金融危機后有關貨幣政策的思考

何塞·比尼亞爾斯

金融危機以來，我們是否改變了對貨幣政策的看法？隨著金融危機的結束，未來究竟應以怎樣的方式使用手中的貨幣政策工具？

自2008年國際金融危機爆發，此后7年市場最明顯的特點就是貨幣政策方面的一系列創新與實驗。在環境壓力下，各國央行采取了各種大膽的、前所未見的措施。當然，有些大膽的措施目前仍繼續被推行。隨著時間的流逝，現階段最大的問題是，金融危機以來的這些經驗是否改變了我們對貨幣政策的看法？隨著金融危機的結束，未來究竟應以怎樣的方式使用手中的貨幣政策工具？

是否該使用貨幣政策保持金融穩定

這可能是本次金融危機引發的最關鍵的問題，因為這一問題把過去7年來兩個最大的主題結合在了一起：貨幣政策和金融穩定。

從這次危機中，我們學到了這樣的教訓：價格和產出的穩定并不能保證金融的穩定。在大緩和的過程中，很多發達經濟體的通脹預期控制得很好，通脹水平穩定，產出缺口很小。盡管如此，杠桿的堆積、信貸的增長、脆弱的融資結構、普遍存在的風險敞口及寬松的借貸標準仍然導致金融穩定方面存在顯著風險。因此，我們不禁會產生這樣的疑問：如果當時的貨幣政策采取了不同的方案，我們是否有可能避免這場慘重的金融危機呢？

毫無疑問，有效的微觀及宏觀審慎監管措施，以及監管力度的加強應該是對金融風險的最佳回應。實際上，當我們放眼未來，這些政策承諾會對金融穩定性風險做出更有效的控制。

目前，初步的證據顯示，宏觀審慎監管政策在這方面的效果較好，至少在某些目標領域內如此。在2008—2013年，韓國成功地將銀行的短期外債縮減至27%的水平。通過提高銀行對某些抵押貸款的風險權重（從50%提高到100%），澳大利亞成功限制了無擔保的簡易房貸的增速。在巴西，政府通過提高對高貸款價值比的汽車貸款的資本金要求，降低了此類貸款的增速。然而，在某些國家，如瑞士和英國，要評判宏觀審慎監管政策是否有效地控制了房地產方面的風險，目前似乎還為時尚早。要想全面客觀地評價宏觀審慎監管政策的有效程度，仍需從世界各地進一步搜集多方面的信息。

利率日益逼近零下限，貨幣政策如何應對

在金融危機發生之前，零利率下限在很長時間內幾乎被遺忘。而金融危機使我們不得不面對這樣的事實，在現在的金融環境中，零利率現象隨時可能出現，并且會帶來巨大的麻煩。雖然非常規貨幣政策在資產購入方面成功地提供了一些有用的政策改變，但非傳統政策工具存在固有的缺陷，無法完全代替傳統的利率工具。尤其應該注意的是，資產購入政策不能快速準確地適應變化的經濟條件。同時資產購入還會產生嚴重的外溢效應，波及其他國家。在利率長期偏低的情況下，資產購入政策還可能導致金融不穩定的風險。

即使經濟開始復蘇，利率開始上升，零利率限制條件仍有很大的可能會回歸我們的視野。因為目前已經觀測到實際長期利率長期保持下降的趨勢，這個信號說明自然實際利率也可能出現類似的趨勢。低實際利率和低通脹目標會導致名義利率的下跌，因此當外界沖擊產生時，達到零利率下限的可能性將長期存在。

貨幣政策如何才能避免未來再次受到零利率下限的限制？解決方案之一是提高通脹目標，但這樣做的成本也很高。一方面會傷害央行的信譽，一旦通脹目標被認為可以隨意修改，以后錨定通脹預期就會變得更加困難，央行很難在低通脹的環境下達到高通脹目標，也很難使市場相信高通脹目標不是用來減弱國家債務負擔的工具；另一方面會帶來社會福利方面的成本，因為在高通脹的環境下社會計劃和定價決策都變得更加困難，同時高通脹率也會帶來更大的風險和更高的波動率。

解決零利率下限問題的另一種方案（或至少提供一種補充性的解決方案）是：加強金融系統的穩定性。在歐元區以外的OECD（經濟合作與發展組織）國家中，一旦達到零利率下限，有1/3的概率會在1年或1年之內發生系統性的銀行業危機。如果我們放寬對時間段（1年或1年以內）的限制，發生危機的概率還會進一步上升。更強健的金融系統可以起到以下3個方面的作用：一是減小金融沖擊的規模；二是縮小沖擊放大的范圍；三是讓貨幣政策可以更自由地對外界沖擊做出回應。因此，只要加強金融系統的穩定性，就可以減小觸及零利率下限的概率，同時還能縮短嚴重的總需求沖擊發生后零利率持續的時間。

貨幣政策的交流機制應如何發展

本次金融危機讓我們認識到信號的重要性，尤其是對信號的交流的重要性。由于央行無法通過短期利率向公眾傳達未來的政策意向，央行不得不通過語言及其他非常規貨幣政策來完成這一任務。要從本次金融危機的經驗中學到教訓，至少有兩個方面非常值得探索。一是對于政策預期的交流（眾數政策反應），二是關于不確定性的交流（高階距政策反應）。

交流的目的是提高政策反應的可預測性。這包括清晰地傳達政策意向，以及對這些政策意向提供理論和其他方面的支持。但這些卻會因經濟環境的改變而發生變化。例如，在美國，失業率和工資通脹率的關系一直呈不穩定的狀態，導致美聯儲通過傳達失業率閾值來對利率正常化的時間點提供指導變得很困難。針對這類情況，本·伯南克和約翰·泰勒對“以目標為基礎的框架”和“以規則為基礎的框架”的優劣進行了討論。在以目標為基礎的框架下，央行與公眾溝通的主要目的是解釋政治策略，從而把對關鍵變量的預期引導至央行需要的目標水平。而在以規則為基礎的框架下，央行與公眾交流的目的是解釋目前的政策為什么會背離規則。

央行在與公眾的交流中甚至還需要扮演更為復雜的平衡角色。交流不僅需要讓公眾預期了解未來的政策動向，還需要對經濟前景傳達一定程度的不確定性，同時對政策反應本身也傳達一定程度的不確定性。這里存在這樣的危險，如果央行與公眾的交流把重點放在澄清政策意向上，就會傳遞出一種虛假信息。導致公眾認為經濟和政治狀況是可預測的，而這樣的假象則會造成對風險的低估。信息總是越多越好，至少在理論上是這樣，即使是關于不確定性的信息也一樣多多益善。

然而，在實際中是否可以通過交流傳達出某種精確程度的不確定性，卻不產生央行不想要的不確定性呢？顯然，央行不應該通過含糊的語言或者隨機化的政策反應來掩飾政策意圖，從而人為地制造不確定性。但是，央行是否能夠教育市場充分了解客觀存在的不確定性呢？ 比如，央行是否應該不只傳達眾數結果，而是通過發布壓力測試結果或公布貨幣政策的應急計劃來向市場傳達不確定性的存在？這么做的效果很大程度上取決于公眾是否能夠很好地理解央行條件性描述的真正意義。在這方面，本次危機的經驗似乎說明，公眾經常不能很好地領會央行的意思，2013年夏天的“縮減恐慌”就是一個很好的例子。

本文節選自《拯救全球經濟》，文字有刪節

本文作者系西班牙央行前副行長