押品管理模式的國際發展趨勢、風險與借鑒

郭宏宇

編者按：2008年金融危機之后，監管尺度的收緊使得發達國家金融機構的押品管理模式發生了巨大變化。本文展示了押品管理模式的發展趨勢，以及押品管理模式與所處的金融市場環境及外部監管環境之間的密切聯系。伴隨我國金融監管體系的不斷完善，我國的押品管理也在向規范化、科學化的方向發展。因此，西方押品管理模式伴隨監管機制變化的過程和發展經驗值得借鑒。

押品管理模式變革的驅動力

押品管理模式發展的驅動力以2008年金融危機為界。2008年之前，發達國家的押品需求主要源自業務規模的擴張，如回購、衍生品交易等。2008年之后，押品需求轉向，監管機構及市場參與者提出了更高的要求，金融機構對押品管理效率也提高了標準。

外部驅動力。2008年金融危機之后，金融監管趨于嚴格，提高了押品標準。對流動性風險、違約風險等提出的新監管規則最終體現為更高的押品標準。流動性監管要求更多的優質押品，如流動性覆蓋率，其設定的壓力情景包括特定押品的融資能力下降、追加押品和押品質量下降等形式的沖擊，并且在計算流動性覆蓋率時，收到的可用于再抵（質）押的押品也可納入本行的合格優質流動性資產。這就促使金融機構提高優質資產在押品中的比重，并減少以低質量資產作為押品進行融資的業務。

衍生品市場的監管改革也傾向于更高的押品要求。為降低衍生品交易的信用風險，金融穩定理事會（FSB）積極推進中央對手方清算模式，并推動非集中清算衍生品的保證金制度建設。由于交易雙方的信用風險均轉移到中央對手方，所以中央對手方收取一定比例的押品或保證金，以緩釋信用風險，并且為了推動中央對手方清算，金融穩定理事會（FSB）要求對傳統的雙邊清算模式收取更高比例的押品或保證金。這就從整體上提高了衍生品市場的押品與保證金水平。押品的形式，通常是現金或以國債為代表的優質證券。對市場參與者而言，為滿足清算所需的押品與保證金要求，就需要持有額外的優質押品，以避免遭遇強行平倉或大幅追加保證金。衍生品等金融市場日益提高的押品標準促使市場參與者的整體偏好發生改變。對于大額貸款，銀行更傾向于采取有抵押的貸款方式而不是無抵押的貸款方式，這反過來又促進了押品標準的進一步提高。

內部驅動力。提高押品管理的效率。傳統的押品管理是碎片化的，主要體現為信息和押品的分散。當押品的取得成本較低，并且業務規模快速擴張時，較低的押品管理成本被較高的業務利潤所掩蓋。但是當押品的取得成本上升，而各個業務線又缺乏足夠高的利潤來支撐時，押品管理的效率問題便凸顯出來了。在2008年金融危機之后，優質押品的供給大幅下降。優質押品供給的減少既源于市場流動性的下降和信用風險的上升，又源于監管機構對重復抵押的限制。此外，寬松的貨幣政策擴大的了押品的選取范圍，使得優質押品流向并停留在央行。優質押品供給的下降使得金融機構需要為新增的優質押品付出更多的成本。傳統上，押品管理也因服務質量、地理因素或分散風險等理由而呈分散式管理，尤其是業務涉及多個監管區域時，不統一的押品標準使得金融機構難以對押品進行統一管理，只能采用分散式管理模式。分散式的管理模式對應著持有和履約能力信息的分散，各保管機構和監管區域的押品不能相互調劑。當各個業務線的押品需求變動時，只能各自購買額外的押品或保留多余的押品，不能向其他業務線進行更有效率的調劑。

押品管理模式的國際發展趨勢

在內外驅動力的作用下，西方國家的押品管理更加注重效率，金融機構的關注點從基本的資產負債表管理擴大到押品管理，使得押品管理趨向集中、優化，并形成交叉的抵押鏈條。

信息管理高度集中。押品的集中管理以信息的集中為前提。傳統的分散式押品管理模式按照押品保管機構縱向劃分，不同的押品管理機構對應著不同的業務線，信息縱向流動，在不同管理機構和不同監管區域之間幾乎沒有信息流動。集中式的押品管理模式則以押品管理服務者為核心，各個業務線的押品需求和押品供給方均將信息匯總至押品管理服務者，并由其整合、優化與配置。

集中式的押品管理服務逐漸發展為由第三方機構來提供。相對而言，外部的押品管理服務可能更有效率，但是難以保證信息的及時性。通常，如果押品管理服務者與保管機構重合，那么可以實現可用證券信息的實時獲得，但是如果保管機構并非押品管理服務者，或者處于整個金融企業集團的外部，那么信息通常會延遲到次日清晨獲得甚至更晚。

盡管集中式管理是押品管理的發展趨勢，但是各個金融機構所集中的內容并不相同。一些金融機構只是將可用證券信息進行整合，另一些金融機構則通過押品的流動將可用證券也進行了整合?？偟膩砜?，當前的主流押品管理仍是信息的集中。

優化工具廣泛運用。傳統的押品管理是前臺驅動的。前臺部門根據開展業務的需要確定自身的債務責任，進而確定需要的押品類別與數量。押品管理位于后臺部門，根據前臺部門的押品需求和中臺部門的風險管理要求來提供押品，其成本約束通常比較寬松。

但是，由于優質押品供給下降帶來的押品成本上升，有效率的押品配置可以使金融機構獲得更高的利潤，并使得押品管理部門得以成為利潤中心。一方面，通過計算押品的真實成本，可以更加準確地評估交易的盈利情況；另一方面，通過跨業務線配置并給予最合適的抵押品，可以使金融機構在釋放多余的抵押品的同時保持其流動性。

押品管理的優化工具通常是高度自動化的，以某種算法或工具來匹配押品的供給和需求，提高市場參與者的押品使用效率。它可以是銀行的專有系統，也可由第三方機構來提供。尤其在中央對手方清算方式下，買方更傾向于從外部獲得更好的優化工具。

優化工具有兩個基本的發展方向：一是注重提高可用證券的流動性，以便快速部署押品、快速補充保證金或者快速向央行進行再融資；二是注重操作自動化和標準化，以提高操作效率，降低操作風險。

和信息的集中相似，各個金融機構的優化工具也有不同的優化內容。窄范圍的優化工具僅提供信息的優化服務，即對如何部署抵押品提出建議，并由市場參與者來決定是否采用推薦的押品配置。寬范圍的優化工具則包括交易組件，并在市場參與者的授權下對押品進行轉換、配置和轉移。

押品鏈條相互交叉。優質押品的短缺推動了押品轉換業務的興盛。傳統上，金融機構可以采取回購操作來獲得押品。但是，金融機構的債務期限在2008年金融危機之后逐步延長，傳統的回購操作難以在時間上和押品需求相匹配，需要有更靈活的押品轉換時間安排，以在押品的需求期內將低質量押品替換為高質量押品。同時，一些金融機構也持有大量回報率較低的高質量證券，可以作為優質押品來獲得額外的回報。

押品轉換會形成較長的鏈條。常見的押品轉換包括兩個步驟：第一步，借出低質量證券以獲得現金；第二步，用收到的現金來取得高質量的證券。這一組交易的傳統用途是根據風險偏好來配置資產，而當前的作用則主要是用于獲得優質押品。這就使得押品的鏈條被延長了。當金融機構的押品轉換與不特定對手進行交易時，押品鏈條開始相互交叉，形成網狀的擔保鏈結構。發達國家陡峭的收益率曲線對押品轉換產生巨大的推動。一般而言，押品轉換是有成本的。提供轉換業務的金融機構會收取費用，并扣留客戶的部分抵押品，稱為“削發”（haircut）。待轉換抵押品的風險越高，“削發”的比例也越高。這就要求金融機構持有低質量證券的收益能覆蓋押品轉換的成本。在陡峭的收益率曲線下，金融機構可以持有流動性較差的低質量證券并獲得較高的收益率，之后在需要優質押品的時候進行押品轉換。

押品管理模式變化帶來的風險

發達國家的押品管理模式變革提高了押品的配置效率，給金融機構帶來更大的利潤空間。但是，這一利潤空間并非毫無代價，不但金融市場的風險水平整體增加，而且金融機構個體的信用風險也開始向其他風險形式轉化。

金融市場整體風險水平有所提高。押品管理帶來交易形式的替代，直接獲得押品的交易減少，押品轉換的交易增加。通過采取集中式的押品管理模式，不同保管機構與監管區域之間的證券可以相互調劑，不再需要根據每個業務線單獨的押品需要來購買債券，也不再需要對每個業務線設置單獨的押品緩沖（collateralbuffer），這就減少了以獲得押品為直接目的交易。但是，押品轉換需要同時進行借出低質量證券與借入高質量證券這兩筆交易，所以證券市場整體的交易量反而會增加。

交易量的增加提高了市場的流動性，押品緩沖的整體下降也使得金融機構可以釋放出更多的證券用于交易。但是，新的市場結構孕育著新的風險，在押品轉換交易形成抵押品交叉鏈條中，低質量證券的信用風險并未減少，新增交易又缺乏足夠的信用保證，這使得市場整體的信用風險更高，也更具傳染性。尤其是對押品轉換的監管政策并非最終確定，金融結構還面臨著較高的政策風險。

金融機構的期限錯配風險也有所增加。在押品轉換交易中，抵押責任的存續期和獲得抵押品的交易存續期并不一致，通常獲得押品的交易存續期少于需要抵押責任存續期，所以兩筆交易難以準確匹配，需要在抵押期間多次買入賣出押品。這一方面增加了金融機構的期限錯配風險，另一方面也使得金融機構的信用風險大為增加。

信用風險向操作風險與市場風險轉化。在整體風險水平提高的同時，風險的形式也發生轉變。高效率的押品管理使得原有的信用風險轉化為操作風險與市場風險。

信用風險向操作風險的轉化沿著多個途徑進行。第一，業務線、保管機構和押品管理服務者之間的信息傳遞可能中斷，帶來更多的協調問題。第二，業務線、保管機構和押品管理服務者之間的信息更新可能緩慢且滯后，帶來更多的時效問題。第三，某種證券的持有量下降可能同時影響到多個業務線，帶來更多操作壓力。第四，當持有大量低質量證券并依賴押品轉換時，由于低質量證券的流動性較差，在減值損失的計提上有更大的難度。第五，集中式的押品管理跨越多個業務線或多個監管區域，并帶來大量的跨境交易。如果監管區域之間沒有明確約定的適用法律，那么在結算、爭議解決等方面可能會面臨不同的管轄權，從而帶來法律風險。

信用風險向市場風險的轉化也沿著多個途徑進行。首先，押品轉換交易以借出低質量證券和取得高質量證券的兩筆交易來代替持有高質量證券，而借出和取得證券的市場價格是不斷波動的，從而帶來更高的市場風險。在期限難以匹配，不得不多次買入賣出證券時，市場風險還要進一步上升。其次，對押品優化操作將押品管理部門視為利潤中心，需要構造追求市場收益的證券組合，從而對市場價格的變化更具敏感性。最后，押品轉換交易對收益率曲線的形狀有較強的依賴，尤其是陡峭的收益率曲線帶來的長短期利差，所以存在較大的收益率曲線重構風險。

個體風險向宏觀風險的轉化。押品管理具有越來越強的系統性風險。集中式的押品管理破除了各個業務線之間的風險隔離，使各個業務線之間的風險關聯度增強，在提高押品管理效率的同時，也使得每個業務線的風險都會擴散到其他業務線。

風險在業務線之間的擴散導致信用風險的宏觀化。在傳統的押品管理模式下，押品管理是業務線的附屬物，而業務線的信用程度與各個業務線自身的資產負債或盈利狀況相關，可以通過其財務指標來確定信用等級。但是，集中式的押品管理使得各個業務線可以在整個金融企業集團內部獲得押品，而押品作為風險緩釋工具又可以抵消各業務線本身償債能力下降的影響。當第三方機構向金融機構提供外部押品管理服務時，各個業務線的信用程度進一步取決于各類押品的整體風險狀況。這時業務線的信用程度已經不取決于本身的償債能力，而是宏觀因素。換言之，此時的信用風險管理的宏觀因素模型更具效力。

發達國家押品管理模式對我國的借鑒

總的來看，發達國家的押品管理受制于金融危機之后的較高押品標準，傾向于提高押品管理效率，押品管理本身的風險反而增加。這對我國的押品管理具有一定的借鑒價值。

押品管理效率需要匹配風險管理能力。押品管理的效率與風險并存，在借鑒發達國家押品管理經驗的同時，也需要切合我國金融機構本身的風險管理能力。首先，集中式的押品管理建立在全面風險管理體系之上，金融機構內部需要有整合各部門風險并進行統一管理的能力，或是有足夠資質的第三方機構來提供押品管理服務。目前，我國的外部押品管理服務尚缺乏強有力的監管，集中式的押品管理仍需金融機構自身來進行，這就對金融機構的全面風險管理體系提出更高的要求。其次，高效的押品管理對應著高效的證券市場操作，押品管理部門需要有較強的證券市場分析能力，以降低證券市場操作過程中的成本。最后，押品轉換需要匹配借出證券和獲得證券的周期，需要押品管理部門有較強的資產組合管理能力。

押品監管規范要立足金融市場現狀。押品管理模式的變化是對金融市場環境的適應性調整，其監管規范也要從金融市場環境的實際出發。首先，監管變革是押品管理的主要外部驅動力，對押品標準的調整會對金融機構的押品管理模式產生全局性的影響，所以在嚴格監管的同時也要考慮金融市場能否承載押品管理模式的相應變化。其次，各個金融市場之間的監管仍然是割裂的，使得集中式的押品管理只能在小范圍內進行，短期內尚不能形成規模效應，外部押品管理服務也難以大規模發展。最后，對押品轉換的監管需要持審慎態度，要結合我國回購市場的實際發展情況完善押品轉換交易的監管規范。

信用風險管理要更多考慮宏觀因素。信用風險的管理可以分為微觀因素驅動模型和宏觀因素驅動模型兩大類。前者認為企業的信用風險程度取決于企業的財務指標、平均的風險轉移概率或某種特殊的概率分布。但是，隨著押品管理模式的變革，個體風險逐漸向宏觀風險轉化。企業的信用風險更多地取決于宏觀因素對押品的影響，即宏觀因素對信用風險的影響有更明顯的全局性，需在制定宏觀政策時要更多地考慮對企業信用風險的影響。首先，在再貸款政策擴大押品范圍之時，需要考慮對押品的吸引力，避免優質押品集中于央行而影響市場上優質押品的供給。其次，貨幣政策的擴張程度會改變資產的價格，產生資產協同風險（Wrong Way Risk），需要考慮對金融業押品管理的沖擊。最后，需要推進金融機構開發信用風險管理的宏觀因素模型，與押品管理的集中化和押品相關風險的宏觀化相適應。

（作者單位：外交學院國際經濟學院）