城市軌道交通建設資金來源研究

劉麗琴， 李明陽， 王忠微， 沈 蕾

(1. 北京城建設計發展集團股份有限公司， 北京 100037； 2. 浙江工業大學之江學院， 杭州 310024)

城市軌道交通建設資金來源研究

劉麗琴1， 李明陽1， 王忠微1， 沈 蕾2

(1. 北京城建設計發展集團股份有限公司， 北京 100037； 2. 浙江工業大學之江學院， 杭州 310024)

隨著國發[2014]43號文件的發布，我國地方政府債務資金籌措以及投資項目籌融資方式發生了深刻的變化，國家針對平臺類企業融資監管日益趨嚴，融資重要性日益凸顯。針對城市軌道交通項目建設，從政府主導的負債型投融資模式和市場化投融資模式兩個角度分析城市軌道交通可能的資金來源。結合軌道交通行業具體融資實踐，系統地梳理出政府主導的負債型投融資模式下三大政府資金來源和以銀行貸款為主、多種融資產品組合的多元化債務資金來源，以及政府主導的市場化投融資模式下股權融資和債權融資來源，希望能夠為城市軌道交通融資工作開展提供有益借鑒。

城市軌道交通； 投融資； 資金來源

近年來，隨著財預[2012]463號、財預[2014]351號、財預[2015]225號及國發[2014]43號等文件[1-4]的相繼出臺，國家針對平臺類企業融資監管日益趨嚴。各地軌道交通企業在大規模建設項目的同時，受財政出資力度、企業凈資產規模和經營開發資金回籠情況等影響，籌融資工作形勢日趨嚴峻。如何在國家經濟新常態背景下，把握投融資機制改革機遇，做好城市軌道交通籌融資工作，是軌道交通行業面臨的重要課題。

1 城市軌道交通融資特征

1.1融資需求大

城市軌道交通融資需求大是因其投資額大的特點決定的。截至2016年5月，全國共有44座城市近期建設規劃獲批，規劃規模4705km，總投資24287億元，預計“十三五”期間，軌道交通建設仍將繼續保持快速增長[5]。由于軌道交通建設投資金額大，對應融資金額也將不斷增大，軌道交通項目最低資本金比例為20%[6]，融資比例可達80%，匡算融資規模將達到15000億元以上。

1.2融資期限長

城市軌道交通提供準公共產品，建設投資額大，運營初期由于受政府定價公益性和客流培育等因素影響，運營收入一般難以覆蓋運營成本?，F階段軌道交通項目運營入不敷出依然是普遍狀況，投資回收期較長(約30年)，因此為實現可持續發展，應選擇融資期限長、成本相對較低的融資產品。

1.3融資多元化

我國軌道交通在發展初期，其投資主要依賴政府財政資金，模式單一。隨著投融資環境的變化，當前許多軌道交通企業主動開展融資，進行多元化融資探索，許多企業已搭建“間接融資+直接融資”的兩翼融資架構。

當前國內城市軌道交通投融資模式主要有兩種：一是政府主導的負債型投融資模式，二是政府主導的市場化投融資模式。下面分別就兩種投融資模式下的資金來源進行詳細分析。

2 政府主導的負債型投融資模式資金來源

2.1特點

政府主導的負債型投融資模式基本操作方法：以政府下屬軌道交通企業為投融資主體，由地方政府和軌道交通企業共同籌措項目資本金，資本金以外部分采用多元化的債務融資手段來解決。

該模式主要優點：

1) 財政僅需少量現金投入，發揮杠桿作用，利用大部分債務資金完成軌道交通建設，緩解政府前期支出的壓力；

2) 銀行信貸資金供給充足、到位快、期限長、還款自由、應用靈活，符合短期內完成軌道交通項目融資任務的要求；

3) 債務資金成本相對較低。

2.2政府資金來源

2.2.1軌道交通發展專項資金

建立城市軌道交通發展專項資金(以下簡稱“軌道專項資金”)是國內各城市籌集軌道交通建設資本金、還本付息以及彌補運營虧損的重要手段。據不完全統計，國內設立軌道專項資金的主要有哈爾濱、沈陽、鄭州、石家莊、合肥、武漢、成都、長沙、南寧、貴陽、杭州、南京、無錫、蘇州、佛山、東莞、南昌和福州等城市。

軌道專項資金的主要用途包括：資本金投入，貸款還本付息，運營補貼，沿線及周邊土地收儲，已投入運營線路設備的大、中修及更新改造，PPP項目政府投資部分，其他相關支出。

軌道專項資金的主要資金來源包括：1)省、市、區財政預算安排的專項資金；2)用于軌道交通建設的土地使用權出讓收入；3)城市基礎設施配套費中用于軌道交通建設部分；4)軌道公司及所屬全資和控股子公司代扣代繳的施工企業稅費、減免的稅費及有關建設規費等；5)防空地下室易地建設費；6)國家、部、省的專項撥款；7)軌道專項資金專戶利息收入；8)軌道交通沿線物業開發凈收益；9)其他可用資金。從上述來源可總結出，軌道專項資金的主要計提渠道有2個：從公共財政預算收入計提，從政府性基金收入計提。

2.2.2市、區(縣)財政分攤出資

結合廣州、南京、長沙、杭州、寧波等城市軌道交通項目資本金籌集的做法，按照“誰投資，誰受益”的原則，由市本級和線路沿途經過的區、縣等共同出資，以籌集軌道交通建設資本金。線路經過的區、縣可直接投資，也可僅負責本轄區范圍內的征地和房屋拆遷補償等前期費用。

區、縣等財政可按照財力、線路長度、站點數量、受益人口和土地收益等為權重確定沿線各區縣應承擔的資本金出資額，并按相應比例承擔項目運營補虧及債務資金還本付息等。市、區(縣)財政分攤出資的通常做法是軌道交通企業編制年度軌道交通建設資本金需求計劃(可分解到季度)，上報并經批準后，由市財政發函至各區(縣)，作為出資主體的市、區(縣)政府應在年度預算中安排專項資金，將資本金及時、足額繳入市財政設立的專項資金賬戶，由市財政撥付軌道交通企業。

2.2.3國家專項建設基金

2015年，中央成立國家專項建設基金，專項建設基金由國家發展改革委主導，由國家開發銀行和農業發展銀行設立專項建設基金，主要采用股權方式作為資本金投入項目。

城市軌道交通項目專項建設基金通常是以股權方式投資項目，期限為20年左右，建設期不計息，線路開通運營后開始計息，股權回購和退出機制另行約定。

2.3債務資金來源

我國軌道交通項目債務資金籌集一般采用以國內銀行貸款為主，外國政府和國際金融組織貸款、委托貸款、企業債券、中期票據、短期融資券、私募債、融資租賃、信托資金、保險資金、境外發債等為輔的多元化籌措方式。

2.3.1國內銀團(銀行)貸款

國內銀團(銀行)貸款仍是軌道交通企業債務資金主要的籌集方式。軌道交通銀團(銀行)貸款使用條件通常為：建設期為寬限期，凈償還期為運營開始后的20年左右，通常每半年償還1次本金、每季度支付1次利息、利率執行央行5年期以上基準利率或適當下浮。

2.3.2外國政府和國際金融組織貸款

利用外國政府、世界銀行和亞洲開發銀行等國際金融組織貸款，也是軌道交通項目籌集資金的重要渠道，具有利率低、期限長、條件優惠等特點，但選項較嚴、手續復雜、審批時間長。

2.3.3委托貸款

委托貸款是指由委托人提供資金，由銀行根據委托人確定的貸款對象、用途、金額、期限、利率等代為發放、監督使用并協助收回的貸款。這是國內備受關注的金融創新品種之一，審貸報批手續相對簡單，資金成本低，并可滾動發放，有利于持續性地實施軌道交通投資計劃。目前，長沙和貴陽已采用委托貸款進行融資。

2.3.4企業債券(含可續期公司債券)

發行企業債券，有利于推動軌道交通建設，提高企業直融比重，降低融資風險，但受到“累計債券余額不超過企業凈資產的40%”的限制[7]。

企業債券的發行程序是：軌道交通企業提出申請材料，由所在省、自治區、直轄市、計劃單列市發展改革委轉報，國家發展改革委受理并核準；軌道交通企業依據國家發展改革委批文可分期發行。國家發展改革委批復的軌道交通企業債券主要分為2個品種：

品種一為N年固定期限公司債券，有5年、7年、10年和15年超長期。多采用固定利率，單利按年計息。票面年利率=基準利率+基本利差。

品種二為無固定期限可續期公司債券，以每N個計息年度為一個重定價周期，有3年、5年。采用浮動利率，單利按年計息。票面利率=基準利率+基本利差+一定基點。

企業債券的發行成本相比同期銀行貸款利率一般下浮10%～20%(根據信用評級不同差異較大)。

2.3.5中期票據

中期票據的發行程序相對簡單，資金可用于軌道交通建設、置換銀行貸款、補充企業營運資金等，有利于提高直融比例、降低財務成本、優化債務結構、增加現金靈活性。

發行程序是軌道交通企業就中期票據向中國銀行間市場交易商協會注冊，約定注冊金額(最高限額)和有效期，在有效期內可分期發行。發行期限有3年、5年、5+N、5+5+N年，固定利率，相比同期銀行貸款利率可下浮10%～20%，采用單利，每年付息1次，到期一次還本。

2.3.6短期融資券(含超短期融資券)

短期融資券指企業在銀行間債券市場發行和交易并約定在1年期限內還本付息的有價證券；超短期融資券期限在270d內。短期融資券可以靈活解決軌道交通企業償還債務、補充企業營運資金和流動資金，成本比同期貸款基準利率下浮15%～30%，具有一次注冊、分期發行、余額管理、手續簡便、無需擔保、發行時點靈活及期限短等特點。采用固定利率，到期一次性還本付息。

2.3.7私募債券(非公開定向債務融資工具)

軌道交通私募債主要是非公開定向債務融資工具，于2011年興起。非公開定向債務融資工具利率略高于公開發行的同類債券，具有發行便利、信息披露簡化但資金投向較為嚴格等特點，且不受累計余額不超過凈資產40%的限制。非公開定向債務融資工具發行期限有2年、3年、5年，固定利率，每年付息1次。

2.3.8融資租賃

融資租賃是近幾年國家政策大力支持的金融產品，具有融資規模大、融資效率高、用途靈活和成本較低等特點，可盤活固定資產，較好滿足軌道交通新線建設融資需求。融資租賃包括多種方式，由于軌道交通涉及大量機電設備系統，且項目需求資金巨大，為化解短期資金壓力，適合軌道交通企業的融資租賃方式是直接融資租賃和售后回租。后者使用較多，即軌道交通企業先將所擁有的固定資產出售給租賃公司以融得資金，再通過回租方式取回資產的實際使用權，待租賃期結束，根據約定取回資產的所有權。軌道交通行業融資租賃的期限為1～15年不等，利率為基準利率或適當浮動。

2.3.9信托貸款

利用信托貸款進行委托投資的形式籌集項目資金，即由軌道交通企業委托信托公司，利用軌道交通沿線土地收益作擔保發行資金信托計劃籌集資金，然后由軌道交通企業委托信托公司對新線項目進行投資，具有審批環節少、操作簡單、資金到位快的優點。

軌道交通行業采用信托貸款籌資較為普遍，主要有北京、貴陽、長沙、南京、杭州、成都等，期限1～8年不等，貸款利率為基準利率或上浮10%～20%，貸款期間利率保持不變，按日計息按季結息。

2.3.10股權信托

股權投資信托是指信托公司通過發行信托募集資金，資金的運用方式包括但不限于直接或間接投資于公司股權、股權收益權等，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制。股權信托可補充軌道交通項目公司資本金，撬動銀行貸款，融資成本較基準利率低。軌道交通行業首個采用股權信托方式融資的是京投公司，融資成本比銀行基準利率下浮15%～20%。

2.3.11保險資金

保監會令2016年第2號文明確，保險資金可以間接投資基礎設施項目，同時參與PPP項目的投資。保險資金參與軌道交通主要有以下方式：

1) 保險債權投資計劃，軌道交通行業采用的主要有北京、南京、貴陽、南昌等城市，發行期限為5～10年，利率為基準利率或下浮10%左右。

2) 保險股權投資計劃目前主要參與PPP項目，將在本文3.2.2節詳述。

2.3.12綠色債務融資工具

綠色債務融資工具是一種新興的融資產品，綠色債貸基是其注冊品種之一，其在軌道交通行業尚處起步階段。國內首單采取“綠色債貸基組合”模式的是“武漢地鐵集團有限公司2016年度第二期中期票據”，發行額度20億元，期限15年，利率為3.35%。它是用國開基金解決項目資本金缺口；國開行貸款與綠色債務融資工具結合滿足債務需求。在資金到位方面，國開基金作為資本金先期到位，項目貸款和綠色債券融資部分原則上在資本金到位后3個月內同比例到位，后續貸款根據項目建設進度逐步發放。

2.3.13項目收益票據

項目收益票據，募集資金用于項目建設，且以項目產生的經營性現金流為主要償債來源，發行主體一般為項目公司，實現風險隔離，期限可覆蓋整個項目投資周期。首張軌道交通項目收益票據是南京地鐵集團在銀行間市場交易商協會成功注冊金額20億元、期限15年的項目收益票據。

2.3.14境外債券

發改外資[2015]2044號，取消了企業發行外債的額度審批，改革創新外債管理方式，實行備案登記制管理。銀發[2016]132號、發改外資[2016]1139號、匯發[2016]16號以及《關于深化投融資體制改革的意見》的相繼出臺，穩步放寬境內企業境外債務融資，提供了良好的政策及法律基礎。

目前發行的境外債券多為美元、歐元和人民幣債券。境外發債的年限多為3～5年；綜合成本低于貸款基準利率，發行成本主要為發行票息、承銷費、評級費用及鎖匯成本等。境外發債具有發行成本較低，發行限制條件少，資金使用靈活，沒有本金分期償還要求，減輕頻繁再融資壓力等優點，可拓寬軌道交通融資渠道，在境內金融政策收緊時可做有力補充。

2.3.15其他融資方式

除以上融資方式外，軌道交通企業還可采取固息貸款、資產管理計劃、資產證券化等融資方式為軌道交通建設籌集資金。

3 政府主導的市場化投融資模式資金來源

3.1特點

政府主導的市場化投融資模式，即在政府主導下，通過特許經營方式吸引社會投資，促進軌道交通投資、建設、運營領域市場化改革，引入適度競爭機制，提高資金利用率，提升建設和運營水平。

軌道交通建設領域，政府主導的市場化投融資模式主要有：1)BT模式(build-transfer，建設-移交，當前嚴格限制采用)；2)BOT模式(build-operate-transfer，建設-經營-轉讓)；3)傳統PPP模式(public-private-partnership，公私合營)；4)復合型PPP模式(加入股權融資、EPC(engineering procurement construction，工程總承包)、土地資源開發、成立專項投資基金等創新元素的PPP模式)。

該模式最大的優點是可以吸引社會投資參與項目建設，極大地緩解政府財政壓力，對于想進行軌道交通建設而資金不足的城市具有較大的吸引力，對于處于軌道交通組網階段的城市也是一種有益的選擇。當前政府主導的市場化投融資模式主要是PPP模式。根據融資方式不同，PPP模式融資可分為股權融資和債權融資。

3.2PPP模式的股權融資

PPP模式的股權融資方式有PPP基金、保險股權投資計劃、信托資金、首次公開募股(IPO)等。軌道交通行業常見的股權融資方式有以下幾種。

3.2.1PPP基金

PPP基金分為政策性基金和產業基金。政策性基金主要為符合條件的重點建設項目提供資本金支持；產業投資基金主要有股權、債權及“投貸結合”等形式。為了拓寬項目融資渠道、優化各方投資風險、提高社會資本參與PPP項目的積極性，中央與地方兩級政府都在積極探索成立PPP引導基金，財政部與山東、山西、河南、江蘇、四川及新疆等地都成立了PPP引導基金。

3.2.2保險股權投資計劃

保險股權投資計劃是指以股權投資計劃的形式，采用固定收益安排，募集資金專項用于PPP項目公司股權增資。軌道交通PPP項目具有合作時間長(25～30年)、投資回報長期穩定等特點，符合保險資金的風險偏好。軌道交通行業已采用保險股權投資計劃的有北京地鐵16號線、呼和浩特地鐵1號線一期工程。

3.3PPP模式的債權融資

PPP模式債權融資方式主要有銀行貸款、企業債券、銀行間市場債務融資工具、項目收益票據、資產證券化、融資租賃、資產管理計劃、保險投資債權計劃等。PPP模式軌道交通行業常見的債權融資方式有如下幾種。

3.3.1銀行貸款

銀行貸款在債權融資中運用最為廣泛，但監管較為嚴格。銀團貸款是PPP項目公司通過向一家或幾家銀行金融機構發出委托函，通過銀行間市場按相同條件組織幾家或多家銀行參與的銀團，適合融資金額較大、期限較長的PPP項目。

3.3.2其他融資方式

根據現行債券規則，滿足發行條件的PPP項目公司可以在交易商協會注冊，在銀行間債券市場發行，第一類企業可將永(可)續票據、中期票據、短期融資券、超短期融資券打包統一注冊，在兩年注冊有效期內一次核準、多次發行。目前，國家發展改革委正在研究設立適合PPP特點的專項企業債券，如PPP資產證券化等。

4 結語

近年來，我國不斷加強地方政府債務管理，實施投融資改革，新常態下軌道交通行業融資監管日益趨嚴。有感于實踐中，我國各地城市軌道交通建設籌融資規模大、融資渠道相對單一、融資能力和水平不一，筆者系統梳理了政府主導的負債型投融資模式下三大政府資金來源和以銀行貸款為主、多種融資產品組合的多元化債務資金來源，以及政府主導的市場化投融資模式下股權融資和債權融資來源。供業內探討，希望能夠為城市軌道交通融資工作開展提供借鑒。

結合筆者實際工作體會，為更好地維持城市軌道交通建設和經營的可持續性，各地軌道交通企業首先應積極申請國家專項建設基金，爭取國家、省、市、區(縣)財政支持，落實資本金到位；其次應把握投融資改革機遇，加快探索創新融資產品，拓寬融資渠道；第三大力開展政府與社會資本合作(PPP)模式，確保城市軌道交通融資工作的可持續發展。

[1] 中華人民共和國財政部.關于制止地方政府違法違規融資行為的通知：財預[2012]463號[A].北京，2012.

[2] 中華人民共和國財政部.關于印發《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》的通知：財預[2014]351號[A].北京，2014.

[3] 中華人民共和國財政部.關于對地方政府債務實行限額管理的實施意見：財預[2015]225號[A].北京，2015.

[4] 中華人民共和國國務院.關于加強地方政府性債務管理的意見：國發[2014]43號[A].北京，2014.

[5] 中國城市軌道交通協會.城市軌道交通2015年度統計和分析[J].都市快軌交通，2016，29(4)：6-11.

China Association of Metros.Statistics and analysis of urban rail transit in 2015[J].Urban rapid rail transit， 2016， 29(4)： 6-11.

[6] 中華人民共和國國務院.關于調整和完善固定資產投資項目資本金制度的通知：國發[2015]51號[A].北京，2015.

[7] 中華人民共和國國家發展和改革委員會.關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知：發改財金[2008]7號[A].北京，2008.

Financing Sources for Urban Rail Transit Construction

LIU Liqin1, LI Mingyang1, WANZG Zhongwei1, SHEN Lei2

(1. Beijing Urban Construction Design & Development Group Co., Ltd., Beijing 100037;2. Zhijiang College of Zhejiang University of Technology, Hangzhou 310024)

With the issuance of [2014] No.43 document of the State Council, the way of local government debt financing and the financing of investment projects have undergone profound changes. The financing regulation of the platform enterprises has become more and more tightened, and financing is becoming more and more important. For the construction of urban rail transit projects, this paper analyzes the possible sources of funding for urban rail transit from two perspectives: the government-led debt-investment and financing mode, the government-led market-oriented investment and financing mode. Aiming at the specific financing practice of rail transportation industry, this paper analyzes the government-led debt-investment and financing mode of three main government funds sources and a diversified debt fund source based on bank loans containing a variety of financing instruments, and the government-led market-oriented investment and financing mode of equity financing and debt financing sources, hoping to provide useful references for urban rail transit financing.

urban rail transit; financing; sources of funds

10.3969/j.issn.1672-6073.2017.05.008

2016-12-14

2016-12-27

劉麗琴，女，經濟師，碩士，從事城市軌道交通前期經濟評價及投融資咨詢工作，liuliqin@bjucd.com

浙江省軟科學課題(2017C35010)

U231

A

1672-6073(2017)05-0046-05

(編輯：曹雪明)