企業(yè)縱向邊界變動(dòng)對(duì)投資者情緒的影響研究

楊永聰　劉慧婷

摘要：企業(yè)縱向邊界的變動(dòng)，即企業(yè)能力邊界的變動(dòng)，會(huì)對(duì)投資者情緒的變動(dòng)產(chǎn)生影響。文章研究了企業(yè)縱向邊界與投資者情緒之間的關(guān)系，并且選取A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明：滯后一期的企業(yè)縱向邊界對(duì)當(dāng)期的投資者情緒有著顯著的正面影響，而當(dāng)期的企業(yè)縱向邊界對(duì)當(dāng)期投資者情緒的影響并不顯著。也就是說(shuō)，企業(yè)縱向邊界變動(dòng)對(duì)投資者情緒的正向影響具有滯后性。關(guān)鍵詞：縱向邊界 投資者情緒 能力邊界 股票價(jià)格 換手率

一、引言

企業(yè)縱向邊界指的是由企業(yè)“生產(chǎn)或購(gòu)買(mǎi)”決策所確定的資源配置方式，也就是企業(yè)的能力邊界。一般而言，決定自行生產(chǎn)相關(guān)的上下游產(chǎn)品和服務(wù)意味著企業(yè)縱向邊界的擴(kuò)展，決定由外部市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)這些產(chǎn)品和服務(wù)則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)縱向邊界的收縮。企業(yè)的核心能力在縱向邊界決策中發(fā)揮著重要作用（Argyres，1996），其實(shí)質(zhì)在于通過(guò)內(nèi)部化來(lái)降低外部交易成本（Jones、Hill，1988）。隨著信息技術(shù)的發(fā)展，企業(yè)邊界可趨于無(wú)窮（李海艦、原磊，2005）。林丹明等（2006）通過(guò)對(duì)我國(guó)信息技術(shù)行業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)信息技術(shù)的應(yīng)用確實(shí)使企業(yè)縱向邊界呈現(xiàn)出擴(kuò)大的趨勢(shì)。此外，Maddigan、Zaima（1985）的研究表明，企業(yè)的盈利能力和企業(yè)縱向邊界之間的關(guān)系高度依賴(lài)于所運(yùn)用的企業(yè)縱向邊界的測(cè)度指標(biāo)，即通過(guò)VA/S指標(biāo)和VIC指標(biāo)運(yùn)算得出的結(jié)果是不一致的。

縱向邊界的變動(dòng)實(shí)質(zhì)上是企業(yè)投資決策的變化，是企業(yè)投資行為的一種，而且往往涉及收購(gòu)、兼并和重組等事項(xiàng)。顯然，由于企業(yè)縱向邊界變化會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)發(fā)生相應(yīng)的變化，造成預(yù)期收益的波動(dòng)，因此也會(huì)對(duì)投資者情緒帶來(lái)直接而顯著的影響。投資者情緒可定義為違反貝葉斯理性的投資心理，也就是說(shuō)投資者往往是根據(jù)噪音而不是充分而真實(shí)的信息來(lái)進(jìn)行交易。但是，現(xiàn)有研究往往是針對(duì)投資者情緒對(duì)企業(yè)投資行為或者資產(chǎn)定價(jià)行為的影響這類(lèi)主題而展開(kāi)論述的（Baker、Wurgler，2007；Brown、Cliff，2004；Neal、Wheatley，1998；Qiu、Welch，2005；伍燕然、韓立巖，2007）。分析企業(yè)投資行為特別是企業(yè)縱向邊界變動(dòng)對(duì)投資者情緒影響的研究還不多（張戈、王美今，2007；劉志遠(yuǎn)、花貴如，2009）。梁麗珍（2010）實(shí)證檢驗(yàn)了投資者情緒的影響因素，發(fā)現(xiàn)除了市場(chǎng)面因素和技術(shù)面因素以外，上市公司的盈利能力等基本面因素對(duì)投資者情緒也有著非常顯著的影響。孫營(yíng)（2014）的研究也表明，上市公司管理層對(duì)于盈余管理方式的選擇會(huì)導(dǎo)致會(huì)計(jì)報(bào)表所體現(xiàn)的公司績(jī)效水平與企業(yè)能力邊界有所變動(dòng)，進(jìn)而對(duì)投資者情緒帶來(lái)影響。

本文認(rèn)為，企業(yè)縱向邊界和投資者情緒之間不僅存在相關(guān)性，而且企業(yè)縱向邊界的變動(dòng)會(huì)引起投資者情緒的波動(dòng)。本文的目的就在于通過(guò)提出企業(yè)縱向邊界會(huì)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生影響這一研究假說(shuō)，結(jié)合A股上市公司的數(shù)據(jù)對(duì)研究假說(shuō)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，對(duì)企業(yè)縱向邊界與投資者情緒之間是否存在因果關(guān)系等問(wèn)題進(jìn)行初步的探討和分析，為以后的深入研究提供依據(jù)。鑒于當(dāng)下我國(guó)股市縱向邊界（并購(gòu)）對(duì)投資情緒通常產(chǎn)生巨大影響，甚至給股市穩(wěn)定帶來(lái)較大沖擊，因此深入研究企業(yè)縱向邊界和投資者情緒之間的關(guān)系也具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、研究假說(shuō)

企業(yè)縱向邊界和投資者情緒之間的關(guān)系可以通過(guò)加入公司業(yè)績(jī)與治理水平等中間變量進(jìn)行推導(dǎo)，如下頁(yè)圖1所示。首先分析投資者情緒和公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，一般而言，公司業(yè)績(jī)?cè)胶茫蜁?huì)有更多的投資者關(guān)注和青睞該公司的股票，買(mǎi)入該公司股票的投資者也越多，使得以股票換手率來(lái)衡量的投資者情緒也越高，二者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。因此，更高的公司業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)于更高的投資者情緒，如象限（1）所示。以公司業(yè)績(jī)?yōu)榇淼幕久嬉蛩貙?duì)投資者情緒的這種正面影響得到了梁麗珍（2010）等人實(shí)證研究的支持。在象限（1）的基礎(chǔ)上，象限（2）反映的是公司業(yè)績(jī)和公司治理水平之間的關(guān)系。公司業(yè)績(jī)水平的提高和公司治理水平的提高是密不可分的，公司治理水平的提升會(huì)對(duì)公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生正面的推動(dòng)作用，公司治理水平越高，公司的業(yè)績(jī)往往也會(huì)越好。陳小悅和徐曉東（2001）、施東暉和司徒大年（2004）等人對(duì)我國(guó)上市公司的研究表明，公司治理水平對(duì)公司績(jī)效的這種正面影響是非常顯著的。象限（3）表示的是公司治理水平和企業(yè)縱向邊界之間的關(guān)系。一般而言，公司治理水平高的企業(yè)，其縱向邊界也就是企業(yè)的能力邊界會(huì)相應(yīng)的得到提高（潘福祥，2004）。象限（4）是對(duì)以上三個(gè)象限的總結(jié)，反映的是企業(yè)縱向邊界與投資者情緒之間的關(guān)系。由圖中推導(dǎo)的結(jié)果可以看出，企業(yè)縱向邊界與投資者情緒之間存在正相關(guān)的關(guān)系，企業(yè)縱向邊界越高，投資者情緒也越高。當(dāng)然，如果象限（1）中公司業(yè)績(jī)與投資者情緒的關(guān)系為負(fù)的話，象限（4）中的結(jié)果也會(huì)有所不同，即企業(yè)縱向邊界與投資者情緒之間存在正相關(guān)的關(guān)系。

本文主要研究的是企業(yè)的縱向邊界和投資者情緒之間的關(guān)系。也就是說(shuō)，本文將要重點(diǎn)探討的是企業(yè)縱向邊界與投資者情緒之間是否存在正相關(guān)的關(guān)系，即圖1中象限（4）所反映的情況是否符合現(xiàn)實(shí)情況。為了明確企業(yè)的縱向邊界和投資者情緒之間的關(guān)系，本文將會(huì)提出相應(yīng)的假說(shuō)并且進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

從圖1可以看出，企業(yè)縱向邊界的變動(dòng)反映了公司治理水平的變動(dòng)，而公司治理水平的高低對(duì)公司的業(yè)績(jī)有著直接的影響。公司治理水平的提高或降低會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生正面的促進(jìn)作用或者反面的抑制作用，而公司業(yè)績(jī)的變動(dòng)又會(huì)為該上市公司的股票帶來(lái)利好或者利空，進(jìn)而影響投資者情緒的變動(dòng)。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：企業(yè)縱向邊界的變動(dòng)對(duì)投資者情緒有顯著的影響。

更進(jìn)一步，從圖1的推導(dǎo)結(jié)果來(lái)看，企業(yè)縱向邊界的變動(dòng)和投資者情緒的變動(dòng)方向應(yīng)該是趨于一致的。這是因?yàn)槠髽I(yè)縱向邊界和公司治理水平、公司治理水平和公司業(yè)績(jī)、公司業(yè)績(jī)和投資者情緒分別呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系。企業(yè)縱向邊界的變動(dòng)最終會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生同方向的影響，進(jìn)而對(duì)投資者情緒也產(chǎn)生相應(yīng)的影響。也就是說(shuō)，投資者情緒的變化應(yīng)該和企業(yè)縱向邊界的變動(dòng)方向一致。于是，本文提出了假設(shè)2：

H2：投資者情緒的變化和企業(yè)縱向邊界的變動(dòng)正相關(guān)。

考慮到上市公司往往會(huì)在下一季度才公布本季度的財(cái)務(wù)報(bào)表，市場(chǎng)信息的傳遞存在時(shí)滯效應(yīng)，而投資者從獲得市場(chǎng)信息到做出投資決策之間也會(huì)有時(shí)間上的間隔，所以企業(yè)縱向邊界的變動(dòng)可能無(wú)法對(duì)當(dāng)期的投資者情緒產(chǎn)生影響，而是對(duì)下一期的投資者情緒產(chǎn)生作用。也就是說(shuō)，當(dāng)期的投資者情緒變動(dòng)是受到了滯后一期的企業(yè)縱向邊界變動(dòng)的影響，而不是受到當(dāng)期企業(yè)縱向邊界變動(dòng)的影響。因而，本文提出了假設(shè)3：

H3：滯后一期而非當(dāng)期的企業(yè)縱向邊界變動(dòng)對(duì)當(dāng)期的投資者情緒有顯著的影響。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文選取了在上海和深圳兩個(gè)證券交易所上市的公司作為研究對(duì)象，研究期間為2012年第一季度到2014年第四季度，所用數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。表1列出了分季度的樣本量，可以看出，在剔除ST股和變量缺失的季度觀測(cè)值之后，2012—2014年的樣本總量分別是9 298個(gè)、9 496個(gè)和9 386個(gè)，總樣本量達(dá)到28 180個(gè)。

（二）變量選取

本文的研究涉及作為因變量的投資者情緒、作為解釋變量的企業(yè)縱向邊界以及相關(guān)的控制變量。為了檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)是否成立，需要對(duì)回歸模型中的因變量、自變量以及控制變量進(jìn)行選取和設(shè)計(jì)。

1.因變量。本文研究的因變量為投資者情緒。投資者情緒的衡量方法有兩種：一是直接法，即通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查的形式對(duì)投資者情緒變動(dòng)進(jìn)行分析。Shiller（2000）介紹了基于問(wèn)卷調(diào)查的泡沫預(yù)期指數(shù)和投資者信心指數(shù)的編制方法。二是間接法，即通過(guò)代理變量來(lái)反映投資者情緒。較常用的投資者情緒代理變量包括換手率、封閉式基金折價(jià)率、IPO發(fā)行數(shù)量及首日回報(bào)率等。Lee、Shleifer和Thaler（1991）認(rèn)為封閉式基金折價(jià)率可以有效反映市場(chǎng)情緒的變化情況。Baker和Stein（2004）用市場(chǎng)流動(dòng)性作為投資者情緒的代理變量，并發(fā)現(xiàn)換手率對(duì)股票未來(lái)的收益率有預(yù)測(cè)作用。本文采用換手率作為投資者情緒的代理變量，并且加入了股票價(jià)格的變化方向作為判斷投資者情緒的方向性指標(biāo)，表示為T(mén)O。具體來(lái)說(shuō)，如果上市公司季度末的收盤(pán)價(jià)低于季度初的開(kāi)盤(pán)價(jià)，意味著投資者情緒趨于悲觀，而悲觀的程度則取決于換手率的高低，意味著需要將換手率指標(biāo)調(diào)整為負(fù)值。相反，如果上市公司的股票價(jià)格上升，意味著投資者情緒趨于樂(lè)觀，直接采用正值的換手率指標(biāo)即可。顯然，在換手率相同的情況下，股票價(jià)格趨于上升和下降所反映出來(lái)的投資者情緒是完全不同的。因此，在換手率的基礎(chǔ)上加入股票價(jià)格變化方向作為投資者情緒的衡量指標(biāo)是很有必要的。

2.解釋變量。本文研究的解釋變量為企業(yè)縱向邊界。企業(yè)縱向邊界的衡量方法有三種：一是價(jià)值增值法，Adelman（1955）提出以附加值和銷(xiāo)售額的比值作為企業(yè)縱向邊界的衡量指標(biāo)，這也是目前較有代表性和使用范圍較廣的方法。二是主輔分類(lèi)法，該方法由Gort（1962）提出，采用的指標(biāo)是輔助工種員工數(shù)量在總員工數(shù)量中所占的比重。三是投入產(chǎn)出法，Maddigan（1981）通過(guò)投入產(chǎn)出表構(gòu)造了產(chǎn)業(yè)縱向一體化指數(shù)。本文采用的是較有代表性的價(jià)值增值法。設(shè)企業(yè)的銷(xiāo)售收入為S，企業(yè)附加值VA=銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金減去購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金，從而可算得企業(yè)縱向邊界VAS=VA/S。

3.控制變量。考慮到當(dāng)期的投資者情緒會(huì)對(duì)滯后一期的投資者情緒有影響，因此將滯后一期的投資者情緒作為控制變量加入回歸模型中。同時(shí)，為了防止其他變量對(duì)因變量施加意外的影響，還需要納入以下指標(biāo)作為控制變量。公司規(guī)模（Size）：上市公司流通A股的總市值，取對(duì)數(shù)。賬面市值比（B/M）：季度末每股賬面值與當(dāng)日收盤(pán)價(jià)的比值。價(jià)格（LP）：對(duì)數(shù)化的季度末該股票收盤(pán)價(jià)格。每股收益（EPS）：公司凈利潤(rùn)與總股本的比值。資產(chǎn)收益率（ROA）：公司凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值。杠桿率（Leverage）：公司總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值。

（三）研究設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)本文提出的假設(shè)，將當(dāng)期的投資者情緒作為被解釋變量，當(dāng)期及滯后一期的企業(yè)縱向邊界設(shè)為核心解釋變量，其余變量作為控制變量，并且在模型中加入滯后一期投資者情緒的影響系數(shù)。回歸的基本形式設(shè)定如下：

TO=α+β1VAS+β2VAS-1+β3TO-1+β4Size+β5B/M+β6LP+β7EPS+β8ROA+β9Leverage+ε （1）

其中，TO-1為滯后一期的投資者情緒，其他變量的含義如前所述。本文采用基于隨機(jī)效應(yīng)和固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，并且通過(guò)Hausman檢驗(yàn)考察兩種回歸模型的適用性，從而得到最優(yōu)的回歸模型。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是實(shí)證檢驗(yàn)中所需要用到的變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，列出了各變量的樣本數(shù)、均值、中位值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值。可以看出，所有變量的樣本數(shù)均為28 180個(gè)。其中，投資者情緒指標(biāo)的最小值為-6.196，最大值為6.342，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了1.802，波動(dòng)程度在所有變量中是最高的，說(shuō)明投資者情緒無(wú)論是在橫向范圍內(nèi)還是縱向?qū)Ρ壬隙即嬖诤艽蟮牟町悺?/p>

（二）檢驗(yàn)結(jié)果及分析

表3列出了面板數(shù)據(jù)回歸分析的結(jié)果，模型1為基于隨機(jī)效應(yīng)的GLS面板回歸，模型2為基于固定效應(yīng)的GLS面板回歸。從Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，該檢驗(yàn)值達(dá)到了7 643.18，在1%顯著性水平下排除了隨機(jī)效應(yīng)的可能性。因此，采用固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果進(jìn)行回歸分析較為合適。從模型2的回歸結(jié)果來(lái)看，固定效應(yīng)模型的擬合系數(shù)為0.115，F(xiàn)值達(dá)325.82，通過(guò)了1%顯著性水平下的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，表現(xiàn)出了較高的整體擬合程度。

在固定效應(yīng)模型中，解釋變量企業(yè)縱向邊界的當(dāng)期值VAS的回歸系數(shù)為-0.076，t統(tǒng)計(jì)量為-1.29，未能通過(guò)1%顯著性水平下的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，表明企業(yè)縱向邊界的當(dāng)期值VAS對(duì)投資者情緒TO的影響并不顯著。但是，滯后一階的企業(yè)縱向邊界VAS-1回歸系數(shù)為0.214，t統(tǒng)計(jì)量為3.86，通過(guò)了1%顯著性水平下的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，表明滯后一階的企業(yè)縱向邊界VAS-1對(duì)投資者情緒TO具有較強(qiáng)的解釋能力。

由此可知，企業(yè)縱向邊界的變動(dòng)和投資者情緒之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1和假設(shè)2得到證實(shí)。因?yàn)閂AS和TO之間不存在顯著的關(guān)系，表明當(dāng)期企業(yè)縱向邊界的變動(dòng)對(duì)投資者情緒的影響不大。而VAS-1和TO之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，意味著滯后一期的企業(yè)縱向邊界對(duì)當(dāng)期的投資者情緒影響較大，假設(shè)3得到證實(shí)。出現(xiàn)這種情況的可能原因在于，上市公司一般會(huì)在下一季度公布本季度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等信息，相應(yīng)的，本季度企業(yè)縱向邊界的變動(dòng)情況也需要順延至下一季度才能被市場(chǎng)獲取，進(jìn)而對(duì)投資者情緒產(chǎn)生影響。因此，滯后一期的企業(yè)縱向邊界而不是當(dāng)期的企業(yè)縱向邊界會(huì)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生影響。此外，隨著企業(yè)縱向邊界的擴(kuò)張，投資者對(duì)企業(yè)的發(fā)展前景持看好態(tài)度，更愿意買(mǎi)入和持有企業(yè)股權(quán)，從而導(dǎo)致了企業(yè)縱向邊界的擴(kuò)張與投資者情緒呈正相關(guān)關(guān)系。反之，隨著企業(yè)投資的縮減與盈利能力的下降，投資者對(duì)企業(yè)的發(fā)展持悲觀態(tài)度，投資者情緒也趨于下降。企業(yè)縱向邊界變動(dòng)與投資者情緒波動(dòng)之間的這種正向關(guān)系與現(xiàn)實(shí)情況是較為吻合的，最為常見(jiàn)的例子是，當(dāng)上市公司開(kāi)展兼并、重組等與縱向邊界擴(kuò)張相關(guān)的事宜時(shí)，該公司股票價(jià)格上升而且換手率提高，投資者情緒明顯趨于活躍和樂(lè)觀。因此，回歸模型對(duì)現(xiàn)實(shí)具有較強(qiáng)的解釋能力。

模型中加入了滯后一期的投資者情緒（TO-1）以及公司規(guī)模（Size）、賬面市值比（B/M）、價(jià)格（LP）、每股收益（EPS）、資產(chǎn)收益率（ROA）和杠桿率（Leverage）作為控制變量。可以看出，滯后一期的投資者情緒對(duì)當(dāng)期的投資者情緒有著顯著的負(fù)向影響，意味著當(dāng)期的投資者情緒對(duì)上一期的投資者情緒具有一定的回調(diào)效應(yīng)。同時(shí)，公司規(guī)模和資產(chǎn)收益率對(duì)投資情緒的影響為負(fù)，而賬面市值比、股票價(jià)格和杠桿率對(duì)投資者情緒則有著較為顯著的正面影響。此外，每股收益對(duì)投資者情緒的影響并不顯著。

五、結(jié)論與展望

本文對(duì)企業(yè)縱向邊界和投資者情緒之間的關(guān)系進(jìn)行了分析和推理，并據(jù)此提出了企業(yè)縱向邊界的變動(dòng)會(huì)對(duì)投資者情緒產(chǎn)生正面影響的研究假設(shè)。在此基礎(chǔ)上，本文選取了在滬深證券交易所上市的A股公司作為研究樣本，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得到了企業(yè)縱向邊界對(duì)投資者情緒的變動(dòng)有著顯著的正面影響，而且滯后一期的企業(yè)縱向邊界比當(dāng)期的企業(yè)縱向邊界影響更為顯著的結(jié)論。在現(xiàn)實(shí)滬深股市中，企業(yè)縱向邊界變化所帶來(lái)的并購(gòu)行為通常是機(jī)構(gòu)追捧的熱點(diǎn)，也會(huì)反映出投資者情緒的顯著變化，這也從現(xiàn)實(shí)層面印證了本文的觀點(diǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年我國(guó)A股漲幅排名在前100名的股票中，有多達(dá)72個(gè)在2013—2014年期間發(fā)生了并購(gòu)重組行為，反映出企業(yè)縱向邊界的擴(kuò)張有效激發(fā)了市場(chǎng)投資者的正面情緒。與此形成鮮明對(duì)比的是，并購(gòu)重組的失敗會(huì)導(dǎo)致投資者看空企業(yè)的發(fā)展前景，導(dǎo)致出現(xiàn)投資者大量拋售股票、股價(jià)連續(xù)暴跌的現(xiàn)象，可見(jiàn)企業(yè)縱向邊界的擴(kuò)張是否能夠順利實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者情緒的影響極為顯著。

雖然本文從理論和實(shí)證的角度對(duì)企業(yè)縱向邊界和投資者情緒之間的關(guān)系做出了分析和論證，得出了具有現(xiàn)實(shí)意義的結(jié)論。但是，本文的研究仍然存在一些局限。特別是，鑒于數(shù)據(jù)來(lái)源的限制，本文只是基于換手率和股票價(jià)格變化方向構(gòu)建了投資者情緒的代理變量，沒(méi)有考慮到其他的代理變量，因而結(jié)論的穩(wěn)健性會(huì)在一定程度上受到影響。因此，在進(jìn)一步的研究中，本文還需要調(diào)整所選取的變量，以得到更具有普遍意義和參考價(jià)值的結(jié)論。此外，未來(lái)有待拓展的研究方向還包括：一是從理論層面分析企業(yè)縱向邊界變動(dòng)對(duì)投資者情緒的影響機(jī)制，進(jìn)一步明確其作用渠道和途徑；二是分行業(yè)對(duì)企業(yè)縱向邊界與投資者情緒之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)和比較，從而能夠明確這種影響在不同行業(yè)間是否存在差異，得到更為細(xì)致的研究結(jié)果。X

參考文獻(xiàn)：

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