擴張性貨幣政策對投資者風險偏好及市場波動率的影響

摘 要：關于貨幣政策是否破壞金融市場穩定性的爭論由來已久，本文不同于其他文獻著力研究貨幣政策的銀行風險承擔渠道，而是從投資者風險偏好角度出發，通過研究擴張性貨幣政策對投資者風險承受能力及股市波動的影響，分析擴張性貨幣政策的效果。

關鍵詞：擴張性貨幣政策 風險厭惡 波動率

一、引言

2007年美國金融危機爆發后，許多學者對寬松的貨幣政策是否會加劇金融市場不穩定性展開了新一輪的爭論。

國外對貨幣政策對金融市場穩定性的影響開展了深入的研究，許多學者認為在危機爆發之前，美聯儲長期實行超低利率并在市場上投入寬松流動性，使得實際利率長時間的處于低位，最終導致了資產價格泡沫。寬松的貨幣政策可以降低市場風險溢價，即經濟與金融市場的波動率降低了且投資者的風險忍耐度加強了。擴張性貨幣政策使得銀行通過增加風險承擔與信貸投放來增加杠桿，他們指出了一種新的貨幣政策傳導機制，即風險承擔渠道。貨幣政策與VIX指數及其組成成分之間存在較強的相關性，并認為貨幣政策確實可以影響市場中的風險厭惡。由于國內關于擴張性的貨幣政策是否影響金融市場穩定性的研究較少，且其中較多的文獻集中研究了貨幣政策的風險承擔渠道之間的反向關系。區別于此類研究，本文從投資者的風險偏好角度出發，通過分析擴張性貨幣政策是否會影響投資者的風險承受能力來研究貨幣政策的實用性。其中，可衡量中國股票市場中投資者風險厭惡的風險偏好指數通過利用CAPM模型及Fama and MacBeth兩步法估計得出，并在此基礎上對風險厭惡、股市波動與貨幣政策建立VAR模型，從而分析其動態關系。最后得出寬松的貨幣政策將會降低投資者的風險厭惡程度，使其作出高風險選擇，并加劇了股市的波動，最終可能破壞金融市場的穩定。

二、理論模型與方法

1.風險偏好指數。在經典CAPM模型下及所有投資者是絕對風險厭惡的假設下，其中任一位投資者的效用函數可以表達為，表示為絕對風險厭惡的阿羅-普拉特風險測度，即是需要估計的風險偏好指數，值越高表示投資者的對風險的厭惡程度越高。令投資者的初始財富為W，無風險資產的收益為Rf，風險資產的收益服從正太分布R～N（E（R），∑），此外，a=（a1……an）表示投入到每個資產i的財富，即：，此時消費可表示為：。

由于風險資產的收益服從正太分布，所以消費也服從正態分布：C～N（），其中，由此：。

在消費約束下求該投資者的最大效用可得到投資各個資產的最優財富量：

所以，該投資者的風險投資組合總收益為，而，令Rex為超額收益率，即：Rex=E（R）-IRf，則代入上式后可得。

2.市場波動率。市場波動率無法直接觀測得到，而其常用的代理變量的獲取方法大致為：（i）在具體的模型基礎上進行參數化測量，例如建立ARCH族模型等模型中進行測量；（ii）從期權的價格中提取隱含波動率；（iii）運用市場的歷史數據來計算已實現波動率。由于中國的期權市場剛剛起步，歷史數據不足以分析計算，因此本文選用已實現波動率來衡量市場波動狀況。

三、實證方法與結果

1.計算風險偏好指數。

1.1樣本選取。本文選用滬深300指數及其所有成分股的自2008年12月至2015年12月的周收盤價和一年期定期存款利率為樣本數據，并進行對數差分后得到收益率序列，其中表示投資i第t周收盤價。

1.2實證回歸模型。經上述分析，為衡量風險偏好指數，我們需要在每一個時間段t對模型進行橫截面估計。令，而進行估計之前需要先得到超額收益率Rex與股票i和市場組合的協方差。

計算超額收益需要得到期望收益E（Ri，t），從理性預期可知，其中為擾動項，因此模型可以變形為。而為了得到，我們運用Fama and MacBeth兩步法，首先對每只股票i建立標準CAPM模型并進行時間序列滾動窗口回歸，其回歸方程為：

其中為市場的超額收益率，表示股票i對市場超額收益率的敏感系數，而估計得到的與市場超額收益率方差的乘積即為的估計，記為。

此外，使用滾動窗口回歸是由于基于整個時間跨度的時間序列進行回歸不能描述風險偏好關系隨時間變化的動態情況。為了克服這一困難，我們采用滾動時間窗口的方法。具體操作如下， 選取窗口長度156（3年）。首先， 我們截取股票i和股指的2008年12月第一周至2011年12月第一周數據，并進行回歸。下一步， 我們截取股票i和股指的2008年12月第二周至2011年12月第二周數據進行回歸，以此類推至2012年12月最后一周。

在得到與超額收益率Rex與股票i和市場組合的協方差后，即可進行第二步，在每個時間段t內將作為輸入變量進行橫截面回歸，方程如下：

其中估計得到的即為我們需要的風險偏好指數，其走勢如下圖1：

2.貨幣政策、投資者風險偏好及市場波動率動態關系研究。

2.1數據選取。本文選用2008年12月至2015年12月的M1貨幣供應量環比增長率和滬深300指數日5分鐘收盤價作為樣本數據。其中，將M1貨幣供應量環比增長率作為貨幣政策的代理指標。并將滬深300的收盤價數據進行對數差分得到收益率后再將其平方并加總，即可得到已實現方差序列，代表市場波動情況。

2.2數據的平穩性檢驗。在建立VAR模型前，先對風險偏好指數（RA），貨幣供應量增長率（DMS）和已實現波動率（RV）進行ADF檢驗以確定他們的平穩性，結果如下表1，三個變量序列都是平穩序列。

2.3建立VAR模型。進一步對Xt=（DMSt，RAt，RVt）建立VAR模型以觀察他們之間存在的相關關系，根據AIC信息準則可確定建立一階滯后的VAR（1）模型，并檢驗模型的穩定性得到結果表明VAR系統是穩定的。

2.4脈沖響應分析。在VAR（1）的基礎上進行了脈沖檢驗，結果如下圖3：

由上圖3可以發現，（a）圖中描繪了貨幣供應量增長率與風險偏好指數之間的相互關系，其中（a1）表示對貨幣供應增長率的一個正向標準差沖擊在第一期后對風險偏好指數產生了負向的影響，且在第二期達到最低值-0.001741，并持續10期。這表明了增加貨幣投放量即實施較寬松的貨幣政策后，將會降低投資者風險厭惡情緒，使投資者相對于政策實施前偏向于從事更高風險的投資活動。而（a2）表示了對風險偏好指數的一個正向標準差沖擊從滯后2期開始對貨幣投放增長率產生了正向影響。

（b）圖描繪的是貨幣供應增長率與股市波動性之間的相關關系，（b1）對表示貨幣供應增長率的一個正向標準差沖擊從第一期對開始波動性產生正向影響，在第6期達到最大，且此正向影響一直持續至40期后。這表示了擴張性的貨幣政策將會增加股市波動并持續影響9個月。（b2）表示了對波動率的一個正向標準差對貨幣供應增長率產生正向影響。

（c）圖表示風險厭惡與波動性之間的相互關系，（c1）是對風險厭惡的一個正向標準差沖擊從第一期起對市場波動率產生負向的影響，這說明風險厭惡的上升即投資者傾向于作出低風險的選擇時，將降低股市的波動。而（c2）則表明，股市波動率的上升也會使投資者風險厭惡情緒上升。

綜上可以得出，寬松的貨幣政策加大的投資者對風險的承受能力，使其更加偏向作出高風險的選擇，從而導致整個市場波動上升，破壞了市場的穩定性。

四、結論與建議

本文運用2008至2015間滬深300股指及其成分股的收益率數據，在經典CAPM模型的基礎上運用Fama and MacBeth兩步法計算得到風險偏好指標，并通過構建一個VAR（1）模型以分析風險厭惡，市場波動與貨幣政策之間的動態關系。研究的結果顯著的表明寬松的貨幣政策將會降低投資者對風險的厭惡（即提高風險偏好）并持續3個月左右，并會進一步導致長期的股市波動增加，從而破壞了金融市場的穩定性。另一方面，風險厭惡程度及股市波動的上升會促使貨幣供應量的增加。

雖然現在尚沒有定論說明貨幣政策是否會是股市泡沫形成的重要因素，但本文的研究結果表明在中國金融市場中，貨幣政策確實會影響投資者的風險偏好與整個股票市場的波動性，而這些金融變量可能將影響實體產業產出，所以中央銀行在制定貨幣政策時除了要考慮到價格穩定，還應該顧全金融風險的問題。更為謹慎的采取貨幣政策，以保障經濟穩定發展。

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