企業并購績效研究方法綜述

蒲春暉

（西南財經大學，四川 成都 611130）

【摘要】隨著全球經濟的發展，并購成為現代企業實現快速擴張和整合的重要手段之一，如何評價并購績效問題十分重要且受到廣泛關注。基于此，本文將通過描述性方法，對國內外關于并購績效研究方法的文獻進行回顧與綜述，并指出存在的問題，提出研究展望。

【關鍵詞】并購績效；事件研究法；會計指標法

一、引言

企業并購是實現企業資源優化配置的重要手段，也是實現產業結構和產品結構調整的重要方式。隨著全球經濟的不斷發展，行業與地區的壁壘被逐漸打破，越來越多的企業通過并購的形式謀求更廣大的市場與發展空間。企業的并購行為既是全球化經濟時代的必然趨勢，又反過來促進了國際經濟一體化進程，對現代企業戰略和企業文化產生了重要影響。如何評價并購績效對于并購雙方來說都是一個現實而重要的問題。

并購績效是指企業的并購行為結束后，目標企業被納入到并購企業中經過整合后，是否實現并購初衷、資源配置的效率是否提升、經營成本是否降低、盈利能力是否增強等一系列指標的判斷。本文系統回顧和綜述了國內外關于并購績效的研究方法，主要有事件研究法與會計指標法，另外還有案例研究法、平衡積分卡法、DEA評價模型、EVA指標法等多種研究方法。通過比較分析這些方法存在的不足，提出并購績效研究的未來展望。

二、基于市場反應的事件研究法的文獻綜述

事件研究法（Event Study Method）由Fama、Fisher、Jensen、Roll（1969）最早成功采用，該方法以股票價格變動為基礎，是市場性會計研究的一個重要分析工具。目前已成為研究企業并購績效的主要方法之一。

在事件研究法的基礎上，國外許多學者對并購績效進行了研究，并對事件研究法的實用性提出質疑并進行了不同程度的修正和改進。

事件研究法的基礎步驟是設計和選擇計算正常收益的模型。Campbell、Lo和MacKinlay（1997）認為，可用于剔除市場影響而計算正常收益的模型主要分為兩大類：經濟性模型和統計性模型。針對證券市場的交易特征以及價格的統計性特征，Brown和Warner（1980，1985）應用模擬抽樣的方式證明市場模型對月度數據和日數據具有較好的適用性。同時，研究結果也顯示，在某些特定情況下，采用比市場模型更簡單的模型也能取得很好的效果。但是，陳漢文、陳向民（2002）針對中國市場應用模擬方法，發現市場模型運用于一些價格反應力度較小或不易確定的研究中，對結果的闡述需要慎重，均值調整模型在不同情況下可能優于市場模型。

三、基于會計報表的會計指標法的文獻綜述

會計指標法利用并購事件前后企業的財務指標來衡量并購業績變化，反應其并購效率。根據經典經濟學理論，企業往往追求利潤最大化（成本最小化）或者價值最大化，而協同效應、規模效應、多遠效應等并購效果都將通過會計指標的方式體現出來，因此會計指標法也是衡量企業并購績效的常用方法之一。

Meeks（1981）基于會計報表，選用銷售利潤率、股東收入資產比率等反應盈利能力的指標來衡量企業并購后的績效。此后，許多學者使用這種基于會計報表的財務指標法來衡量企業并購績效，但選取的指標有所變化。Healy，Palepu和Ruback（1992）采用稅前經營現金流量報酬指標考察了1979年至1984年美國50個最大的并購案例在并購前與并購后五年的經營現金流情況。

國內的并購績效研究也很多采用會計指標法。馮福根，吳林江（2001）認為盡管會計利潤指標經常會受到操縱，但由于其暫時性，在足夠長的會計期間的情況下，企業業績的變化最終都要反映到會計報表中，他們選取并購前后幾年的主營業務收入/總資產、凈利潤/總資產、每股收益、凈資產收益率4項財務指標建立了指標評價體系，通過對比綜合得分的變化來評判公司并購績效。

四、研究企業并購績效其他方法

除主流的事件研究法和財務指標法外，國內外還有許多學者采用不同的研究方法來評價企業并購業績，如案例研究法、平衡積分卡法、DEA評價模型、EVA指標法等等。

事件研究法和會計指標法基本都是大樣本實證分析，容易忽視影響并購績效的特殊因素。案例分析法是基于觀察小樣本事件的經驗方法，此方法逐漸受到更多關注。Ruback（1982）對杜邦公司收購康菲石油公司事件進行分析，研究發現被并購方的股東財富增加量是并購方的股東財富減少量的四倍。

平衡計分卡是由Kaplan和Norton（1992）首先提出，他們認為財務指標考察企業績效不夠全面，從而引入了業務流程、客戶、學習與成長三個非財務維度，結合傳統的財務指標維度綜合評價企業經營績效，之后有學者將其引入到并購績效評價中。

穩定性指標是由Charnes等（1992）和Cooper等（2001）根據數據包絡分析（DEA）方法的原理發展而來，能清晰度量上市公司并購前后的效率。DEA法可以處理多投入和多產出的情況，提供單一比率分析無法提供的信息。

另外，一些學者認為財務數據一旦失真，傳統的會計研究方法對并購績效的評價就失去意義，因而提出采用EVA模型評價公司績效。

五、總結

事件研究法建立在股票市場有效運行的基礎上，我國證券市場發展較晚，尚不成熟，股價并不能及時對所有影響股價的信息做出及時充分的反應。因此，事件研究法在我國的適用性還有待進一步考察。此外，國內大部分研究多選擇短期的事件窗口期來研究并購公告的效應，較少使用長期的事件窗口期考察績效，這使得部分窗口期外的反應未被觀察到。

會計指標法由于對財務數據的真實性要求較高，也存在著一定缺陷。企業財務報表數據易受操縱，運用會計指標法得出的結論有可能會偏離實際情況。同時，財務數據具有滯后性，其反應的績效情況不能代表實時情況，無法研究市場對于企業并購效應的預期。另外，會計指標法不能反映非財務信息，比如并購后企業品牌、商譽等，對績效的影響。

結合以上幾點，國內關于并購績效的研究方法可以進行一些改進：第一，拓寬事件研究法的窗口期；第二，選擇較難操縱的會計指標，比如自由現金流量；第三，依據不同并購類型的特點建立綜合指標評價體系；第四，將非財務因素納入績效評價范圍內等等。在實際進行并購績效評價時，應該根據具體情況合理選擇及結合各種研究方法，揚長避短，并結合實際作適當改進和創新。

參考文獻：

[1]Brown.S and J.Warner.Investigating Security-Price Performance in the Presence of Event Date Uncertainty.Journal of Finance Economics，1980：331

[2]陳漢文，陳向民.證券價格的事件性反應——方法、背景和基于中國證券市場的應用[J].經濟研究，2002（1）：4047

[3]Healy.P，K.Palepu and R.Ruback，Does Corporate Performance Improve After Mergers.Journal of Financial Economics，1992：135175

[4]馮根福，吳林江.我國上市公司并購績效的實證研究[J].經濟研究，2001（1）：5461