中國平煤神馬集團加大資本運作力度，推動“雙輪驅動”的探索與思考

江俊富 張獻民 許仁剛 孫 超

(1.中國平煤神馬集團，河南省平頂山市，467000; 2. 國家安全生產監督管理總局信息研究院，北京市朝陽區，100029)

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★ 經濟管理 ★

中國平煤神馬集團加大資本運作力度，推動“雙輪驅動”的探索與思考

江俊富1張獻民1許仁剛1孫 超2

(1.中國平煤神馬集團，河南省平頂山市，467000; 2. 國家安全生產監督管理總局信息研究院，北京市朝陽區，100029)

中國平煤神馬集團在以發展混合所有制經濟、實施“以煤為本、相關多元”發展戰略的基礎上，加大資本運作力度，推動實業經營向實業與資本雙輪驅動。提出中國平煤神馬集團資本運作的經驗與未來思路：擴大資產證券化產品種類，開展債轉股，利用上市平臺提高公司市值，資產管理轉向資本運營。

資本運作 實業經營 雙輪驅動

中國平煤神馬集團是一家以能源化工為主導的國有特大型企業集團，擁有平煤股份、神馬股份和易成新能3家上市公司，以及天工科技、神馬華威等5家新三板掛牌公司。近些年，該集團公司根據產業鏈上下游關系及關聯度，以完善產業體系、優化產業結構為目標，打造以煤焦、尼龍、新能源新材料為核心的產業新體系，推動集團實現更有質量、更有效率的發展。2016年完成營業收入1410億元，戰勝了持續4年之久的經濟困難局面，闖過了60多年來最為艱難的時期。

1 中國平煤神馬集團改革與產業基礎

2008年平煤集團、神馬集團兩大企業重組以后，堅持改革發展，持續深化由規模增長向質量效益提升轉變，由傳統產業向傳統產業與戰略新興產業并重轉變，由實業經營向實業與資本雙輪驅動轉變積極推動產業轉型的三個轉變，產業經營取得顯著成效。

(1)煤焦產業。2016年煤炭產業人均產煤量606 t，年底生產礦井全部實現盈利，煤炭成本總額下降14.5億元。調整做優骨干礦井，精煤產量突破1000萬t；焦化產業產量、利潤雙增長，生產負荷高于行業平均水平15個百分點。全年完成焦炭產量590萬t，做到“生產滿負荷、銷售零庫存、貨款全回收”。

(2)尼龍產業。2016年尼龍產業產銷兩旺、盈利水平大幅提升，產業鏈生產效率提升10%，尼龍產品銷量突破百萬噸大關，出口量同比增長28%。高起點規劃“中國尼龍城”建設，優質項目不斷增加，百萬噸大尼龍格局基本形成。目前尼龍產業位居亞洲第一、全球第四，擴大了創效點。

(3)新能源新材料產業。戰略性新興產業布局加快，2016年葉縣100MW、汝州350MW光伏發電項目一期并網發電，易成新能600萬km電鍍金剛線項目一期、1萬t負極材料項目建成投產，培育出新的經濟增長點。

2 中國平煤神馬集團資本運作的成效及存在的問題

近年來，集團公司以確保資金鏈安全作為防范經營風險的關鍵環節，不斷強化產融結合，通過改制上市、股權置換、股權轉讓等方式，資本運作取得重大突破。2016年通過開展煤焦保理、資產證券化等業務，融入資金47.5億元，保證了安全投入、民生支出和正常生產運營，提高了集團公司經濟運行質量。

2.1 集團資本運作取得的成果

2.1.1 產業領域

中國平煤神馬集團投入一定資本金，撬動大量社會資本，先后與平頂山地區民營企業合作建設了首山、朝川、中鴻、京寶等焦化企業，使集團公司在平頂山的焦炭產能達到700萬t/a，加上控股武鋼焦化、鄂鋼焦化的焦炭產能，成為國內最大的焦炭生產基地，經濟效益可觀。特別是出資5100萬元重組首山焦化以來，資產增值10倍，2016年分紅1.2億元，全部收回投資。

2.1.2 上市公司

(1)開展證券化產品。集團公司于2015年12月以平煤股份為平臺，通過安信基金全資子公司——安信乾盛財富管理(深圳)有限公司，將其享有的對河南能信熱電有限公司等7家公司應收賬款10.5億元及相關權益設立一項專項計劃，并通過專項計劃發行資產支持證券進行融資(此項證券化產品回籠的現金占2015年三季報平煤股份36.13億元應收賬款總額的29.06%)，將應收賬款轉變為流動性較高的現金資產，盤活存量資產、拓寬融資渠道。2016年10月，平煤股份又將享有的對中國平煤神馬集團、中國平煤神馬集團焦化公司、瑞平煤電、能信熱電等單位的13.04億元應收賬款，轉讓給信達資產管理公司河南省分公司，及時回收流動資金，盤活了賬面資產。

(2)加強市值管理。2015年4月，中國平煤神馬集團獲得河南省國資委關于開展市值管理的批復，選擇了壓力最大但收益最高的二級市場集中競價方式進行減持，盤活資產收回投資8.61億元，獲利5.95億元，為集團公司轉型發展提供了強大的資金支持。這不僅是中國平煤神馬集團堅持由實業經營向實業與資本雙輪驅動轉變的實質舉措，還是應對經濟危機、適應新常態的有益探索，昭示了未來集團資本運作的新方向。

2.1.3 金融領域

(1)新三板掛牌。新三板掛牌公司的益處是能夠得到資金扶持、便利融資、實現財富增值和轉板上市。2016年集團公司新增新三板掛牌企業4家，有力提升了市場競爭力。截止目前，中國平煤神馬集團已有5家公司在新三板掛牌，成為河南省擁有在金融市場掛牌公司最多的企業。

(2)資本產業。資本產業是中國平煤神馬集團近年來實施“三個轉變”戰略背景下迅速崛起的新興產業，目前擁有財務公司、投資公司、融資擔保公司、供應鏈公司4家控股公司，參股擁有中原證券、中原銀行、融資租賃公司、基金公司、申萬宏源、中原股權交易中心等金融資源，初步構建起涵蓋銀行、非銀行金融機構、證券、投資、融資擔保、融資租賃、基金、供應鏈金融、互聯網金融等類型豐富的業務體系，僅2015年就新增融資能力100億元。

2.2 集團公司資本運作存在問題

(1)改革任務嚴峻，經營形勢依然困難。部分干部職工思想解放程度不夠，創新活力不足，重點領域和關鍵環節改革亟待深化。經營形勢依然困難，集團資金狀況還未實現根本好轉，負債規模依然較大，財務費用居高不下。煤焦產業仍然承擔較重的創收壓力，戰略性新興產業還沒有成長為新的支撐力量。

(2)全產業鏈產能過剩，經濟效益下滑。中國平煤神馬集團產品由煤炭延伸至煤焦產業鏈，2011年以來在煤炭市場下行持續沖擊下，集團公司18種主導產品價格全面下降。從2013年開始，集團公司由盈利轉為虧損，其中電煤、精煤、焦炭等大宗產品降價幅度超過50%，企業每年減收超過40億元，2015年合計160億元以上。

(3)資金壓力日益加大，融資渠道不暢。煤炭行業去產能政策出臺后，煤炭行業信貸政策日益趨緊，少數金融機構持續收縮授信額度，部分銀行抽貸惜貸現象嚴重，中長期債券發行困難，一些到期貸款無法全額續貸，企業資金狀況十分嚴峻，安全風險、資金風險、穩定風險加大。特別是由于近幾年中國平煤神馬集團經營困難，資金緊張，2016年職工工資整體下降大約30%。

(4)國有企業雙重責任，歷史包袱十分沉重。中國平煤神馬集團創業60年來，在集團公司內部承擔的企業辦社會職能包括：醫院、幼兒園、職校技校、職工住房、居民社區醫療服務中心、社區物業管理、社區居民生養病亡管理、企業專業消防等；以及接收安置14家瀕臨倒閉企業職工4.7萬人；先后投入資金近百億元，目前每年仍需投入10億元，僅財務費用就高達4億元。

3 未來集團公司資本運作探索與思考

為提高中國平煤神馬集團風險處置能力和管理水平，超前筑牢經濟運行“防火墻”，應通過擴大資產證券化產品種類、開展債轉股業務、利用上市平臺提高公司市值、由資產管理轉向資本經營、拓展新三板業務等，加大資本運作力度，切實降低集團財務杠桿和綜合融資成本，將資產負債率控制在合理范圍。

3.1 擴大資產證券化產品種類

中國平煤神馬集團已經開展了資產證券化業務，根據集團公司現階段實際財務狀況，建議應進一步擴大應收賬款資產證券化產品的規模，同時拓寬資產證券化產品的種類，具體操作步驟如下：

(1)組建產品資產池。現階段中國平煤神馬集團可將未來煤炭銷售權益、煤炭資源儲量為基礎做成資產證券化產品資產池，增強集團公司現金流量，提高應對市場風險能力。

(2)選定證券化產品參與主體。證券化產品交易流程的設計一般包括融資者(即發起人)、特殊目的載體(SPV)、管理人、托管人、擔保人、投資者(即資產支持證券持有人)、信用評級機構和信用增級機構等參與主體。本方案中，融資者為中國平煤神馬集團(原始權益人)，特殊目的載體(SPV)推薦大型證券公司或有實力的基金管理公司，管理人推薦大型證券公司，托管人和擔保人推薦國有商業銀行，信用評級機構推薦國際知名的信用評級機構。

圖1 中國平煤神馬集團應收賬款證券化流程圖

(3)交易基本流程。將證券化產品基礎資產融入資產池中；選定大型證券公司或有實力的基金管理公司作為特定目的機構(SPV)；針對不同的市場需求，確定支付方式，設計方案中可設計多檔不同利率、不同期限的債券；進行破產隔離和信用增級；SPV以資產池中的基礎資產為支持展開證券發行；進行證券交易。應收賬款證券化流程見圖1。

(4)證券化產品交易評價。中國平煤神馬集團作為發起人，證券化交易模式首先為其帶來了現金融資，大大降低了企業的資金壓力，減輕債權金額；其次，創新性的證券融資模式也節約了融資成本；最后，通過證券化產品可以避免集團公司承擔提前清償的風險，促進資產保值增值健康運營。

3.2 開展債轉股業務

3.2.1 1999年煤炭企業開展債轉股效果分析

早在20世紀80年代，國家針對煤炭企業經營困難等情況，決定開展“債轉股”業務。其中鄭煤集團開展債轉股后，負債率和年利息下降，資產負債率由62.46%降為42.23%，年減少利息支出6800余萬元，實現了主輔分離輔業改制，把生產性輔業單位、后勤服務單位、企業辦社會單位作為分離對象。肥城礦業集團與中國信達資產管理公司、中國華融資產管理公司共同出資設立了山東東岳能源有限責任公司，將銀行長期借款余額申請轉股后，每年僅少交的利息就高達5000多萬元，實施債轉股后的第一年即2001年，就完成了上級下達的盈虧目標。

3.2.2 中國平煤神馬集團債轉股模式選擇

截至2016年6月末，中國平煤神馬集團共計融資總額816.15億元，其中銀行借款553.15億元，占比67.78%(債券融資為263億元)。在銀行借款中，國有商業銀行貸款274.53億元，占銀行借款的49.63%。若能將這部分債務轉化為股份，可緩解中國平煤神馬集團的財務壓力。

通過對比1999年煤炭企業債轉股案例，結合目前國家出臺的政策措施和中國平煤神馬集團實際情況，盡可能地減少交易環節和成本，避免與制度發生沖突，應從以下主要模式中選擇：模式一是債轉股結合新股發售，模式二是控股權轉讓中的債轉股，模式三是三角置換，模式四是債權轉質押股權，模式五是債權轉回購股權。綜合考量，中國平煤神馬集團可考慮采用模式四——債權轉質押股權，以國有商業銀行債務為切入點，積極推進債轉股相關工作。如能將上述國有商業銀行債務全部轉化為股份，每年僅利息一項就少支付12.68億元，可以有效緩解集團公司資金壓力。

3.2.3 開展債轉股業務綜合評價

(1)上市平臺非常重要。債轉股的出路中，較多是借助了資本市場的力量，中國平煤神馬集團目前有三家上市公司，為開展債轉股業務提供了良好的平臺。

(2)債轉股后，銀行作為中國平煤神馬集團或下屬單位的股東，可以為其正常生產經營注入優質資源，有助于提升業績。

(3)將“債權”轉換為“股權”，可以減輕中國平煤神馬集團的債務壓力，降低企業負債率。

3.3 利用上市平臺提高公司市值

市值管理可以提升股東財富價值，實現公司價值最大化，同時也能提升公司的內在價值。中國平煤神馬集團擁有三家上市公司，為大力開展市值管理提供了優質平臺。

3.3.1 中國平煤神馬集團市值管理總體操作方案設想

不同公司選擇的市值管理模式只是一個初步的分析結果，隨著我國經濟步入發展新常態，金融市場越來越復雜，各個上市公司戰略規劃可能隨時會發生變化。但無論采用何種管理模式，其目標都是提升上市公司的市值。結合中國平煤神馬集團實際，備選操作方案如下：

(1)方案一：由投資管理公司進行保證金擔保或信用擔保，利用目標上市公司股權作質押進行信托融資、銀行貸款或發行銀行理財產品融資后再投資。用下屬上市公司部分股權質押，由信托公司發行集合資金信托產品按一定質押率計算信托發行總額度，也可用該部分股權質押給銀行(按50%的質押率計算信托發行總額度)，由銀行發行集合理財產品融資。

(2)方案二：聘請合作券商進行管理，利用目標上市公司股權進行質押融資后再投資。用下屬上市公司部分股權質押，由信托公司發行集合資金信托產品(按50%的質押率計算信托發行總額度)，合作券商認購以上比例的信托份額。

(3)方案三：聘請合作券商作為財務顧問，上市公司自行管理，直接對目標上市公司股權進行買賣操作。在市場相對高點適度減持套現，將套現資金再投資并獲取投資收益；隨后在市場相對低位的時候，將原來套現的資金買入目標公司同樣數量的股份，保證國有股權原有的持股比例不降低。

(4)方案四：投資管理公司提供保證金擔保或信用擔保，直接對目標上市公司股權進行買賣操作。聘請投資管理公司作為管理人做無風險資產管理，聘請券商作為財務顧問和監督機構。

3.3.2 不同時段對方案的總體選擇

對于市值管理的具體操作，在深滬大盤處于相對低位時，采取目標上市公司股權進行質押融資后再投資的總體思路(方案一、方案二、方案三)；在深滬大盤處于相對高位時，采用直接對目標上市公司股權進行買賣操作的總體思路(方案四)；此外，方案一、方案二、方案三都由券商或投資管理公司對市值管理業務的風險提供了擔保，要做到國有資產的無風險操作，可選擇方案一、方案二、方案三來提高中國平煤神馬集團公司市值。目前深滬大盤在3200～3300點上下浮動，中國平煤神馬集團可選擇方案三提升市值，暢通融資渠道，募集資金培育尼龍化工等重點產業。

3.4 資產管理轉向資本運營

2015年國務院印發了《關于改革和完善國有資產管理體制的若干意見》，這是黨中央、國務院制定的深化國有企業改革指導意見的一項配套改革措施。改革方向是從管資產，轉向管資本為主，推動國有資產監管機構轉變職能，今后將專司國有資產監管，不再行使政府公共管理職能，不干預企業自主經營權。2017年1月，河南省國資委在鄭州召開全省國有企業改革發展暨國資監管工作會議，會議內容主要涉及三家省管煤炭企業(河南能源化工集團、中國平煤神馬集團、鄭煤集團)改組為國有資本投資公司、河南投資集團改組為國有資本運營公司、河南國控集團改組為綜合性資產經營公司，全面打響深化國企改革攻堅戰。

截至2015年底，中國平煤神馬集團主要產業板塊大部分子公司已經發展成為混合所有制，下屬69家二級子公司中，混合所有制企業占近70%；133家三級子公司中，混合所有制企業占近60%，改革發展初見成效。下一步，應全面構建資源—資產—資本模式，形成資源資產化、資產資本化、資本證券化。

3.4.1 資源資產化

利用國有企業改革的優惠政策，掌控平頂山優質煤炭資源，努力打造產業板塊和骨干企業。為培育出產業規模大、盈利能力強、投融資渠道暢通的產業和平臺打下基礎。

3.4.2 資產資本化

通過對掌控的優質資源進行重組改制，對有效資產進行整合。把過去改制、關閉企業的剩余資產有效整合起來，特別是過去一些廠房、土地、設備等存量資源，引入外部增量資產，轉變為可以持續增值的資本。

3.4.3 資本證券化

改變重投資運營、輕資本運作現狀，打造直接融資平臺，并利用該平臺進行多元融資，通過定向增發、私募基金、企業債券等金融工具，提升企業的融資能力，迅速擴大企業規模，為重點項目的實施提供足夠的啟動資金和建設資金。

3.5 拓展新三板業務

近些年，新三板在我國發展迅速，為企業進入主板提供了更加豐富的資源。企業掛牌新三板后，不僅可以直接反映出掛牌公司股份的價值、從銀行獲得更高的授信額度，更重要的是可以提升公司治理水平和形象，為促進公司業務開拓發展創造良好條件。

2016年10月，國務院發布的《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，給新三板市場中的優秀公司帶來新的機遇。就中國平煤神馬集團而言，現階段5家新三板公司中，重點將科技創新能力強、行業有一定知名度的平頂山市礦益膠管制品股份有限公司(股票代碼：837523)和河南硅烷科技發展股份有限公司(股票代碼：838402)作為轉板企業的培養對象，享受轉板制度紅利。

4 總結

隨著中國平煤神馬集團大力開展資本運作，改革創新活力不斷釋放，整體向好的態勢越來越明顯。下一步，集團公司將加強與銀行、證券、保險等金融機構的合作，多渠道、低成本融通資金，設立產業基金公司，積極探索市場化債轉股工作，通過引入社會資本、置換債權債務和上市公司定向增發等方式，堅持實業與資本“雙輪驅動”，續寫轉型發展新篇章。

(責任編輯 張大鵬)

Exploration and thoughts on reinforcing capital operation and promoting two-wheel drive of industry and capital in China Pingmei Shenma Group

Jiang Junfu1, Zhang Xianmin1, Xu Rengang1, Sun Chao2

(1.China Pingmei Shenma Group, Pingdingshan, Henan 467000, China; 2. National Institute for Occupational Safety, Chaoyang, Beijing 100029, China)

Based upon developing mixed ownership economy and implementing development strategy of "coal-oriented and multiple correlation", China Pingmei Shenma Group reinforced capital operation, promoted industrial operation to two-wheel drive of industry and capital. The authors put forward capital operational experience and future thoughts, including extending asset securitization product category, carrying out debt-to-equity swap, taking advantage of listed company to improve market value, transferring assets management to capital operation.

capital operation, industrial operation, two-wheel drive

江俊富,張獻民,許仁剛等. 中國平煤神馬集團加大資本運作力度，推動“雙輪驅動”的探索與思考[J].中國煤炭，2017，43(4):18-22. Jiang Junfu, Zhang Xianmin, Xu Rengang，et al. Exploration and thoughts on reinforcing capital operation and promoting two-wheel drive of industry and capital in China Pingmei Shenma Group[J].China Coal，2017，43(4):18-22.

TD-9

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江俊富(1967-)，男，河南南陽人，碩士，高級政工師，現任中國平煤神馬集團綜合辦主任兼秘書處處長，主要從事國企改革、公司治理等方面的研究工作。