分眾傳媒小股東的質押危局

楊現華

上海箏菁質押股票已經跌破平倉線，公司及保證人灃沅弘卻無意補倉。

巴菲特曾說，只有當潮水退去的時候，才知道誰在裸泳。

這句話形容分眾傳媒（002027.SZ）第七大股東上海箏菁投資管理合伙企業（有限合伙）（下稱“上海箏菁”）目前的處境是最合適不過了，公司質押給金融機構的分眾傳媒股票已經處于爆倉狀態。

壓倒上海箏菁質押融資盤的最后一根稻草是分眾傳媒其他股東的減持。爆倉之后，上海箏菁背后的大股東灃沅弘（北京）控股集團（下稱“灃沅弘”）卻并不想承擔擔保責任。

上市公司股東因質押爆倉而引發的種種糾紛并不鮮見，有的甚至失去了公司的控股權，而像上海箏菁這樣持股不足5%而不用對外披露的質押更加危險。由于沒有披露義務，這些隱藏在水面下的冰山隨時都有可能成為相關參與者的災難。

減持引爆質押盤

亞馬遜河流域的一只蝴蝶扇動翅膀，會掀起密西西比河流域的一場風暴，這就是蝴蝶效應，即初始條件的極小偏差，可能會引起結果的極大差異。

如今，上海箏菁正遭遇這樣的打擊，數月前高價質押給金融機構的股票如今已經跌破了平倉線。

《證券市場周刊》記者得到的兩份證券公司質押合同顯示，2016年11月和12月，上海箏菁將所持股份進行質押。其中，質押給民生證券3000萬股融資3.11億元，質押給中信證券（600030.SH）的1500萬股則獲得了1.55億元。

2016年11月16日，上海箏菁的普通合伙人喻俊華與民生證券此次融資的負責人毛劍鋒簽署股權質押協議，上海箏菁將所持分眾傳媒3000萬股股票質押給民生證券，民生證券則支付3.11億元。

回購協議顯示，此次質押的回購利率為8.2%，履約保障比例預警線為150%，履約保障比例最低值為130%。在質押之時，上海箏菁所持的分眾傳媒股票按照前20個交易日收盤價和協議簽訂前一日的收盤價中較低的17.28元/股計算，上海箏菁此次質押的3000萬股股票市值達到了5.18億元。

按照此次的質押市值與融資額，股票質押率達到了60%，而質押的股票價格為10.37元/股。

60%的質押率顯然不低，擔心風險的民生證券或許有了一絲擔憂，因此到了2016年12月29日，雙方簽署補充協議，當股價跌破預警線時，原本需要第二個交易日完成補倉直至高于預警線，修改為“T日跌破最低線時，T+1日14點前完成補倉至預警線以上”。如果沒有在規定時間內補倉，則上海箏菁就構成違約。

根據質押協議可以算出，上海箏菁此次質押的預警線是15.55元/股，平倉線則是13.48元/股。這也就不難解釋為何民生證券要求上海箏菁簽署補充協議，因為就在彼時分眾傳媒的股票已經跌至了預警線。

更大的麻煩還在后面。

2月15日，分眾傳媒股價放量下跌，引發股價跳水的是前一交易日大宗交易平臺上近42億元的減持交易，原本在平倉線附近徘徊的分眾傳媒股價徹底失守，連續兩個交易日逾10%的跌幅讓上海箏菁最終爆倉。

就在跌破平倉線的同時，民生證券也向上海箏菁發出了違約通知。

《證券市場周刊》記者得到的資料顯示，2月17日，民生證券向上海箏菁發出了股票質押違約通知，通知稱上海箏菁質押股票已經于2月15日跌破了平倉線，且公司也沒有按照約定補倉至預警線以上。

民生證券要求上海箏菁于發出通知當日17點以前以正式公函方式回復償還負債的具體措施，從目前的情況看，上海箏菁并沒有這么做。

無獨有偶，中信證券也不幸中招。2016年12月1日，中信證券與上海箏菁簽署股權質押協議，后者將1500萬股分眾傳媒股票質押給中信證券，得到1.55億元的融資額，質押回購利率略低于民生證券但也達到7%，預警線和平倉線同樣為150%和130%。

也就是說，上海箏菁質押給中信證券的股票價格為10.33元/股，與民生證券質押價格只有4分錢的細微差異。因此，質押給中信證券的1500萬股也已經處于實質上的爆倉狀態。

對于質押股票的風險，相關金融機構并非沒有風險預警，除了上述兩家證券公司之外，包括華寶信托、浦發銀行和廈門信托等金融機構也涉及了上海箏菁質押融資交易。知情人士透露，目前上海箏菁所持的1.9億股已經全部質押，融資近20億元。

涉案近20億元的上海箏菁在質押融資上可以說是已經“孤注一擲”。不過，僅僅一家PE就能讓如此眾多的機構深陷其中并非上海箏菁之力，站在上海箏菁背后的灃沅弘的保證書，或許才是機構如此慷慨的原因之一，不過這樣的保證如今成為一紙空文。

灃沅弘空談保證

在民生證券和中信證券簽署的質押融資協議中，作為保證人，灃沅弘都現身其中。灃沅弘是誰，其背后的操盤人又是誰呢？

除了普通合伙人喻俊華出資100萬元外，分眾傳媒借殼上市時的公告披露，上海箏菁只有兩個有限合伙人，其中財通基金旗下的上海財通資產管理有限公司出資7.49億元，烏魯木齊匯灃通達股權投資管理有限公司出資2.5億元，后者的控股股東就是灃沅弘，王良平女士是灃沅弘的最終控制人。

灃沅弘的官網顯示，公司主要從事產業投資、金融投資及證券投資，成立至今，灃沅資本旗下累計投資規模逾300億元。除了分眾傳媒外，灃沅弘還參與了奇虎360的私有化，新紀元期貨、香港的志昇證券都是公司旗下資產，也是天津金城銀行的主要股東之一。

知情人士向《證券市場周刊》記者透露，從表面上看，上海箏菁的管理人是喻俊華，灃沅弘只是有限合伙人之一，且并非最大的出資方，但實際情況并非如此。喻俊華只是代替灃沅弘管理上海箏菁而已，真正的管理人其實就是灃沅弘。

而且，上海財通資管出資的7.49億元也并非其自有資金，而是灃沅弘借道財通資管出資，財通資管只是做了一次通道業務。

投資規模數百億元，涉足期貨、證券和銀行業務，灃沅弘看似來頭不小，但為何不到20億元的質押融資就難倒公司了呢？

在民生證券和中信證券簽署的股票質押合同中，灃沅弘與兩家機構都簽署了保證書，對上海箏菁的質押融資行為做出了保證，并按約定承擔連帶清償義務。

也正因為如此，在上海箏菁質押分眾傳媒股票跌破平倉線之后，金融機構也向灃沅弘發出了履約通知書。

民生證券在《保證人履行責任通知書》中表示，灃沅弘為民生證券與債務人上海箏菁簽署的股權質押合同提供連帶保證，2月15日，上海箏菁質押的股票跌破平倉線，2月16日也沒有補倉至預警線以上，因此債務人已經違約。

民生證券要求灃沅弘立即履行連帶保證責任，并在5個工作日內履行清償責任，如果灃沅弘拒不履行其責任，民生證券將采取約定措施予以制裁。不過，灃沅弘并沒有履行當初約定的職責，任由上海箏菁違約而坐視不管。

不但如此，在簽署質押協議時，上海市黃浦區公證處還給雙方出具了具有強制執行效力的債權文書公證書，對合同約定的內容、違約責任的處理等協議內容都做出了公證。層層把關之下，灃沅弘依然違約。

“一般情況下，質押率標準是主板>中小板>創業板，然后再根據公司的業績、市盈率和市值等給出合理的質押率。”一位證券業內人士對《證券市場周刊》記者表示，分眾傳媒60%的質押率比較合理。

“奇怪的是質押回購利率，”該人士表示。民生證券約定的回購利率為8.2%，中信證券約定的是7%。“由于競爭激烈，2016年質押回購利率一路走低，5%非常常見，6%已經是主流水平，”像上海箏菁這樣7%甚至是8%以上的回購利率非常罕見。

“如此之高的回購利率背后，或許是債務人想要得到某些難以得到的東西，”該人士表示。

按照相關規定，持股5%以上的股東質押上市公司股票的，監管部門要求其及時、準確地履行信息披露義務，這也是公眾獲知質押信息的來源。對于5%以下的持股股東，則沒有這樣的披露義務。

作為分眾傳媒的第七大股東，上海箏菁雖然持股達到1.9億股，但持股占比只有2.18%，這也是上海箏菁質押全部股份外界卻難以知曉的原因。當導火索被引燃之后，烈焰已經難以控制。

上市公司由于質押爆倉已經不是新鮮事兒了，對看得見的風險，市場或許可以有所預期，像上海箏菁這樣持股不足5%的小股東質押股份，則更像是水下的冰山，當跌破平倉線時危險已經開始，而市場卻一無所知。