企業(yè)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)分析與控制

摘 要：隨著改革開(kāi)放的深入，近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)重組數(shù)額和規(guī)模在不斷擴(kuò)大，并購(gòu)重組過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益突出，這給企業(yè)能否成功實(shí)現(xiàn)并購(gòu)重組以及重組后能否實(shí)現(xiàn)資源深度整合和高效利用提出了挑戰(zhàn)。在眾多財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中，企業(yè)并購(gòu)中融資風(fēng)險(xiǎn)貫穿企業(yè)并購(gòu)全程，本文將從宏觀和微觀層面提出并購(gòu)過(guò)程中具體融資風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，并從企業(yè)層面出發(fā)，給出兩種測(cè)度融資風(fēng)險(xiǎn)的方式，最后針對(duì)并購(gòu)過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，從企業(yè)實(shí)際操作層面給出作者的政策建議。

關(guān)鍵詞：融資風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度 風(fēng)險(xiǎn)控制

一、引言

近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)重組規(guī)模在不斷擴(kuò)大，參與并購(gòu)的行業(yè)也在不斷增多，從2016年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，企業(yè)并購(gòu)重組涉及金額每季度在大幅增長(zhǎng)，“監(jiān)管”和“創(chuàng)新”成為2016并購(gòu)的關(guān)鍵詞。隨著并購(gòu)重組深入進(jìn)行，企業(yè)必須對(duì)并購(gòu)重組過(guò)程中涉及到的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行及時(shí)防范控制。其中，對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的控制顯得尤為重要。企業(yè)能否通過(guò)融資渠道獲取足夠的資金，并購(gòu)重組所采取的融資方式對(duì)企業(yè)后續(xù)經(jīng)營(yíng)的影響等將決定企業(yè)并購(gòu)重組的成功與否。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)在為企業(yè)提供了兩種測(cè)度融資風(fēng)險(xiǎn)的方式，在分析融資風(fēng)險(xiǎn)和提出政策建議時(shí)結(jié)合2016年5月證監(jiān)會(huì)提出的并購(gòu)重組新方向有關(guān)內(nèi)容。本文著重研究企業(yè)并購(gòu)重組中對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的分析、測(cè)度和控制。全文分為五部分，第一部分引言，介紹文章寫作背景、文章創(chuàng)新點(diǎn)和結(jié)構(gòu)；第二部分，從微觀和宏觀層面結(jié)合各種融資方式介紹企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中存在的融資風(fēng)險(xiǎn)；第三部分，介紹用財(cái)務(wù)杠桿和F分?jǐn)?shù)模型測(cè)度企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的方法，供企業(yè)選擇融資方式時(shí)參考；第四部分從企業(yè)角度提出融資風(fēng)險(xiǎn)的控制方式和政策建議。

二、企業(yè)并購(gòu)中存在的融資風(fēng)險(xiǎn)

1.微觀層面。

1.1資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在權(quán)益性融資方式中，權(quán)益性融資根據(jù)發(fā)售對(duì)象不同，還可以分為向原投資者發(fā)售股票和向新投資者發(fā)售股票。無(wú)論是何種發(fā)售方式，對(duì)股票價(jià)格都會(huì)產(chǎn)生稀釋的作用，必然會(huì)在市場(chǎng)上引起股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)。權(quán)益性融資中向新投資者發(fā)售股票則原有股權(quán)稀釋，原有控制權(quán)也會(huì)受到影響，企業(yè)新股東和原股東在治理思想方面會(huì)產(chǎn)生分歧。某些情況下，企業(yè)可能會(huì)面臨反收購(gòu)。從2016年證監(jiān)會(huì)明確的并購(gòu)重組新方向看，除了原有的配套老股需鎖定36個(gè)月外，新增股在并購(gòu)重組后持股比例提高的情況下，還需鎖定12個(gè)月。新政策的出臺(tái)延后了大股東的套利時(shí)間，再加上權(quán)益性融資程序繁瑣和資本結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)并購(gòu)融資過(guò)程一定程度上會(huì)避開(kāi)這種方式。

1.2企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)存在于并購(gòu)全程以及并購(gòu)活動(dòng)完成之后。這種風(fēng)險(xiǎn)的大小主要取決于所選擇的融資方式，所涉及的融資方式有使用內(nèi)部留存收益、向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款、發(fā)行企業(yè)債券等。使用企業(yè)的內(nèi)部留存收益即現(xiàn)金等資產(chǎn)是最簡(jiǎn)單易行的方式，但會(huì)給并購(gòu)過(guò)程中企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)、資金鏈、現(xiàn)金流等帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。如在并購(gòu)過(guò)程中，使用過(guò)多留存收益，企業(yè)將面臨運(yùn)營(yíng)周轉(zhuǎn)困難，供應(yīng)鏈、資金鏈困難等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同樣，向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款和發(fā)行企業(yè)債券等債務(wù)性融資方式除受政府、銀行等政策限制，還需定期支付利息和到期的還本，這些會(huì)給企業(yè)的現(xiàn)金流帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，未來(lái)經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流的不確定性，債務(wù)性融資給企業(yè)帶來(lái)巨大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1.3信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。這一類風(fēng)險(xiǎn)多見(jiàn)于使用金融工具進(jìn)行融資的情況，如對(duì)賭協(xié)議、并購(gòu)基金等。在企業(yè)和機(jī)構(gòu)的對(duì)賭協(xié)議中，企業(yè)往往處于較為弱勢(shì)的一方，由于各種限制性條件和市場(chǎng)信息不對(duì)稱性無(wú)法恰當(dāng)預(yù)估業(yè)績(jī)、上市時(shí)間等，而帶來(lái)巨大損失的風(fēng)險(xiǎn)。較為典型的案例有李途純對(duì)賭英聯(lián)、摩根士丹利、高盛輸?shù)籼幽蹋瑥執(zhí)m對(duì)賭鼎輝輸?shù)羟谓系取Ｏ啾容^鼎輝、高盛、摩根士丹利這一類投行對(duì)市場(chǎng)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)估程度，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者往往處于劣勢(shì)狀態(tài)，因而李純途和張?zhí)m分別失去對(duì)太子奶和俏江南的控制權(quán)為代價(jià)輸?shù)魧?duì)賭協(xié)議。近年來(lái)，上市公司熱衷于通過(guò)成立并購(gòu)基金以杠桿融資的方式進(jìn)行并購(gòu)重組，尤其是以PE+上市公司的模型。這種籌資方式下，信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致對(duì)目標(biāo)公司估價(jià)偏離、杠桿率過(guò)低、難以找到合適的退出渠道等風(fēng)險(xiǎn)。

2.宏觀層面。

2.1利率風(fēng)險(xiǎn)。在債務(wù)性融資過(guò)程中，除了受到政府銀行關(guān)于企業(yè)貸款融資方面政策的限制外，不斷波動(dòng)的銀行基準(zhǔn)貸款利率給企業(yè)的融資帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)。這同樣牽扯到融資時(shí)機(jī)的問(wèn)題，不同時(shí)間點(diǎn)利率不同，融資成本不同，而銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款利率使得企業(yè)定期流出的一筆現(xiàn)金也給企業(yè)帶來(lái)了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.2稅收風(fēng)險(xiǎn)。該風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際是與所選擇的融資方式相關(guān)。在權(quán)益性融資中，雖然在發(fā)行股票過(guò)程中的一系列手續(xù)費(fèi)用可以在稅前列支，但是后期股息和紅利的分配屬于稅后分配，不可在稅前扣除。債務(wù)性融資中無(wú)論是發(fā)行企業(yè)債券還是向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款，都可以在稅前攤銷或扣除一部分費(fèi)用。而采用現(xiàn)金等資產(chǎn)進(jìn)行融資的，不可稅前扣除。由于選擇不同的融資方式而損失掉的那部分稅收籌劃所得就是機(jī)會(huì)成本，這便是稅收風(fēng)險(xiǎn)。由于稅收屬于不可延緩成本，該風(fēng)險(xiǎn)還與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān)。

2.3匯率風(fēng)險(xiǎn)。這一類風(fēng)險(xiǎn)主要涉足于跨國(guó)公司的并購(gòu)融資過(guò)程中，同時(shí)也存在在發(fā)行外國(guó)債券等企業(yè)中。國(guó)際債券、國(guó)際貸款這一類籌資方式因籌集的是外幣，在歸還外幣時(shí)，折算成本幣的過(guò)程中受當(dāng)期匯率的影響。受經(jīng)濟(jì)、政治、政策等因素影響，匯率會(huì)頻繁波動(dòng)。而人民幣近年來(lái)兌美元匯率走勢(shì)一直低迷，規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)也成為并購(gòu)融資中一項(xiàng)重要的舉措。

三、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與F分?jǐn)?shù)測(cè)量融資風(fēng)險(xiǎn)

1.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。財(cái)務(wù)杠桿主要用來(lái)衡量企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模是否合理，根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)反映普通股每股收益對(duì)息稅前利潤(rùn)彈性，公示如下：

DFL=△EPS/EPS/△EBIT/EBIT

DFL為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，△EPS/EPS表示普通股每股收益的變動(dòng)幅度，△EBIT/EBIT表示息稅前利潤(rùn)的變動(dòng)幅度

經(jīng)整理，也可表示為：

DFL=EBIT/EBIT-I（無(wú)優(yōu)先股情況）

DFL=EBIT/（EBIT-I-（D/1-T））（有優(yōu)先股情況）

EBIT表示息稅前利潤(rùn)，I表示利息，D表示優(yōu)先股股利

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，主權(quán)資本利潤(rùn)率對(duì)息稅前利潤(rùn)率彈性越大，也就是杠桿效應(yīng)越大。若企業(yè)盈利，也就是利潤(rùn)率上升，則主權(quán)資本利潤(rùn)率會(huì)以更快速度上升，反之，以更快比例下降，企業(yè)面臨破產(chǎn)危險(xiǎn)。杠財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)作為測(cè)度企業(yè)融資結(jié)構(gòu)無(wú)統(tǒng)一預(yù)警系數(shù)值。不同行業(yè)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的合理區(qū)間不同。在分析企業(yè)并購(gòu)融資方式中債務(wù)性融資規(guī)模是否合理時(shí)，需要將企業(yè)并購(gòu)融資之前年份的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與進(jìn)行債務(wù)性融資后的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)進(jìn)行比較，若系數(shù)超過(guò)預(yù)先設(shè)定的警戒值，則需考慮放棄部分債務(wù)性融資，轉(zhuǎn)為權(quán)益性融資。

2.F分?jǐn)?shù)模型。F分?jǐn)?shù)模型是建立在Z計(jì)分模型基礎(chǔ)上建立的。Z計(jì)分模型是從資產(chǎn)流動(dòng)性、獲利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力中選擇一到兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)平均后計(jì)算出來(lái)的，用來(lái)判別企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，起到風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的作用。F分?jǐn)?shù)模型是在Z計(jì)分模型上加上現(xiàn)金流量這一指標(biāo)，更加符合現(xiàn)代企業(yè)情況。

F分?jǐn)?shù)模型如下：

F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5

X1=營(yíng)運(yùn)資金/資產(chǎn)總額，反映資產(chǎn)流動(dòng)性

X2=留存收益/資產(chǎn)總額，反映累計(jì)盈利狀況

X3=（凈利潤(rùn)+折舊）/平均總負(fù)債，反映現(xiàn)金流量用來(lái)償還債務(wù)能力

X4=所有者權(quán)益市價(jià)/債務(wù)總賬面價(jià)值，反映企業(yè)償債能力

X5=（凈利潤(rùn)+利息+折舊）/平均總資產(chǎn)，反映總資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力

F分?jǐn)?shù)用來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)短期內(nèi)（不超過(guò)2年）償債能力。研究結(jié)果表明，F(xiàn)分?jǐn)?shù)在0.0274以上表示企業(yè)將繼續(xù)運(yùn)行，低于0.0274表示有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，在[-0.0501，0.1049]區(qū)間內(nèi)無(wú)法判斷。

在分析企業(yè)并購(gòu)融資方式中除關(guān)注F分?jǐn)?shù)結(jié)果外，還需將并購(gòu)融資前后幾年度各單項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行比較分析，研究企業(yè)在資產(chǎn)流動(dòng)性、獲利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、現(xiàn)金流量各方面的能力。另外，由于各行業(yè)對(duì)現(xiàn)金等資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力不同，還需根據(jù)企業(yè)性質(zhì)對(duì)不同指標(biāo)進(jìn)行縱向分析。

四、融資風(fēng)險(xiǎn)控制政策建議

1.優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，多元化融資方式。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資中多采用現(xiàn)金等單一融資方式，這不利于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制。早年，由于我國(guó)企業(yè)發(fā)展的特殊性，西方較為成熟的經(jīng)濟(jì)理論無(wú)法運(yùn)用到我國(guó)企業(yè)融資中，而隨著金融體制、企業(yè)管理等各方的完善，現(xiàn)代企業(yè)確定融資結(jié)構(gòu)時(shí)應(yīng)結(jié)合西方經(jīng)濟(jì)理論、融資風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度手段選擇多元化的融資方式，將加權(quán)資本降至最低。

2.審慎利用金融工具。常見(jiàn)的金融工具優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換公司債等，在企業(yè)融資的過(guò)程中比普通股、普通債券有著很大的優(yōu)勢(shì)。優(yōu)先股可以在降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的同時(shí)不改變企業(yè)控制權(quán)，可轉(zhuǎn)換公司債可以根據(jù)公司的實(shí)際情況設(shè)定。而根據(jù)2016年證監(jiān)會(huì)明確的并購(gòu)融資新方向看，監(jiān)管層正在研究并購(gòu)重組支付創(chuàng)新方式，未來(lái)優(yōu)先股和定向可轉(zhuǎn)換債將成為新的支付方式。

在跨國(guó)企業(yè)中，在并購(gòu)融資中常使用外匯遠(yuǎn)期交易、外匯期末交易、貨幣互換等金融工具，對(duì)于此類金融工具應(yīng)審慎使用，注意控制融資過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)。

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