一年之計在于春——央行加息的核心邏輯

李迅雷

為某項政策出臺找理由總是不難的，就像發現一味中藥有很多功效一樣，關鍵是要找到對癥下藥的“癥”是什么，至于其他的輔助作用都是附帶的。

春節后上班第一天，立春，很多人盼著股市開門紅，誰知央行突然上調7天、14天、28天的逆回購利率各10個基點，同時又上調了SLF利率，這實際上就是變相加息。央行這一出人意料的舉措背后的真實原因是什么？

央行變相加息被過度解讀

有關央行加息的評論文章早已鋪天蓋地，不少文章列舉央行加息的理由真可謂搜腸刮肚，如為了防通脹、為了去杠桿、為了防貶值等；更有人預言這標志著貨幣政策步入緊縮時代或進入加息周期。

為某項政策出臺找理由總是不難的，就像發現一味中藥有很多功效一樣，關鍵是要找到對癥下藥的“癥”是什么，至于其他的輔助作用都是附帶的。此外，對決策的選時分析也很重要，因為決策過早或過晚，效果會大相徑庭。

比如，有人解讀加息的原因是通脹壓力。那么，當前中國經濟是否面臨緊迫的通脹壓力？通過計算2016年上中下游的價格傳導效果（圖1），發現進口油價自低點反彈了約50%，PPI中采掘業價格指數反彈了約25%，原材料價格指數反彈了10%多一點，而加工業只反彈了5%左右，到了下游消費品，漲幅幾乎為零——說明價格傳導效應遞減。因此，通脹不是當務之急，價格傳導不暢倒是問題所在。

還有人認為加息的原因是中國經濟已經企穩。從GDP增速看，2016年的確走了一個“L”型，但從拉動經濟增長的三駕馬車看，無論投資、消費還是出口，增速都在往下走（圖2），說明經濟尚未企穩。雖然2016年12月房地產投資增速出現回升，但隨著銷售額趨緩，2017年房地產投資增速回落應確信無疑。

至于認為這次加息是為了防止本幣貶值，邏輯上似乎成立，但從選時看理由并不充分，因為年初以來，美元指數持續走弱，人民幣已升值不少，故沒有必要在這個時點選擇提高官方利率，更何況當前外匯管制已進一步加強，沒有太大必要通過加息來穩定匯率?？傊?，通脹、經濟企穩、防貶值等理由或不成立，或不充分。那么，是否可以從央行加息的時機選擇上找到其加息的真正原因呢？即所謂當務之急的“急”才可能是央行加息的核心邏輯。

一年之計在于春：前兩年問題都出在春天

回顧前兩年的經濟政策，發現一個共同的特點：前松后緊。如2015年2月4日—5月11日，央行分別實施了兩次降準和兩次降息，上證綜指直逼5000點。降準降息是為了防止經濟下行，鼓勵大眾創業、萬眾創新，但實際效果卻是經濟脫實向虛，居民炒股加杠桿。為此，2015年5月25日《人民日報》刊登《五問中國經濟——權威人士談當前經濟形勢》一文指出，“從一定意義上說，防風險就是穩增長。當前經濟風險總體可控，但對以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風險仍要引起高度警惕。實現2017年經濟發展預期目標，須把握好穩增長和控風險的平衡，牢牢守住不發生系統性、區域性風險的底線。”

自權威人士的文章刊登之后，金融監管全面加強，股市大幅回落，融資杠桿率水平也大幅下降。值得反思的是，如果2015年春季的貨幣政策不那么寬松，股災或可避免。

又如，2016年一季度新增信貸規模達到4.6萬億元，超過2009年同期為應對次貸危機產生的巨量貸款規模，創下單季信貸的歷史新高。這與2016年1月4日權威人士再度提醒的“降低融資成本，既要防止順周期緊縮，也絕不要隨便放水，而是針對金融市場的變化進行預調微調，保持流動性合理充裕和社會融資總量適度增長”有明顯相悖之處。而且，2016年年初M2的增速目標被上調至13%，同時居民購房首付比例也被下調，使得一、二線城市房價出現大幅上漲，居民購房加杠桿，房貸占2016年新增貸款的4成以上。

于是，權威人士于2016年5月9日第3次發文指出“貨幣擴張對經濟增長的邊際效應遞減”“樹不能長到天上，高杠桿必然帶來高風險，控制不好就會引發系統性金融危機，導致經濟負增長，甚至讓老百姓儲蓄泡湯”。

由此可見，偏寬松的貨幣政策導致股市泡沫和房地產泡沫，而且寬松主要體現在2016年上半年（2015年下半年的降準降息是為了救市）。銀行作為商業性金融機構，只有在年初大規模投放信貸，才有可能提高當年利潤指標的實現率，因此，貨幣政策的前松后緊很大一部分是體制性原因，與考核目標有關。俗話說，一年之計在于春，對于金融市場主體的銀行而言如此，對于貨幣政策的制定者更是如此。當然，過去兩年貨幣政策上的搖擺，不能怪央行，因為政策目標多元化、企業與政府之間博弈（企業總是要求貨幣寬松）是長期存在的。

不過，2017年可能與往年不同的是，在防范金融風險、加強金融監管方面的認識更加一致，因此，節后上班第一天央行就變相加息，無非是想給市場傳遞貨幣政策從“偏寬松”回歸中性的明確信號。同時，趁著特朗普還沒有來得及向中國攤牌，先表明中國控制貨幣超發、穩定匯率的態度。

俗話說“事不過三”，筆者斗膽預言，在3篇權威人士訪談之后，2017年將不會再有權威人士接受《人民日報》訪談了，因為從中央到地方都已經把防風險和去杠桿當作頭等大事，估計2017年的M2增速目標會比2016年下調1～2個百分點。

偏寬松回歸中性不代表步入加息周期

是否步入加息周期的一個基本判斷是經濟增速處在上行還是下行階段。當前經濟增速顯然還是處在下行階段，否則中央經濟工作會議就沒有必要提穩增長的底線思維了，且2016年年末各大商業性研究機構普遍預期2017年經濟增速還會下行，故連續加息的可能性不大。

這次央行上調逆回購利率，不屬于傳統意義上的加息，故象征意義大于實際效果。2017年的政策核心要點是守住兩條底線，一是穩增長，二是防風險。連續加息會導致資產泡沫的破滅，從而觸發系統性風險，所以，中央經濟工作會議也只是提到“去杠桿”而沒有提到“去泡沫”。

因為存在穩增長和防風險的雙重目標，故貨幣政策的運用空間并不大。如果2017年政府工作報告能夠將經濟增長目標下調至6%～7%，而不是2016年的6.5%～7%，則M2增速目標可相應地降至11%，但即便為11%的增速，去杠桿的效果還是有限，如2016年M2增速為11.3%，但企業、居民和政府的杠桿率水平都繼續上升。

總體來看，貨幣政策只是從偏寬松調整至中性，在外匯管制加強的情況下，匯率不會成為貨幣緊縮的理由，所以，確實沒有必要將央行此舉解讀為貨幣緊縮政策的開端。不過，對資本市場而言，由于去杠桿將貫穿2017年的始終，故很難有趨勢性上行的機會，但存在結構性或跌出來的機會。與過去兩年前松后緊的政策特點相比，2017年很可能是前緊后松，前緊的原因不僅來自國內，還來自特朗普的新政，后松則可能來自觸碰底線后的反彈，畢竟還有舉世矚目的黨的十九大值得期盼。

本文作者系齊魯資管首席經濟學家