保護優先股股東的權利

劉勝軍

2013年國務院《國務院關于開展優先股試點的指導意見》和2014年證監會《優先股試點管理辦法》的出臺意味著我國正式開始推動優先股制度的引入，截至目前我國已有不少于24家上市公司非公開發行優先股，其中以商業銀行為主，也不乏實業公司。

從美國的經驗來看，作為一種融資工具，公眾公司公開發行或非公開發行的優先股（如無特別說明下文簡稱“優先股”，以對應于風險投資領域中的可轉換優先股）作為一種融資工具，長期以來處于減少態勢，如今僅有一些成熟的公司使用優先股進行融資，而這些公司均為受管制的行業。美國公司法學者布萊頓（Willianm Bratton）指出，造成這種現象的一個重要原因是，當公司業績下行時，優先股股東通常遭到發行公司剝奪其合同權利的機會主義行為的侵害，將公司價值轉移給控制公司的普通股股東，而法律在這種情境下無法為優先股投資者提供充分保護，這種糟糕的經歷導致優先股投資者更加傾向于選擇債券而非優先股作為高級證券進行投資。英國公司法學者保羅·戴維斯（Paul Davies）這樣描述優先股：優先股股東的身份介于純粹的股東與債權人之間，但卻可能兩頭都不討好，除非創設優先股合同時考慮周全。優先股（可轉換優先股）在美國的廣泛使用主要體現于風險投資領域，并深受風險投資家和創業公司（性質為封閉公司）的青睞。

對于優先股投資者而言，現有的法律是否能為優先股股東權利提供比較充分的保護是他們最關心的問題。如果現有法律不能為優先股股東權利提供充分保護的話，那么優先股注定不會受投資者歡迎，我國優先股制度的引入也將以失敗告終。本文研究優先股股東權利保護，這不僅對于優先股投資者，也對優先股的（潛在）融資人具有重要現實意義，并最終影響我國差異化多元的融資工具資本市場的發展。

優先股股東權利的界定

美國公司法學者布萊頓教授指出，優先股是適用公司法還是合同法，關鍵是區分優先股持有人是公司內部人還是公司外部人。公司內部人和外部人的區分以特定主體是董事信義義務的受益人還是合同義務的受益人為標準。根據公司合同理論，普通股股東與公司之間是不完全合同關系，信義義務來補充這一不完全合同的漏洞，因此普通股股東是公司的內部人。盡管債權人也向公司提供資本，但是他們處于能夠創造可強制執行優先權的合同規制之下，而非尋求治理和信義義務工具的保護，債權人因此可被認定為公司的外部人。公司內部人普通股股東與公司之間的關系受公司法規制，而公司外部人債權人與公司之間的關系受合同法規制，有一道邊界區分了他們的法律對待。兼有債券和股權證券特征的優先股，作為混合證券卻跨越了這道公司法與合同法區分對待的邊界。

優先股股東對公司的權利分為兩類：一是不同于普通股股東的特別權利，優先股上的特別權利不僅包括股息和清算財產分配優先權，甚至還包括許許多多不同的權利（比如轉換為普通股、股票贖回以及其他事項），可能都和優先股掛鉤在一起。二是和普通股股東相同的股東權利。正是優先股的這種特性導致優先股受公司法和合同法兩種范式疊加規制，它處于這兩大私法交叉的模糊地帶，公司法和合同法對優先股的疊加適用。美國特拉華州法院在Jedwab案中曾對優先股的法律適用做出一個區分范式，當涉及優先股與普通股共同的權利，適用公司法范式；當涉及優先股特殊權利，適用合同法范式。我國剛引入優先股，司法實踐中如何處理合同法和公司法對優先股的疊加適用以及這種疊加適用產生的規范沖突，目前還沒有相關判例，但是與此相關的理論研究和將來司法如何處理問題是我們必須直面的。筆者以下分別從合同法視角和公司法視角探討優先股股東權利的保護。

優先股股東權利的合同法保護

事前制定完備的優先股合同，是避免優先股合同履行過程中普通股股東對優先股股東事后機會主義行為侵害的重要手段。實踐中，優先股投資者通過股利優先權、清算優先權、表決權回復、可轉換權、贖回權、控制權等優先股合同保護性條款來建立事先對普通股股東事后機會主義行為的防御機制。事前制定完備的優先股合同只可能適用于風險投資領域的可轉換優先股，因為與創業企業家締約能力相比，可轉換優先股投資者以及風險投資家和普通股股東的締約能力與其不相伯仲，甚至可能強于前者，并且后者提供合同，是市場上的反復交易的老手，因此能夠制定完備的優先股合同條款并協同控制權轉移條款，為可轉換優先股股東提供比較充分的事前合同保護。

事前制定完全的優先股合同來保護公開公司發行的優先股的投資者是不現實的，主要原因有三：第一，公司章程條款形式的優先股合同不同于債券合同，難以詳盡地承載完備的優先股合同條款；第二，優先股發行公司不愿意提供完備的優先股合同條款保護優先股投資者同時束縛自己；第三，弱勢的公眾投資者難以平等地同優先股發行公司進行協商將其所欲的優先股合同條款寫進優先股合同。優先股投資者還面臨著優先股合同被公司后續行為的變更的風險。因此，事后對不完全優先股合同進行解釋來填補空白是保護傳統優先股投資者的重要方法。

美國特拉華州著名的G u t t m a n nIllinois Central R. Co.案中，法院確立對優先股合同文義進行嚴格解釋的先例，2001年Inre Sunstates Corp. 股東訴訟案進一步確認對優先股合同實行嚴格文義解釋，特拉華州法院近年來繼續維持了這一解釋路徑。美國特拉華州大法官Allen認為，盡管合同解釋的目的在于獲得語言背后的真實意思，但是優先于普通股的優先性或權利應當被明確表示而不能推測，因為除非另有約定所有股份都是平等的，這成為了特拉華州優先股合同的解釋的一個特殊規則。在特拉華州，優先股合同被認為是完全合同，優先股合同文義是優先股保護的唯一路徑，其不能求助于默示的誠信和公平交易合同條款來解釋填補優先股合同條款，也難以求助于信義義務填補優先股合同。這種解釋路徑無法為優先股投資者提供充分保護，這種糟糕的經歷導致優先股投資者更加傾向于廣泛地選擇債券而非優先股作為高級證券進行投資，因此相對于風險投資領域可轉換優先股的傳統優先股在美國長期以來處于減少態勢。

針對這種不完全合同，如何避免事后公司董事或經理利用優先股合同漏洞和合同條款語言的模糊和不確定以及公司后續變化進行機會主義行為，侵害優先股股東？機制之一便是通過默示誠信和公平交易條款的解釋來補充優先股合同，為優先股股東提供切實的權利。美國公司法學者班布里奇（Stephen Bainbridge）批評特拉華州法院對優先股合同嚴格文義解釋的路徑，認為債券合同往往內容詳細達數百頁之長，而規定優先股合同的公司章程條款通常很短，僅規定了其中少數問題，對于優先股合同沒有規定的問題，應如同債券合同那樣，使用默示誠信和公平交易條款對優先股合同進行擴充解釋，填補不完全優先股合同漏洞。

對我國優先股合同解釋方法而言，鑒于我國的大陸法系傳統，我國優先股合同應按照德國法發展起來的法學方法論來解釋優先股合同。筆者認為，我國應考慮根據誠信解釋以填補優先股合同。所謂誠信解釋，是指作為一個誠實的合同當事人，根據誠實信用原則理性地考慮自己的利益并磋商了分歧發生時他們將會做出的安排，通過利益衡量在雙方之間達成一個公平合理的結果。誠信解釋在狹義解釋的范疇內，不能超過優先股合同條款的文義范圍。如按照優先股合同字面意思執行，可能會違背誠實信用原則，不符合優先股投資之慣例或常理，法官應對合同的內容進行修正，這稱為修正的解釋。修正的合同解釋主要通過誠信原則修正合同當中的不合理內容以使之合理，這屬于價值層面的法律判斷問題，其實質上等于對原優先股合同條款的效力予以否定，并由司法機關對由此而產生的合同漏洞或空白進行補充解釋。綜上，誠信信用原則應是優先股合同狹義解釋和修正解釋的依據，司法機關應據此對優先股股東與普通股股東進行合理的利益衡量。

優先股股東權利的公司法保護

優先股股東權利的公司法保護是指優先股股東權利受公司法的強制性規則保護，本文主要闡述類別表決、董事信義義務和獨立董事對優先股股東權利的保護。

關于類別表決對優先股股東權利的保護。鑒于優先股合同的不完全性以及優先股合同權利可能被公司后續行為變更，因此需要對相對于債券持有人和普通股股東地位更加軟弱的優先股股東提供類別表決權保護，防止其受普通股股東事后機會主義行為的侵害。類別表決權可以對不完全的優先股合同進行事后協商補充，能夠避免董事面對利益沖突的兩類信義義務受益人（普通股股東和優先股股東）“一仆難伺二主”無所適從的糾結局面。正是認識到類別表決權對優先股投資者保護的重要價值，我國《優先股試點管理辦法》對類別表決權進行了較為詳細的規定。類別表決權實質體現了優先股股東對公司普通股東會決議的追認和批準，具有否決侵害優先股股東權利的公司決議的效果。不過優先股股東的類別表決事項范圍是受限制的，不可能同普通股股東一樣的表決事項范圍，只限于影響優先權的事項，否則將額外增加公司集體決策成本。就優先股股東具體的類別表決事項而言，首先，應以強制性法律規范規定影響優先股股東根本利益的類別表決事項，并應限制強制類別表決事項范圍；其次，以示范性條款或任意性條款具體列舉對優先股保護具有重要意義的類別表決事項，允許公司章程排除適用，并授權公司章程賦予優先股股東以類別表決權。如此，一方面為優先股股東保護提供強制性規則和指引性規則，另一方面也尊重了優先股發行公司與優先股投資者對類別表決權的合同自由安排。

公司法立法和審判實踐中，應為優先股股東提供董事信義義務保護。根據法經濟學的公司合同理論，公司是公司參與人之間的“合同網”（Ne x u s o fcontract），信義義務對不完全合同進行事后“填補空白”，能為優先股投資者提供事后的保護，威懾優先股發行公司（代表普通股股東利益）的董事事后機會主義行為。優先股發行公司中優先股與普通股的利益沖突需要公司機關進行協調，我國現行公司法實行股東會中心主義，股東大會不適合協調不同類別股份之間的利益沖突，我國公司法應實行董事會中心主義，以協調不同類別股份股東之間的利益沖突。關于董事對普通股股東以外的優先股股東是否負信義義務，筆者認為應采用類型化路徑，區別不同性質的優先股和優先股投資者。性質上更趨向于債券的優先股，應考慮合同范式來保護；性質上更趨向于普通股的優先股，應對優先股合同未規定的優先股股東權利提供董事信義義務保護。關于優先股投資者信義義務保護的類型化，應考慮優先股投資者的商事締約能力來決定是否給予董事信義義務保護，對于投資于創業公司的風險投資家，其有機會就優先股合同條款進行討價還價從而達成一個完全合同，應主要通過合同范式進行保護；對于公開發行的優先股的公眾投資者來講，其締約能力較低，應對其優先股合同未規定的股東權利提供董事信義義務保護；對于優先股與普通股利益沖突的信義義務審查，應區別具體情形采用內在公平或善意標準進行司法審查；為便于法院適用董事信義義務為優先股股東提供保護，最高法院應出臺優先股信義義務保護指導案例，指導下級法院準確適用信義義務為優先股股東提供保護。

關于優先股與普通股利益沖突治理的獨立董事路徑。筆者認為應采取類型化路徑，區別不同類型的公司和優先股投資者，采取不同的獨立董事機制協調優先股與普通股利益沖突方式。應創設一個特別委員會，這些特別委員會中應有代表優先股股東利益的獨立董事，特別委員會就公司交易中優先股和普通股利益沖突的問題進行平衡和決定。對于風險資本背景下的優先股來講，如果優先股股東——風險投資家和普通股股東——創業企業家共同分享公司控制權，為了避免雙方的機會主義行為，可以采取決勝獨立董事（Ti ebreakerdirector）來治理平衡雙方的利益沖突。決勝獨立董事制度，是指董事會的構成實現三方原則，由創業企業家代表董事、風險資本家代表董事和外部獨立董事三方構成，代表持有優先股的風險資本家的董事與持有普通股的創業企業家的董事發生沖突時，由外部獨立董事居中裁決。為了保證決勝獨立董事決策的公正合理性，應選任具有行業經驗和風險資本運作經驗的獨立董事，并通過雙方共同選任和聲譽約束機制來保證決勝獨立董事的公正性。

結論

對公司來講，優先股不僅是一種新的融資工具，也是一種新的公司治理結構的選擇。對投資者來講，優先股是普通股和債券之外一種差異化的投資工具。投資者是否青睞，優先股發行公司是否能夠順利發行優先股獲得融資，都取決于優先股投資者——優先股股東的權利是否在實踐中得到比較充分的保護。優先股這一制度在我國還處于初步階段，研究優先股股東權利的保護對于優先股投資者和公司的融資具有重要意義，更是影響我國多樣化投融資工具資本市場的繁榮發展。

如上文所述，優先股股東權利分為優先性權利和與普通股股東共同的權利，對于前者主要考慮通過合同法進行保護，對于后者采用公司法路徑進行保護。不過，優先股股東的權利，優先性權利適用合同法保護，與普通股股東共同的權利適用公司法保護。這是一個理想的處理模式，實際處理起來并不容易，因為兩者的分界并非涇渭分明，有一定的模糊性。當優先股與普通股發生利益沖突時，在此邊界的模糊地帶合同法和公司法兩種規范會發生沖突，而選擇適用不同的規范意味著對優先股股東而言可能會產生不同（有利或不利）的法律后果。在美國特拉華州的判例中，有些判例將優先股某些優先性權利推入到公司法領域中；而優先股與普通股共同享有的權利也沒有絕對的被公司法范式調整。優先股股東合同性權利和普通股共同性權利法律適用的搖擺和沖突，為優先股投資者的預期利益帶來了不確定性，受到公司法學者的批評。我國法院在未來的優先股審判實踐中，應當將合同法和公司法范式的選擇和適用協調一致。不同規范應當各守其責。

（作者單位：中國民航大學法學院）