樓市泡沫究竟有多大？

譚保羅

日本專家的話不用過度解讀，但觀察中日兩國的經濟實情，在某種意義上可以說，在房地產泡沫破裂之前，日本其實已經做好了應對這場破裂的“準備”。

2017年3月，由北京樓市“領頭”，全國一線城市和部分二線城市又出現上漲勢頭。各地紛紛在3月17日前后推出限購措施，這被稱為“317新政”。從此開始，四大一線城市全部加入“五年俱樂部”，即外地戶籍人員購房需交滿五年社保或個稅。

“新政”真的能遏制樓市泡沫繼續膨脹嗎？現在，泡沫究竟有多大？

2017年3月18至20日，由國務院發展研究中心主辦的“中國發展高層論壇2017”在京舉行，日本最大證券公司野村控股株式會社會長古賀信行語出驚人。他說，中國一線城市像北京、上海、深圳的房價已高達家庭收入20倍以上，這個水平超過1980年代末地產泡沫時代的東京。

長期以來，不斷有人將中國樓市泡沫和上世紀的日本相比，一種觀點甚至認為，中國樓市泡沫終將和日本一樣破滅。

不過，由于財政金融體制、金融市場等方面的巨大差異，兩個國家的樓市泡沫在很多“根本性層面”沒有一點可比性。某種程度上講，日本人是自己主動刺破了樓市泡沫，他們具備刺破的條件。而中國具備刺破的條件嗎？

發展中國家高房價為何不輸紐約？

“房價收入比”有著不同的“口徑”，就是一個窺測中國樓市某些奧秘的好角度。

古賀信行所說的“房價收入比”，應該是一個國際上通行的標準，即住房總價與城市居民家庭年收入之比。他說，北京、上海、深圳的房價高達了家庭收入的20倍以上，這個水平已經超過了上世紀80年代末地產泡沫時代的東京。

按照國際貨幣基金組織（IMF）2016年最新發布一份全球房價觀察報告，2016年上半年，全球各大城市的房價收入排名前十的城市中有五個在中國。

國內一些機構“房價收入比”則是另一個標準，即單價/月工資，這樣一來，“房價收入比”大幅下降，四大一線城市都沒有超過10。目前，一線城市不過保持在7至8之間。

按月工資的“房價收入比”，也非常驚人，但國際通行的房價收入比，其實更加“殘酷”和直觀，因為，它是用你整個職業生涯的收入的來“比拼”房價。

假如一位白領22歲大學畢業，接近40的房價收入比意味著他的整個職業生涯可能不過是一套并不大的房子，甚至都可能買不了。工資可能隨著職業生涯的推進而上漲，而房價也會上漲，甚至漲幅更高。因此，悲觀者所謂的“房子決定階層”、“房子讓你輸掉一生”，似乎不無道理。

房價收入比是衡量房地產泡沫與否的最重要指標。按照世界通行的標準，發達國家正常的房價收入比一般在1.8至5.5之間，而發展中國家合理的房價收入比則在3至6之間，比值越大，地產投機性越強，泡沫越大。

為何房價收入比，發展中國家為何還比發達國家要高？主要的原因之一，是發展中國家的居民工資很低，支付能力差，所以“分母”較小，故“分數值”較大。

但另一個廣泛被忽視的原因是“分子”，即發展中國家的房價本身就高，甚至比發達國家還高。倫敦、紐約、東京的房價一直位居全球前列，但實際上，全球房價第一位經常都是發展中國家，比如莫斯科就經常位居榜首。

此外，烏克蘭、巴西、越南等發展中國家的主要城市盡管折合美元的房價絕對值不如紐約、倫敦，但房價收入比并不比紐約、倫敦遜色。這背后的道理是，這些國家企業治理較差，企業股權無法吸引國內資本，因此，統治者只能靠房地產保有國內外的資本。而國內外資本基于房地產永不折舊，還會隨著工業化和城市化而升值的原因，也愿意持有房產。

事實上，這些國家大量的富豪、權貴階層除了轉移資產到國外，另一個財富保有的途徑就是持有國內的房產，而他們的“能量”也足以影響房地產領域的立法。因此，即便這些國家開征了所謂的“房產稅”，但稅基和稅率的設置都“貓膩”眾多，絲毫起不到削弱房地產投機價值的效果。

歸根結底，房地產由于其不可“物理流轉”的屬性，它的價值最終都是由一國的經濟體制模式所決定的。掌握稅收和金融權力的集團，完全可以決定房地產投資價值的高低和有無，以及這個市場的最終走向。

但是，整治房地產，特別是直接刺破地產泡沫，對國家經濟的影響甚大，必須有成熟的條件才能刺破。上世紀八九十年代，日本政府其實是主動刺破了房地產泡沫。一是收緊貨幣，比如加息，極大地增加了購房大軍和地產商的融資成本，也掐斷了一些人的現金流；二是征收房地產稅和遺產稅，摧毀了房地產的投資價值。

此前，《南風窗》一篇文章曾援引日本著名經濟學家蒲田買房的例子來描述泡沫的破裂情形。他對《南風窗》特約記者苦笑說：“我在泡沫經濟前回國，美元換成日元買房，沒有想到卻抄到了山頂上，房價縮水了2/3。”泡沫巔峰買房，結果嘗盡苦果，讓他開始懷疑自己所學的經濟學是不是 “有用”。

日本政府為何“敢于”主動刺破泡沫？政治方面的某些原因，不便在此探討，但經濟方面的原因，則對全球的其他高房價經濟體會有深刻的啟發。

其中，最重要的原因是，日本的財政金融體制并沒有植根于房地產市場，而是植根于另外一個超級大市場，之所以“敢于”刺破泡沫，因為這并不傷及國家財金治理的根本。日本財金治理，除了高效的稅收體系之外，另外一個重要根基是國債市場。

解決泡沫的根本之策是財金改革

長期以來，中國的一些經濟學者喜歡嘲笑日本。一是日本在房地產泡沫破裂之后，GDP增速放緩，出現了“失去20年”，甚至“失去的30年”這種衰退現象。二是日本國家治理“失敗”，這個國家的中央政府“欠債”堪稱天量，日本國債已經是這個國家GDP的兩倍。

上述兩種“現象”的確客觀存在，但背后“本質”并不是上述觀點所認為的那么回事。

廣為人知的是，日本盡管國內GDP增速放緩，甚至停滯，但日本已經成為擁有海外資產最多的國家。截至2015年，日本的海外資產已近10萬億美元，達到國內GDP的兩倍。這意味著日本人在全球真正擁有的財富，遠比GDP巨大和可觀。

日本國債市場的確很夸張，它會帶來很多負面影響，比如政府付息壓力極大，財政經常捉襟見肘。而赤字財政之下，國家很多財政金融政策會被“綁架”，除了“安倍經濟學”搞寬松政策之外，政府難以施展其他領域真正的改革。

但換個角度看，這個市場剛好保證了日本可以放心刺破房地產泡沫，擺脫國家財政金融體系的運轉對房地產的依賴癥。

數據顯示，截至2016年底，日本包括國債、借款及政府短期證券在內的日本政府債務余額為1066.42萬億日元，再次刷新歷史最高值。以1.2686億人口總量計算，這等于日本國民人均“負擔”政府債務額約840萬日元。按照當前匯率，每個日本人（包括老弱婦孺），負債52萬人民幣。

實際上，除了少部分被海外投資者持有之外，日本國債特別是中長期國債，主要都是國民和國內金融機構購買。這意味著什么？

意味著兩點：一是國家機器運轉的資金來源的相當一部分靠債券，那么，國家便并不需要過度地用房地產拉動經濟，從經濟總量的膨脹中攫取過多稅收來保證政府開支。第二點同樣不容忽略，國債市場把日本人的財富“綁在”國內，即便房地產泡沫破裂，依然沒有強大的資本外逃壓力，所以政府“敢于”刺破地產泡沫。

對比而言，中國的國債市場極其不發達。大多數普通人對國債的“記憶”只停留在上世紀八九十年代，那個時候，政府、事業單位的公職人員每月都會被“半強制”地購買國債。但隨著1990年代中國財金體制改革的成功，國債“半強制”購買銷聲匿跡，這個市場并沒有大發展。

背后的原因是，國家可以從新的、向上集中的財政金融體制中，獲取足夠的資源，并不需要發行國債來籌資。國債是債市的主要品種，國債的不發達也嚴重阻礙了債市的發展。因此，時至今日，由于中國經濟下行，樓市、股市和債市三大“資本吸附利器”中，只有樓市一家。所以，從嚴防資本外流的角度看，斷然不可摧毀房地產的投資價值。

日本財經“大佬”古賀信行指出了中國樓市泡沫超過當年的東京，但他也認為，中國不應該貿然刺破泡沫。他說，“在匯率的自由浮動方面，中國和日本也是不同的，這一點也是令人擔心的。”實際上，從中國的匯率形成機制來看，資本外逃的結果是人民幣加速貶值，這一點毋庸置疑。

“中國和日本規模的不同，而且兩國也存在著發展階段的不同。日本在泡沫破滅的時候，從經濟發展角度來說已經處于成熟國家的行列，與之相比，中國雖然潛在增長率有所下降，但是仍然處于發展中的階段。” 日本專家的話不用過度解讀，但觀察中日兩國的經濟實情，在某種意義上可以說，在房地產泡沫破裂之前，日本其實已經做好了應對這場破裂的“準備”。

除了巨大的國債市場不斷“綁定”國民資金，可以有效遏制資本外逃之外，日本當時已經成為發達國家，國內企業技術進步，這意味著企業股權值錢，同樣可以吸附大量的資本。

更重要的一點是，老齡化問題讓日本國內的就業不再顯得那么重要，也不再需要房地產刺激經濟，解決國民的就業問題。相反，刺破泡沫，鼓勵日本國內資本適度流出，購買海外優質資產，進行長期持有，反倒比留在國內要“利國利民”。

今天的中國，是否做好了這些應對泡沫破裂的準備呢？