Shibor1周利率作為貨幣政策中介指標的實證分析

陳澍

貨幣政策是一國宏觀經濟調控的重要手段，中介指標作為操作工具和最終目標的聯系橋梁，在貨幣政策中起非常重要的作用。M2是傳統的貨幣政策中介目標，然而，隨著經濟和金融環境的變化，貨幣政策的實施效果卻遠不如預期。在我國納入SDR，銀行間同業拆借利率市場化基本完成的情況下，可以考慮選擇短期利率作為新中介目標。通過實證分析，檢驗Shibor1周利率作為貨幣中介指標是否科學、合理。結果表明：Shibor1周利率作為中介指標的有效性高于M2，建議央行可以利率作為貨幣政策新的中介指標。

貨幣政策中介指標Shibor1周利率利率市場化VAR模型計量分析

一、引言

貨幣政策中介指標，處于最終目標和操作指標之間，是中央銀行通過貨幣政策操作和傳導后能夠以一定的精確度達到的政策變量；通常有市場利率、貨幣供應量，在一定條件下，信貸量和匯率也可充當中介指標。貨幣供應量作為我國貨幣政策的中介目標在現階段雖然有一定優勢，但是隨著利率市場化改革的推進、金融工具的發展和金融市場的完善，以及廣義貨幣供應量可控性的逐漸降低和國內信貸調節有效性的降低，利率作為我國貨幣政策中介目標的條件在不斷成熟。

自2014年11月至今，央行已經多次下調存貸款基準利率，在實體經濟下行、通縮形勢日益嚴峻的情況下，同業拆放利率卻呈現過山車式的變化。當前貨幣政策之所以難以向市場利率傳導，一個原因可能是以廣義貨幣M2增速作為貨幣政策調控的中介目標不再適應當前的經濟情況。

上海銀行間同業拆放利率（Shibor）是由信用等級較高的銀行自主報出的人民幣同業拆出利率計算確定的算術平均利率，是真正意義上的市場化利率，也是我國貨幣市場的基準利率。目前，對社會公布的Shibor品種包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年。由于短期利率變化快，更能滿足回歸模型對變量具有足夠的變異性的要求，因此，選取1周全國銀行間同業拆借利率作為利率的代理變量。本文通過Shibor1周利率與貨幣供應量傳導效率的比較，探究利率作為貨幣政策中介目標的適宜性。

二、文獻綜述

貨幣政策中介指標的選擇一直是國內外學界所關注的問題。早在八十年代初，國外的經濟學者就開始對利率在貨幣政策及中介指標中的相關問題進行了細致的研究。

Barro和Gordon在其論文中表明，貨幣總量作為反映貨幣政策的變量以及作為貨幣規則工具，并未產生較好的效果，而政府提出的利率政策在平滑經濟波動方面卻起到了重要的作用。Friedman和 Kutter也通過 VAR模型的建模，得出了商業票據利率與三月期的國庫券利差對真實收入的預測能力遠比貨幣供應量高的結論。Cochrane則對泰勒規則的確定性和識別問題進行了討論，并充分肯定了該規則的核心即利率，具有較高的適用性。

與國外相比，我國學者對貨幣政策中介指標的選擇問題關注較晚且爭論較多。雖然關于利率作為貨幣政策中介指標的討論雖然并沒有得到大多數贊同，但是，認為貨幣供給量已經不適合作為我國貨幣政策中介指標的觀點卻并不少見。如夏斌和廖強應在文章中分析了貨幣供應量失效現象，并提出了“貨幣供應量已不適合作為我國貨幣政策的中介目標”的觀點。項衛星和李宏瑾提出：數量型貨幣調控面臨諸多挑戰，間接貨幣調控應轉向以利率為核心。任杰和尚友芳基于我國1996Q1—2013Q1的數據，利用基本和擴展的普爾分析實證分析貨幣政策中介目標的選擇，認為利率作為我國貨幣政策中介目標的條件優勢上升，逐漸成熟。

目前，我國存款利率市場化改革已基本完成，銀行存款的期限結構和利率水平將變得更加復雜多變，在這種情況下，對真實廣義貨幣M2的精確統計會變得越來越困難，使得貨幣供應量不再適合作為貨幣中介指標。在這種情況下，認同應逐步實現以利率作為貨幣政策中介指標的學者越來越多，但是具體選擇哪個利率體系作為中介指標的討論卻不充分，因此，本文立足于Shibor體系來實證選擇Shibor1周利率作為貨幣政策中介指標具有重要理論和實踐意義。

三、Shibor1周利率及其作為貨幣中介指標的實證分析

（一）選擇Shibor1周利率作為貨幣政策中介指標的理論分析

在中央銀行理論中，貨幣供應量和利率均可作為貨幣政策中介指標。一般而言，貨幣供應量作為中介指標，更多地反映經濟調控的長期目標，而利率更多地反映現實經濟運行要求。之所以貨幣政策中介指標選擇短期利率體系中低于7天的利率檔次，原因在于長期的利率變化是不規則的，變化不規則勢必會影響到利率的時間序列性質以及與之直接相關的金融資產的收益率曲線。本文討論選擇Shibor1周利率而不選擇超過7天的短期拆借利率，也正是基于同樣的原理。

同時，貨幣中介指標的選取要符合可測性、可控性、相關性三個標準。雖然中央銀行對貨幣供給量的控制能力較強，與貨幣政策意圖聯系緊密；但中央銀行對貨幣供給量的控制能力并不是絕對的；隨著金融創新和全球金融一體化，各層次的貨幣供應量界限不易被貨幣政策制定者定量監測，中央銀行對貨幣供給量的控制存在著一定的時滯。相對于貨幣供應量，利率的可測性更高，選擇Shibor利率作為貨幣中介指標，央行在任何時候都能觀察到市場利率的水平及結構；貨幣當局也能夠通過利率影響投資和消費支出，從而調節總供求。

（二）選擇Shibor1周利率作為貨幣政策中介指標的實證分析

1.變量的選取與數據處理

貨幣政策最終目標一般有促進經濟政策、穩定物價、充分就業等，但因為我國失業率的統計數據并不全面，只選取選用GDP季度發生額代表經濟增長，選用季度CPI值代表幣值穩定，用它們的數據來做實證分析。考慮到Shibor1周拆借利率的期限特征，我們采用國家統計局公布的名義GDP發生額，時間區間為2007年到2015年，總體分析樣本可達到36個。同時，由于人民銀行統計季報中的 CPI均為以上年同期為 100的月度值，為了得到季度值，對當季三個月的 CPI取算術平均作為季度 CPI值。此外，由于1周利率在交易日每天都有一個報價，故我們利用幾何平均法將隔夜利率轉換為季度數據來與GDP和CPI季度數據匹配。本章中所涉及的貨幣供應量（M2）、GDP、CPI、Shibor利率所有的數據來自于國家統計局和中國外匯交易中心。

2.VAR模型方法

（1）VAR模型的建立

無約束的向量自回歸模型（VAR）是一種非結構化的多方程模型。它將所有變量均看成是內生變量，避免了建模前需要人為假定哪些是內生變量而帶來的主觀性；而且可以利用脈沖響應函數和方差分解技術對模型結果進行解釋，從而準確地體現出時間序列間的動態關系。VAR模型的基本形式見模型（1）。本文將VAR模型設定為AB-型，建立一個包括利率、貨幣供應量、GDP和物價在內的VAR模型。

在模型（1）中，Yt是由貨幣政策中介目標變量與最終目標變量構成的k維列向量，T是樣本容量，p是滯后階數，A0、A1、...Ap是待估計的k×k維系數矩陣。ut是k維革新向量，它們不與等式右邊的變量、自己的滯后期相關，但相互之間可以同期相關。

構建VAR模型的目的是研究最終目標變量對中介目標變量的不確定性沖擊響應的程度和及時性。我們的判斷標準是：如果貨幣政策中介目標沖擊能較迅速地引起最終目標較大的響應，那么，該中介目標更有效。

（2）數據序列的平穩性檢驗

本文采用ADF檢驗對樣本數據的平穩性進行檢驗，平穩性檢驗結果見表1。從表1可知，M2、SHIBOR、GDP、CPI均為一階單整序列，以下的實證研究均使用各變量一階差分值。

從表2的計算數據來看，對于CPI，P值為0.497792，在10%的顯著性水平下不顯著，因而可以接受該數據是非平穩序列的原假設，則CPI數據是非平穩的。為此，我們按照常規方法對CPI數據進行一階差分。然后，再次對其進行ADF檢驗，新的檢驗結果是P值為0.000138，在0.5%的顯著性水平下是顯著的，表明拒絕該數據是非平穩的原假設，表述則為：一階差分后的CPI數據是平穩的。

重復以上步驟，可以得到Shibor數據的平穩性，Shibor的P值為0.187727，在10%的顯著性水平下不顯著，因而可以接受該數據是非平穩序列的原假設。對其進行一階差分，P值為0.000037，表示在0.5%的顯著水平下是顯著的，即查分后的數據是平穩的。

（3）最佳滯后階數的確定

本文對四個時間序列做最大滯后階數比較，結果顯示六個準則中的五個選擇出來的都是三階，因而VAR模型的滯后階數為三階。

（4）基于VAR模型的格蘭杰檢驗

傳統的線性回歸建模通常假定時間序列是平穩的，以保證普通最小二乘法得到的估計量是一致的，具有漸近的正態分布。由于沒有考慮數據的非平穩性以及由此可能產生的后果，因此如果對這些變量直接作線性回歸，然后用標準統計推斷方法對系數進行假設檢驗往往導致偽結論對“偽回歸”問題常用的解決辦法是對非平穩序列進行差分，用差分后的序列建模。但差分可能會使數據中包含的長期調整信息丟失，忽略了變量水平之中包括的信息。通過格蘭杰因果檢驗，兩個原本呈現非平穩的時間序列進行特殊組合后可能呈現平穩性，即“協整”現象。由上表可知，對于第一個假設“SHIBOR不是GDP的格蘭杰原因”，F統計量的概率為0.0005，接近于0，因此拒絕原假設，即SHIBOR是GDP的Granger原因，說明Shibor1周利率對GDP有影響，且影響很明顯；對于第二個假設“GDP不是SHIBOR的格蘭杰原因”，F統計量的概率為0.3457，非常接近于0，所以接受拒絕原假設，即認為GDP不是SHIBOR的Granger原因，這與前面脈沖響應分析所得的結論是一致的。

同理可得，M2是GDP的Granger原因；M2是CPI的Granger原因，且M2對GDP、CPI的影響很顯著。SHIBOR是CPI的Granger原因，概率為0.1019，說明Shibor1周利率對CPI有一定的影響，這種影響并不十分明顯。

（4）基于VAR模型的脈沖響應分析

根據 AIC和 SC信息準則，滯后3階的VAR模型最優，因此，構建 VAR滯后3階模型。只有平穩的VAR模型才可以做脈沖響應、方差分解，VAR模型不平穩，所以使變量經自然對數后建VAR模型。我們判斷的標準是：如果貨幣政策中介目標沖擊能較迅速地引起最終目標較大的響應，那么，該中介目標更有效。LNGDP和LNCPI的廣義脈沖響應函數分析結果分別見圖1和圖2。

由圖1可知，LNGDP對于來自LNSHIBOR的沖擊。在向前1期開始就有響應，LNGDP對LNSHIBOR的施加一個正的沖擊，總體來看對LNGDP有負的影響，且從第4期開始負影響趨于穩定，此沖擊有顯著的抑制作用和較長的持續效應。這種負影響與經濟理論相一致：緊縮的貨幣政策對國民生產總值有負面影響，而負面影響的不斷增強，說明利率信號反饋從短期看基本穩定。對三者沖擊的響應程度在向前4期后逐漸減弱，向前8期基本消失。同時，LNGDP對于來自LNM2的沖擊。在向前2期才開始有響應，LNM2總體來看對LNGDP有正的影響，但是正的影響逐漸減弱。

可見，不論是向前1期還是向前8期，經濟增長對利率沖擊的響應程度都是最強的。因此，就產出效應來看，Shibor利率優于貨幣供應量。

從圖2LNCPI對LNSHIBOR的響應所示，從向前1期開始對LNSHIBOR施加一個正的沖擊，在向前3期達到最大，總體來看對LNSHIBOR有正的影響，正影響達到頂峰后開始不斷增強，此沖擊有顯著的促進作用和較短的持續效應。這種正影響與經濟理論相一致：擴張的貨幣政策會抬高物價水平，而正面影響的不斷變化說明廣義貨幣供應量信號反饋不很穩定。LNCPI對LNM2施加一個正的沖擊，總體來看LNM2對LNCPI有正的影響，在向前7期達到頂峰后逐漸減弱這種正影響與經濟理論相一致：擴張的貨幣政策會抬高物價水平，而正面影響的不斷變化說明廣義貨供應量信號反饋不很穩定。

同時可以看出，無論是向前3期還是向前10期，LNCPI對LNSHIBOR的沖擊較之LNM2都更大，Shibor1周利率對物價指數的影響優于貨幣供應量。

綜合以上2幅脈沖響應函數圖，根據貨幣政策中介目標選擇的主要標準之一相關性，適宜的貨幣政策中介目標應當與最終目標有穩定動態的關系，因而從這個角度講，對于生產總值替代變量LNRGDP來講，Shibor1周利率信號反饋相對而言更加穩定，物價水平替代變量LNCPI而言，Shibor1周利率對物價指數的影響程度更大，因而可以判斷Shibor1周利率適合作為我國現階段貨幣政策中介目標。

（5）基于VAR模型的方差分解

從表5可以看出，不考慮DGDPZ自身的貢獻率與DCPI對其的貢獻率，DSHIBOR、DM2兩種中介目標變量沖擊對DGDP的方差貢獻率分別為9.59%和7.25%，因此，DSHIBOR對DGDP的方差貢獻率最大。因此，從對經濟增長的預測方差貢獻率來看，Shibor1周利率優于貨幣供應量。

同樣的，不考慮DCPI自身的貢獻率與DGDP對其的貢獻率，DSHIBOR、DM2兩種中介目標沖擊對DCPI的方差貢獻率為15.66%、3.13%，因此，DSHIBOR對DCPI的方差貢獻率最大。因此，從對物價水平的方差貢獻率來看，Shibor1周利率優于貨幣供應量。

四、研究結論與政策建議

（一）研究結論

本文通過建立基于VAR模型，對其進行格蘭杰檢驗、脈沖響應分析和方差分解法對貨幣供應量Shibor1周利率作為中介目標變量的有效性進行了比較實證研究，獲得如下結論：

1.從格蘭杰檢驗的結果來看，Shibor1周利率對GDP有影響，且影響很明顯；Shibor1周利率對CPI有一定的影響；且M2對GDP、CPI也均有影響，兩者作為貨幣政策的中介指標均可行。

2.從脈沖響應分析來看，與宏觀經濟變量對貨幣供應量的沖擊的響應相比，宏觀經濟變量對Shibor1周利率沖擊的響應最快，響應程度最高。說明與貨幣供應量和社會融資規模相比，利率作為貨幣政策中介目標，能方便中央銀行較迅速地獲知貨幣政策效果，央行利用貨幣政策工具調控實體經濟的效果也將更好。

3.從方差分解結果來看，與貨幣供應量相比，Shibor1周利率對于經濟增長和物價水平的方差貢獻率更大。表明實體經濟變量的變動更多的是源于利率而不是貨幣供應量，與數量型中介目標相比，價格型中介目標對實體經濟變量的作用力更強。

綜上所述，與貨幣供應量相比，Shibor1周利率作為宏觀貨幣政策的調整變量指標，由于其對GDP和物價指數會產生顯著影響而適合作為貨幣政策中介指標。

（二）政策建議

1.將拆Shibor借利率納入貨幣政策的中介指標選擇范圍。在利率市場化改革基本完成的情況下，Shibor拆借利率作為貨幣政策中介目標的有效性將進一步提高，我們認為央行應考慮以利率作為貨幣政策新的中介指標變量。特別是在利率市場化進一步推進，匯率交易區間進一步擴大，以及網絡金融產品創新的進一步驅動下，金融改革的程度將日益深化，金融資產價格的不確定性將日漸增加，這一切均要求中央銀行利用利率類指標調控宏觀經濟目標。而且由Shibor1周利率對其他期限利率的影響平緩有效，中央銀行只需設定好目標利率水平，就可以通過簡化操作來向外界傳遞出簡潔高效的貨幣政策信號。所以，中央銀行應有目標地考慮將Shibor1周利率納入貨幣政策中介指標選擇范圍。

2.進一步完善、培育中國的基準利率體系。我國的貨幣市場發展很快，交易迅速擴大，其中，主要的貨幣市場工具，特別是同業拆借和國債回購，對利率的形成起到了有效的作用。但現有的貨幣市場交易利率因期限品種結構不夠健全，市場化決定程度不夠高、傳導不暢通等原因，而難以形成有效的基準收益率曲線，為金融機構及各個金融市場運作提供利率基準。，完善Shibor利率體系不，就意味著完善中國的貨幣市場和債券市場，穩定人民幣的定價基準。Shibor基準利率體系確立后，能夠進一步拓展貨幣市場、債券市場和資本市場的深度和厚度，推進金融市場向縱深發展。

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注：本文為安徽財經大學2016年國家級創新訓練項目（201610378435）“利率市場化背景下Shibor1周利率作為貨幣政策中介指標的有效性研究”的研究成果之一。