證監會規范上市公司再融資新政影響幾何

韓復齡

在現行再融資制度實施逾10年后，監管層出臺再融資新規，新規一經出臺，立即引爆資本圈。簡單來說，監管最新基調為：減少再融資套利空間，引導資金脫虛向實。

證監會2月17日對2006年版《上市公司非公開發行股票實施細則》進行修訂，同時發布了《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》，旨在抑制目前市場存在的過度融資、募集資金脫實向虛等現象。

現行再融資制度弊端何在

首次公開發行、上市公司非公開發行及并購重組配套融資，是資本市場直接融資的主要方式。IPO一直是投資者最為關注的部分，但統計數據顯示，再融資規模數量其實更為驚人，致使融資結構長期失衡，如右表所示。

現行再融資制度從2006年開始實施，至今已逾10年。其中，非公開發行（定增）在近3年實現爆發式增長，帶動再融資規模屢創新高。上市公司非公開發行融資大行其道，與非公發行的低門檻有很大關系。非公發行只有“發行對象不超過10名”“發行價格不低于基準日前20個交易日股票均價的90%”“一般股東12個月限售期、控股股東、實際控制人36個月限售期”等少數幾個硬性約束條件，即使是虧損公司也可申請發行，相較于配股、公開增發等其他再融資方式門檻低很多。

2006年，兩市IPO融資規模1304億元，2016年為1388億元，兩者相差無幾，10年總計融資規模2.04萬億元。而這10年間，受新股發行暫停政策影響，還出現過年度IPO融資規模為0的情形。

2006年，兩市再融資規模僅為519億元，2016年達到1.79萬億元，10年總計融資規模高達6.12萬億元，是IPO融資規模的幾十倍之多。

這一巨大反差背后，恰恰是股票市場基本功能的扭曲——IPO堰塞湖遲遲難以化解，非公開發行由于發行條件寬松，定價時點選擇多，發行失敗風險小，逐漸成為絕大部分上市公司和保薦機構的首選再融資品種，公開發行規模急劇減少。同時，股債結合的可轉債品種發展緩慢。

上市公司再融資目前存在的問題突出表現在部分上市公司過度融資，融資結構不合理，募集資金使用隨意性大、效益不高等。具體到上市公司，過度融資傾向明顯，有些公司脫離公司主業發展，頻繁融資；有些公司編項目、炒概念，跨界進入新行業，融資規模遠遠超過實際需求量；有些公司募集資金大量閑置，頻繁變更用途，或者脫實向虛，變相投向理財產品等財務性投資和類金融業務。統計顯示，2016年共計超過700家上市公司累計購買理財產品逾7000億元，約占同年上市公司再融資金額的50%。這類公司將大量的資金用于購買理財產品，一方面表明這些公司并不缺錢；另一方面也說明這些公司“不務正業”。過度融資降低了募集資金的使用效率，助推了市場資金的“脫實向虛”。

再融資新規對相關主體的影響分析

本次針對非公開發行股票相關規則的修訂，主要體現在3個方面：定價、規模及融資間隔，具體見附表。

第一，定價基準日調整的影響。定價只剩1個基準日，即發行期首日，3年期的定增基本會退出市場。這是因為，對于上市公司大股東、戰略投資者及員工持股計劃等認購主體，認購意向需要在董事會預案階段確定，而將發行期首日作為定價基準日，于發行啟動前確定發行價格，認購對象將面臨審核周期內4～6個月的股價風險敞口，實施方案面臨的不確定性大大提升。

第二，發行間隔限制可能小幅降低發行人通過非公開發行方式融資的意愿。對發行間隔的調整是本次新規的重要內容。由于近年來上市公司再融資較為頻繁，此條新規對整體非公開發行市場規模將有較大影響。

截至2月17日，A股市場上市滿兩年的公司約有2600家。其中，約600家公司在2015和2016年兩年間實施過非公開發行，另有約450家公司公布了非公開發行預案，尚未完成非公開發行（處于不同階段）。在這1050家公司中，約80家在18個月以內實施過兩次非公開發行，另有約180家公司在18個月以內完成了1次非公開發行，正處在第2次非公開發行的不同階段。

另外，從IPO后的首次增發時間看，2014 年上市的125家公司中，約30家公司在18個月以內有過首次非公開發行運作（包含完成發行和尚未完成發行），占比約 25%。2015 年上市的223家公司，約60家公司在18個月以內有過首次非公開發行運作，占比約26%。

綜上所述，從近兩年的情況看，實施過1次非公開發行的公司中，約有1/3具備在18個月內再次推出非公開發行方案的可能性。在IPO公司中，約有1/4具備在18個月內推出首次非公開發行方案的可能性。

第三，發行人選擇股權再融資品種的范圍受限。18個月之內完成過股權融資的發行人，在限制期限屆滿前，只能選擇可轉債、優先股、創業板小額快速融資（如適用）及通過重大資產重組并募集配套資金，無法選擇非公開發行或配股，縮小了可選擇再融資品種的范圍。

第四，降低了受限發行人股權再融資的意愿或融資規模。雖然部分發行人會轉而考慮可轉債、優先股等品種，但由于這些品種本身的特性，一定程度制約了發行人選擇的可行性，進而降低了發行人的融資意愿或融資規模。