從萬寶股權之爭案談重慶上市公司反惡意收購策略

劉秋蓮++蔣莉++劉佳欣++李孟緣

改革開放以來，我國經濟高速發展，企業收購數量加劇，在企業收購案例中，惡意收購也占有一定比重，企業想保持自身獨立性，反惡意收購策略的實施也是越來越重要。通過對萬科寶能股權之爭案例的研究分析，進而提出針對重慶上市公司反惡意收購的策略。

反惡意收購重慶股權

一、引言

隨著2006年股權分置改革的實施和推進，二級市場流通的股權逐步流入市場，使股權更便于交易。有些收購方進行控股權收購的目標僅僅是為了炒作目標公司的股價以便從中漁利，或僅僅試圖獲得目標公司的高價值部分資產以便收購后出售獲利，這種惡意收購往往不利于上市公司的長久發展。隨著經濟發展的浪潮，重慶在作為直轄市后經濟迅速發展，上市公司也不斷增多。在這樣的背景下，通過時下最有熱度的萬寶股權之爭案來剖析針對重慶上市公司如何應對收購活動中存在的惡意收購具有一定意義。

二、萬科寶能股權之爭回顧

本次寶能萬科股權之爭的雙方，一方是以鉅盛華和前海人壽名義走上前臺的寶能系，一方是以萬科董事會主席王石和總裁郁亮為代表的萬科管理層。爭奪的對象則是萬科企業股份有限公司的A股的（部分）股權。萬科企業股份有限公司是中國房地產企業標桿，它的股權結構最大的一個特點是分散。而在此次寶能系展開收購前，第一大股東持股才達22.45%，前十大股東合計持股才達61%。從2015年7月10日寶能系第一次舉牌起到2016年5月31日，寶能系連續四次舉牌，王石在回應萬科遭連續舉牌時，暗指寶能系為“門口的野蠻人”。在王石、萬科成為各界談資的當下，誰也不能否認本次萬科股權之爭的經典意義，它勢必成為資本市場收購與反收購的一份生動教材。

三、重慶上市公司反惡意收購的策略

（一） 重慶上市公司現狀

據中國證監會公布的信息，重慶轄區截至2017年1月共有44家上市公司。其中既有像渝開發、中國嘉陵、長安這樣的國資委控制的企業，也不乏金科股份、宗申動力、力帆股份這樣的股權分散的民營企業。

（二）反惡意收購界定

惡意收購，是指收購公司在未經目標公司董事會允許，不管對方是否同意的情況下，所進行的收購活動。當事雙方采用各種攻防策略完成收購行為，并希望取得控制性股權，成為大股東。反惡意收購，顧名思義就是采取各種行為對抗惡意收購。當中，雙方強烈的對抗性是其基本特點。

（三）惡意收購策略分析

1.毒丸計劃。毒丸戰術是反收購過程中的理想武器，由美國著名的并購律師馬丁·利普頓于1982年發明，又叫“股權攤薄反收購措施”。目標公司向普通股股東發行優先股，一旦公司被收購，股東持有的優先股就可以轉換為一定數額的股票。如果目標公司10%至20%的股份被惡意收購，毒丸計劃就會啟動，然后新股就會充斥市場。那么，拿到優先股的股東就都有機會以低價買進新股，這樣將大大地稀釋了收購方的股權，使收購代價變得很高昂。

2.牛卡計劃。牛卡計劃本質上與“毒丸計劃”一樣，是提高惡意收購方的收購成本，但不同的是“不同表決權股份結構”。從具體操作方法來看，上市公司將公司股票分為A類與B類，普通投資人持有A類股票，每股投票權為1票；創始團隊持有B類股票，每股投票權為10票。就投資回報而言，兩類股票完全相同；一旦涉及到公司日常運營決策，需要進行投票表決，B類股票的優勢就顯露出來了。通過表決權的巧妙安排，公司創始團隊將上市公司的實際控制權牢牢地握在手中。

3.白衣騎士。“白馬騎士”即目標公司主動引入強勢第三方。“白馬騎士”是公司認可的買家，通常由具有強大背景和實力，與公司關聯密切的公司出面。隨著白馬騎士的加入，形成“雙雄爭霸”的局面。在白馬騎士的庇護下，惡意收購者要么抬高收購成本，要么無奈放棄收購計劃。

4.降落傘計劃。“降落傘計劃”是指目標公司在其公司章程或是董事會決議中規定，當目標公司高管團隊被迫離職時，收購方或目標公司在被收購后需支付給離職員工一定的補償金。一般而言，惡意收購方完成公司層面的收購后，要想控制上市公司，需要將管理層換為自己的人。在此背景下，降落傘計劃應運而生。降落傘計劃在本質上也是抬高收購成本，防范惡意收購的重要策略之一。

5.帕克曼防御術。帕克曼防御術講究的是目標企業通過反收購來威脅收購方，并開始購買收購者的普通股，以達到保衛自己的目的。這樣的情況下，會使攻守雙方角色顛倒，致對方于被動局面。

6.焦土政策。當被收購者實在無計可施，又不想讓公司落入強敵手中，還有一招魚死網破的方法——焦土戰術。從具體實施方式來看，主要有兩種方式：一種是出售公司最有價值之核心資產，讓收購者失去興趣，即“皇冠之術”；另一種是大量收購垃圾資產，讓目標公司現金流變差的同時無效資產大規模攀升，即“虛胖戰術”。在我國，相關法律法規做出了限制，焦土計劃很難發揮效力。

7.股份回購。股份回購是指目標公司或其董事、監事自己回購本公司的股份。在實踐中，股份回購的運用不是十分廣泛，因為股份回購會使目標公司有過多的庫存股票，影響公司籌集資金。

8.訴諸法律保護。目標公司在遭遇敵意收購時，可以充分利用《公司法》、《證券法》、《反壟斷法》等相關規定，整合散布在多個法律中對上市公司反收購的規定，提起訴訟，尋求法律救濟。這樣既可以為目標公司求助第三方提供機會，又可以利用復雜的訴訟程序來拖延時間，使收購方喪失最佳的收購時機。

9.發行新股。目標公司增發股票，由于股份被稀釋，敵意收購方心理壓力增大，需要付出的代價也隨之升高，此時敵意收購方就會重新估量此番收購的價值。

10.驅鯊劑條款。驅鯊劑條款，指在公司章程中事先設計一些針對可能發生的敵意收購的條款，用來增加收購方的收購難度。

參考文獻：

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[3]曹曉明.惡意收購與公司反收購策略[J].中國新技術新產品，2008（9）.

基金項目：重慶工商大學學生科技創新基金資助項目 162041。