠占實體經濟的信貸資源，在信貸總量基本穩定的情況下，2016年實體經濟部門對銀行的債務凈融資量從2015年的11萬億大幅下降至5.3萬億元。另一方面，非銀行金融機構的資產端往往并非實體經濟，主要流向了股市（2015年）、債市（2016年），僅少量資金在層層流轉后才流入實體經濟，大大提高了實體經濟的融資成本。這種現象，既是銀行“信貸配給”理論描述中銀行主動選擇利率上限壓縮利潤回避風險的一種表現，也是資金脫實向虛“競底”出現資產荒的無奈，全社會杠桿率與實體經濟回報率“一升一降”，導致信貸投放對實體經濟的拉動作用減弱，金融風險積聚。

鑒于這種形勢，2017年中央經濟工作會議明確提出將防風險放到更加重要的位置，這些天市場上關于收緊資管業務、壓縮理財資金鏈條、統一規范資管業務杠桿率、打破剛性兌付的消息還在沸沸揚揚，非銀行金融機構繼續加杠桿的趨勢在一定程度上被遏制將是大勢所趨。同時，穩健中性的貨幣政策也將使非銀行金融機構面臨更大的利率上行壓力，特別是在近2個月債市出現波動后，央行結構性貨幣政策工具的價差效應更加明顯，中小銀行機構的融資成本明顯上升，對非銀行金融機構傳遞成本的壓力加大。由于實體經濟回報率較低，且非銀行金融機構對實體經濟的議價能力不強，在社會融資成本總體穩定的格局下，“加息”成本將更多的被非銀行金融機構承擔。總體上，金融租賃也面臨著融資總量受限、融資成本高企的困難。但是金融租賃也面臨這非常好的結構性機會，隨著PPI不斷回升企穩，由于金融租賃與實體經濟的聯系比其他非銀行金融機構更加緊密，生產部門利潤回升將對金融租賃的盈利能力形成正向刺激。

政策導向促進金融租賃專注融物主業

金融租賃主要有四個贏利點，分別是利差收入、服務收入、余值收入和節稅收入。目前我國金融租賃的主要收入來源為利差收入和節稅收入。從政策導向看，近來出臺的政策，意圖通過豐富融資來源擴充利差收入，建設完善交易市場補足服務收入和余值收入短板，弱化售后回租節稅優勢引導金融租賃差異化競爭，回歸融物主業。

一是多措并舉豐富金融租賃資本優勢和負債優勢?！吨笇б庖姟诽岢?，“允許符合條件的金融租賃公司上市和發行優先股、次級債，豐富金融租賃公司資本補充渠道。允許符合條件的金融租賃公司通過發行債券和資產證券化等方式多渠道籌措資金。”2016年底，監管部門領導在銀行業例行發布會上指出，“銀監會在充分調研論證的基礎上，與會內相關部門多次協調溝通，現已下發關于金融租賃公司發行二級資本債券有關事項的通知，支持金融租賃公司通過發行二級資本債券，緩解資本約束壓力，增強公司發展后勁。”同時，監管部門支持金融租賃公司通過資本市場補充資本，已批準三家公司分別赴香港H股上市、在A股上市、在新三板掛牌，并首次支持金融租賃公司引進中長期保險資金。

二是建設完善租賃物交易市場。《指導意見》指出要“推動建設租賃物二手流通市場，拓寬租賃物處置渠道，豐富金融租賃公司盈利模式”。目前金融租賃公司對不良資產的處置較為單一，對于“收回再租”的方式，對金融租賃公司的專業化和租賃物流動性要求較高，如果金融租賃公司在某一領域只有少數客戶，那么搜尋客戶的成本將非常高昂，資源再配置難度較大，甚至不得不采用銀行的清算視角去折價處理不良資產。建立完善二手流通市場，將大大增加租賃物的流動性，實現同一行業內跨機構的資源再配置，將大大提高資源再配置的效率。

三是金融租賃節稅優勢被弱化，特別是售后回租受較大影響?！吨笇б庖姟分袑Χ愂辗矫娴谋硎鰹椤肮膭罱鹑谧赓U公司利用境內綜合保稅區、自由貿易試驗區現行稅收政策和境外優惠政策”和“落實金融租賃稅收政策，切實促進行業健康發展”，并未提出明確的稅收優惠。實踐中，國家財稅部門于2016年3月頒布《關于全面推開營業稅改征增值稅試點的通知》（財稅〔2016〕36號），將金融業全面納入營改增。其中，售后回租業務視同貸款服務，稅率從17%降至6%，租賃公司售后回租稅負下降，但同時規定下游企業不能作為進項抵扣，承租人實際融資成本上升，租賃公司資產端較銀行貸款等的節稅優勢明顯下降。鑒于我國金融租賃超過七成的業務為售后回租，業務受到的沖擊可能較大。

金融租賃自身發展可能面臨的瓶頸

一方面，金融租賃行業發展空間很大，但資本金缺口也較大。市場普遍看好金融租賃的發展前景，在歐美發達國家，租賃資產占全社會固定資產的比例（租賃滲透率）為15%～30%，而我國租賃滲透率僅為5%。基于金融租賃規模占租賃行業資產規模的四成左右估算，金融租賃的行業規模應超過10萬億元。監管要求2018年以后金融租賃公司的資本充足率不得低于10.5%，那么對應的資本金超過1萬億元，適應行業發展的資本補充壓力較大。同時，監管還要求商業銀行對金融租賃借款的風險權重參照一般工商企業，為100%，且金融租賃拆借不得超過資本凈額的100%，進一步限制了銀行機構向金融機構融資的意愿和金融租賃公司流動性管理的資金承載能力。

另一方面，“類信貸”業務的套利空間容易是金融租賃長久陷入銀行的影子。金融租賃兼具融資融物的功能，但就目前的行業發展情況而言，金融租賃更多的是發揮融資功能，特別是其業務無地域限制、無行業限制，結構設計靈活，部分業務成為股東銀行或其他機構為地方政府平臺和房地產的限制性領域融資的通道，涉嫌監管套利、空轉套利、關聯套利，有些金融租賃公司甚至形成了依賴利差的“類銀行”信貸的盈利模式。雖然在發展初期，套利業務低風險高回報的方式有利于機構規模擴張，但長此以往將使金融租賃失去專業化、特色化的經營優勢。

對行業發展的建議

一是金融租賃發展要回歸本源，堅持做好金融服務實體經濟。金融租賃公司要立足融資租賃本質，規范開展售后回租業務，完善租賃物選擇標準，增強租賃物管理能力。應充分利用經營性租賃資產在出租人的資產負債表內核算、提升經營效率等方面的優勢，結合實體企業需求，積極開展經營性租賃業務，幫助承租企業降低資產負債率。牢牢把握供給側結構性改革機遇期，突出對接生產端的行業優勢，盤活沉淀資產，助力企業升級轉型。創新服務模式，對接“一帶一路”戰略，服務我國大型裝備制造業“走出去”，積極開拓海外市場。

二是防止監管套利及資金空轉，發揮特色優勢提升行業競爭力。以長遠戰略眼觀做好公司、行業發展規劃，轉變“沖規模、賺快錢”的發展沖動，與銀行機構開展差異化競爭，提高行業競爭力，減少通道業務和類信貸業務，優化交易結構設計，縮短融資鏈條，從利差收入向經營性租賃收入、殘值處置收入拓展，力爭擺脫銀行的影子。充分發揮逆周期優勢，利用好促進行業發展的政策，特別是提升融資能力和資本補充能力，為進一步發展做好積淀。

三是堅持創新發展的經營策略，加強風險防控與處置。積極開展靈活多樣的業務創新，探索培育多元化盈利模式，走內涵式發展道路。積極拓寬業務領域，加大在政府采購、公共服務、推進基礎設施建設和運營中的參與力度。積極借鑒國際租賃行業新型業務模式，探索開展杠桿租賃、風險租賃、結構化租賃等新形式。加強對風險監測判研，建立風險項目臺賬，做好應急預案，做好租前排查、租中審查、租后檢查，密切關注資產質量變化情況，充分利用租賃物可流轉特征，主動參與二級流通市場建設，降低處置風險成本。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）