央行上調各類政策性利率意在降杠桿

鄭葵方

2017年1月24日，央行公告稱：“為維護銀行體系流動性基本穩定，結合近期MLF到期情況，人民銀行對22家金融機構開展MLF操作共2455億元，其中6個月1385億元、1年期1070億元，中標利率分別為2.95%、3.1%，均較上期上升10BP。”此次MLF操作利率上調為MLF創設以來的首次。

此舉在1月20日央行通過創設臨時流動性便利（TLF），為大型商業銀行提供了臨時流動性支持，以助市場平穩度過春節前后流動性緊張的動作之后。“一張一弛”的搭配，或許尚未明顯看出央行強烈的收緊意圖，但春節后，2月3日央行連續上調逆回購利率和常備借貸便利（SLF）利率，就旗幟鮮明地表示了央行較以前收緊流動性閘門的政策方向。

2月3日，央行公開市場操作將各期限的逆回購利率均上調10bps，7天、14天和28天的利率分別上調至2.35%、2.50%和2.65%。同時，根據Wind報道，為加強銀行體系流動性管理，維護流動性基本穩定，引導貨幣市場平穩運行，央行自2月3日起，上調SLF利率，隔夜、7天、1個月利率分別上調35bps、10bps和10bps至3.1%、3.35%和3.7%；而且對MPA考核不達標的地方金融機構，SLF利率會在此基礎上額外加100bps。

此輪利率上調的特點

利率走廊的上下限利率齊被上調。近年來，我國的貨幣供應方式發生了新變化，由于外匯占款的持續減少和人民幣匯率的貶值壓力，央行的貨幣投放方式由政策信號極強烈的降準轉向主要依賴于逆回購和MLF的常態化操作，并配合使用SLF、SLO、PSL等工具向市場提供流動性。央行在多次貨幣政策執行報告中指出，應該發揮SLF利率作為利率走廊上限的作用。

近年來，通過市場觀察，央行有意識地將逆回購利率作為貨幣市場利率的下限、SLF利率作為上限進行利率走廊管理。從利率走勢看，7天回購利率自2015年6月開始就基本上在利率走廊內運行，直至2016年12月后上限頻頻被突破，因此很有必要上調SLF的利率（圖1）。

此次同時上調逆回購和SLF利率，說明央行要整體提升貨幣市場利率走廊的態度，這是貫徹實施中央經濟工作會議提出的“調節好貨幣閘門”“著力防控資產泡沫”的精神。

利率調控平坦化上行特征明顯。6個月和1年的MLF利率上調后，仍明顯低于隔夜至1個月的SLF利率，說明央行目前調整利率的重點主要在短端。特別是SLF短端隔夜利率的上調幅度35bps，明顯大于其他期限，可能意味著隔夜利率未來的上行空間會較大。

通過價格調控，經市場機制傳導，從而影響流動性投放的數量。央行在向市場提供流動性的同時，提高各類流動性管理工具的操作利率，通過價格調控，發揮市場機制的作用，從而影響各機構對央行資金的需求。在數量工具使用的基礎上疊加價格調控，來傳導央行的政策信號，可能將成為未來央行貨幣政策的一個重要特征。

政策信號解讀

央行溫和去杠桿的政策延續。自2016年8月央行去杠桿政策開始，一直避免采用明顯偏緊的貨幣政策，而是通過“收短放長”的方式，結構性地抬高資金利率，在維持資金面緊平衡的同時，實現溫和去杠杠的目標。近半年以來，銀行間貨幣市場利率不斷上行。2017年1月，隔夜和7天回購利率的月度中樞均較8月24日上行了20bps左右，分別至2.27%和2.68%；3個月SHIBOR的月度中樞大幅上行85bps至3.65%（圖2）。

本次MLF、逆回購和SLF的政策利率全線上調，尤其隔夜SLF利率被大幅調高，利率調控“平坦化上行”的特點非常明顯，說明央行其意仍在去杠桿。央行繼續通過這種“微調”的方式提高市場利率水平，而不是采取提高存貸款基準利率的加息方式，目的仍是希望 “溫和去杠桿”。

彰顯貨幣政策中性偏緊的基調。一段時間以來，央行公開市場操作在保證市場流動性穩定的同時，一直維持著資金面緊平衡的態勢。央行在市場流動性緊張的時候向市場凈投放，流動性壓力緩解后，公開市場操作立刻轉向凈回籠。央行始終向市場傳遞一種貨幣政策中性偏緊的信號。但是，1月20日央行使用TLF向市場投放流動性后，市場利率應聲回落，并且市場存在TLF可能常態化的預期。央行在此時提高MLF、逆回購和SLF利率，一方面向市場表明TLF操作僅為階段性應對流動性緊張的工具，到2月16日TLF到期時央行果然沒有續作；另一方面也是對TLF操作后市場寬松預期的修正。

而且，當前的7天回購利率也時不時地突破利率走廊的上限——SLF利率，根據市場利率也需適時上調利率走廊區間，減少在這些政策性利率和市場利率之間的套利機會，降低監管套利空間，達到控制好貨幣閘門的目的。央行要求各機構管理好自身的流動性，并通過這些政策性利率向市場釋放流動性從緊的強烈信號，引導市場預期，從而抑制資產價格泡沫。在金融杠桿降低到央行的目標范圍內，貨幣政策難以寬松。

因此，MLF、逆回購和SLF操作利率上調是當前去杠桿政策的延續，貨幣政策中性偏緊的方向得到進一步強化。在經濟沒有明顯惡化之前，未來各流動性支持工具的操作利率還有可能進一步上調。

對銀行間貨幣市場的影響

未來貨幣市場利率中樞將有所抬升。央行上調流動性支持工具的利率，給各家金融機構施加了流動性管理的壓力。在流動性預期偏緊的狀態下，機構對流動性的管理會愈加謹慎，拆出資金的意愿將明顯減弱，防御性流動性需求上升。而且，央行旗幟鮮明地“提升利率”的政策態度，也驅動貨幣市場利率中樞“水漲船高”。截至2月16日，7天質押式回購利率的月度中樞已較1月提升10bps至2.78%。預計未來7天回購利率的月度中樞將在2.7%～3.0%內波動。

預計市場的資金面緊平衡的狀態會“常態化”。雖然央行的貨幣政策中性偏緊以“著力防控資產泡沫”，但央行也肩負有“維護流動性基本穩定”“守住不發生系統性金融風險的底線”的重任，如果市場流動性出現急劇緊張的情況，央行也會在必要時施予援手，避免流動性風險的蔓延。在兩類目標的綜合影響下，市場資金面將大概率維持緊平衡的狀態。

資金面波動加劇。央行行長助理張曉慧近期刊登在《中國金融》題為《貨幣政策回顧與展望》的文章指出，央行的流動性管理要考慮“金融市場波動、金融業務創新、財政收支變化、地方政府債券發行、金融監管新規等多種因素的影響和擾動”。由于上述多重因素的影響，以及外匯占款的減少幅度存在較大的不確定性，市場流動性變化的速度在某些時期可能會較為迅速，也許會不時出現階段性資金緊張的局面，需要機構做好流動性的防御性管理。

債市收益率易上難下。2月3日SLF和逆回購利率上調，引起當日各債券收益率大幅上行。1年期和10年期國債收益率分別較前一交易日上行6bps和7bps至2.74%和3.42%；10年期國債期貨主力合約T1706盤中跳水，最大跌幅1.39%，截至收盤跌0.82%至93.495；10年期國開債收益率較上日上行12個基點至4.07%。

筆者預計，央行貨幣政策中性偏緊，將對債市構成較大利空，市場預期變差，交易情緒低迷，一季度只能仰仗配置需求的釋放來降低債券收益率，預計總體上未來債券收益率的走勢將易上難下，市場波動將進一步加大。

央行行長助理張曉慧在《貨幣政策回顧與展望》文章指出，“最新的實證檢驗顯示，央行7天回購利率和MLF利率這兩個主要的操作利率品種對國債利率和貸款利率的傳導效應總體趨于上升”。央行對各流動性投放工具操作利率的上調，將提升銀行間市場利率的“錨”，對債券收益率的影響已經立竿見影，其對貸款利率的影響會逐漸傳導，中長期看將逐漸提高全社會的融資成本。部分銀行的房貸利率已經開始上調。

（注：本文僅代表作者個人觀點。）

（作者單位：中國建設銀行）