股權結構、薪酬制度與內幕交易相關性分析

云南經濟管理學院 李源源

股權結構、薪酬制度與內幕交易相關性分析

云南經濟管理學院 李源源

本文選取了2011-2015年的A股市場發生控制權轉移的上市公司作為初始研究樣本，分析薪酬制度中差距的設計與內幕交易的關系，并在此基礎上研究股權結構對薪酬差距與內幕交易的調節效應。根據本文研究發現：公司薪酬制度中薪酬差距的設計對內幕交易有十分重要的影響，無論是高管之間的薪酬差距，還是高管與員工的薪酬差距都對內幕交易起到正相影響；股權結構不同的企業之間，內部薪酬差距的大小對內幕交易具有正相引導作用，相對于股權集中的企業，股權分散企業，更應關注薪酬差距對內幕交易的影響。

股權結構 薪酬制度 內幕交易

一、引言

上市公司在證券市場迅速融資，廣泛吸收社會資金的同時，由于公司內部薪酬差距、股權結構、外部市場環境等問題容易導致內幕交易的出現。內幕交易違背了證券市場的公平、公開、工作的基本原則，損害了證券交易正常的交易秩序，具有嚴重的社會危害性。

股權制度的設計是資本市場的一個重要指標，股權制度設計主要研究如何設計最優的契約包。因為代理人和委托人存在不同的利益和行為目標，通過最優契約包約束和激勵代理人，激勵代理人努力增加公司的利潤，約束代理人通過內幕交易等手段獲取個人利益。因此，有必要針對性研究股權結構、薪酬制度與內幕交易是否存在相關關系，從薪酬制度改革、股權結構等方面為證券市場監管、預警和處罰內幕交易提供重要的參考指標，研究分析掛全制度與公司薪酬差距的關系，為企業高管的薪酬設計、股權制度改革等方面提供借鑒意見。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 Jayaraman（2008）指出內幕交易行為的發生概率隨著公共信息的含量越低而越大。Maffett（2012）研究發現，在企業的財務報告不透明的情況下，企業高層管理者更容易利用企業的內幕消息來獲取利益，而隨著企業外部市場環境的發展，企業信息披露程度的增加，降低該地區的內幕交易行為發生的概率。Brian et al（2014）指出為了激勵高層管理者而增加內部薪酬差距，這種激勵作用只能在短期內發生，長期來看，增大內部薪酬差距反而會降低高層管理者的盈余管理。Peng and Jiang（2010）研究發現，公司內部薪酬差距過大不利于企業的盈余管理行為，必須要強調最優契約理論的契約有效性與市場機制相協調的。Gopalan and Jayaraman（2012）強調只有在股權集中度較高的情況下，大股東才能更有動力去監督企業的高層管理者，而高層管理者往往在股權達到一定比例的情況下，通過盈余管理而獲取企業控制權的收益。Kini、William（2014）發現薪酬制度設計中高層管理者內部薪酬差距的增大沒有抑制高層管理者的盈余管理行為，并在一定程度上促進了低層管理者的工作效率。

（二）國內文獻 鄭順炎（2011）、何佳、何基報（2012）通過研究A股市場發生的重大事件驗證內幕交易發生的可能性，進而判斷內幕交易發生時間。黃素心、王春雷（2013）指出雖然我國證券市場已廣泛使用了第二代監察系統，但其與美國的Stock Watch監控系統差別比較大，是我國目前證券監管中的薄弱環節。曾焱鑫（2014）則指出內幕交易行為發生的概率與政府監管部門的監管成功率，對內幕交易行為處罰程度為負相相關。曾昭灶（2014）通過對黃光裕收購案的研究發現，在收購行為發生中新的控股股東在組織企業資產重組時，利用內幕交易行為進行獲利的概率非常大。屠新曙、李倩（2013）通過案例研究法研究發現內幕交易行為的發生時，證券市場的股票實際股價嚴重偏離了正常股價范圍。姜華東、喬曉楠（2014）發現股權結構對內幕交易有較大的影響，內幕交易嚴重程度與股權集中度總體上呈倒U型曲線關系。李心丹等（2013）建立起了內膜交易的動機模型，指出公司高管的期望收益和跟風攀比對內幕交易起到正相作用，社會聲譽和內疚感等指標則會對內幕交易起到負向作用。王美金等（2014）通過對我國企業的業績預報進行分析，發現業績預報前就已存在內幕交易，高管薪酬越高則內幕交易可能性降低，兩者從線性關系。

綜上所述，對于內幕交易的動機、影響因素方面研究文獻非常多，對于公司內部薪酬制度設計中的薪酬差距、股權結構中的股權集中程度對于內幕交易發生的概率影響研究較少。本文將從公司內部薪酬差距入手研究薪酬差距對內幕交易的影響，并以探討股權制度設計中股權集中度對薪酬差距的影響為切入點，研究薪酬差距對內幕交易的嚴重程度起正相或負相的影響作用，從而彌補對內幕交易行為影響因素的實證研究。

三、理論分析與研究假設

本文在進行薪酬差距分析時，借鑒張正堂（2007）、楊志強（2014）提出的分類方法：將公司薪酬制度設計中的薪酬差距分為兩類，一類是高層管理者內部薪酬差距，另一類是高層管理者和普通員工之間的薪酬差距。高層管理者與普通員工薪酬差距過大，一方面會影響基層員工的工作積極性和工作效率，另一方面表現為高層員工權力擴大，進而加劇高層管理者和投資者之間對企業信息不對稱的程度，使高層管理者進行內幕交易的可能性變大。高層管理者內部薪酬差距擴大，違背了“同工同酬”的用工理論，加劇了高層管理者之間的競爭關系，他們之間通過與相關公司高層管理者薪酬橫向比較和高層管理者之間的縱向比較，會產生“攀比”心里，引發內心的不滿而進行內幕交易，增大了內幕交易的可能性。總之，不論是高層管理者內部薪酬差距，還是高層管理者與普通員工之間的薪酬差距，都會對內幕交易的發生產生重大的影響，由此研究假設1：

假設1：其他所有變量不變的情況下，薪酬差距與內幕交易顯著正相關

企業所有者為了提高企業的競爭實力，聘請高層管理者管理公司，因此在管理過程中，高層管理者比所有者對公司的信息掌握的更加全面具體，相比于高層管理者，企業所有者處于信息劣勢地位。企業所有者作為委托人，在信息劣勢中出讓權利，導致委托人不得不為高層管理者承擔管理風險，因此，所有者要通過聘用合同約束監督高層管理者。高層管理者在獲得代理權限后，處于企業管理信息的優勢地位，信息的優勢地位給高層管理者帶來了參與內幕交易的可能性。通過委托代理理論的角度出發，在委托代理中，我們不僅要通過合理的薪酬制度激勵高層管理者增加公司的效益，還要通過監督權來監督代理人生產管理活動，減少其參與內幕交易的可能性。由此而產生了激勵手段和代理成本的兩大方面的問題，對于兩者之間如何取得最優切合點，中外學者已經做出了較多的研究，Wilson (1969)、Ross(1973)、Mirrlees（1974）等人提出的最優契約理論，就是站在企業所有者的角度出發，考慮所有者如何在對于企業信息處于劣勢的狀態下激勵和約束高層管理者，其中最經典的做法是股票期權或績效股。凌玲、方軍雄（2014）研究發現股權結構集中度較高的企業容易增加股東參與公司日常管理的積極性。綜上所述，股權比較松散的企業，由于所有者和高層管理者之間信息不對稱產生的代理矛盾會加劇，高層管理者和企業所有者的目標利益趨于不一致，大股東趨向于降低公司內部的薪酬差距，減少高層管理者的控制權利，降低內幕交易的可能性。由此提出假設2：

假設2：其他所有變量不變的情況下，股權集中度對薪酬差距和內部交易之間的關系有負向調節作用

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源 本文選取了2011-2015年的A股市場發生的控制權轉移事件作為初始樣本對上述的假設進行驗證，準確可靠的反映，本文通過以下幾個條件對初始樣本進行進一步的篩選，剔除沒有代表性的樣本。首先，在文中衡量內幕交易的嚴重程度的一個重要指標是公告效應，其分母CAR（t0，1）存在負值的情況，將此數據進行剔除；因為分子CAR（0,1）存在正負值之分，因此公告效益的數值也存在正負值（負值表示發生重大事件后，公告效應引起股價下跌的過度市場反應）。其次，在本文樣本中主要研究控制權發生轉移的事件，以岳寶宏（2013）等的數據處理方法作為參照，將控制權發生轉移的標準定義為企業第一大股東發生變更，將沒有發生控制權轉移或第一大股東沒有變更的樣本企業進行剔除；第三，上市公司的財務數據和高層管理者的薪酬信息是本文研究的重要關鍵點，因此，去除A股上市公司中沒有公布相關財務數據和高層管理者薪酬信息的企業，最后利用截尾處理方法將連續變量低于1%和高于99%的樣本企業剔除，減少異常值對實證結果的影響。依照上述篩選的方法，最終篩選出樣本數據439個。本文中的內幕交易數據、公司內部薪酬差距數據、股權集中度數據、財務數據等均來源自國泰安CSMAR數據庫，市場化進程數據參照《中國市場化指數—各地區市場化相對進程2011年報告》（樊綱、王小魯、朱恒鵬，2011）。因為數據截止到2009年，徐光偉、劉星（2011）曾采用回歸預測法對未知年份數據進行填補，本文借鑒此方法進行研究。本文中基礎數據利用SAS9.4及Excel軟件進行處理，通過Stata12.0進行數據的描述性分析、多元回歸分析和相關性統計。

（二）變量定義 （1）內幕交易。本文借鑒岳寶宏、王化成（2013）采用的事件研究法來研究內幕交易的嚴重程度，采用事件研究法的超額收益率計算得到的公告效應（AE）衡量內幕交易行為嚴重程度，公告效應越大，則內幕交易發生的概率越小，公告效應越小，則內幕交易發生的概率越大。這是因為證券市場內部人士在信息披露日前獲取內幕消息會立刻做出行到，導致股票的價格和市場交易量發生異常的波動，而證券市場中的大部分散戶如果提權獲取了內幕消息，則在證券信息披露日不會發生明顯反應。在內幕交易的事件研究法中，時窗的長短選擇是一個重要的指標，本文借鑒唐雪松、馬如靜（2009）的實證方法，公告披露日定義為0天，將正常收益率估計期（-180，-90）計算樣本在事件期（-30,30）的超額收益率。各個樣本計算出超額收益率后，選取公告效應（AE）進行測算，公告效應是指披露日當天到披露日后一天的累計超額收益率與事件考察期最左側的端點t0到（to=-30）披露后一日的累計超額收益率之比，即:

式中，公告前的市場反應和公告后的市場反應之和作為公告效應的分母，公告披露日當天的市場反應作為分子，張穎、鄭學清（2008）研究發現如果AE越低，則說明CAR（t0，-1）產生的原因不是非法的內幕交易造成的，而是控制權發生轉移的公告披露造成的。公告效應是內幕交易行為嚴重程度的一個重要指標，內幕交易的程度越嚴重，則公告效益的數值越高。

（2）薪酬制度設計薪酬差距。薪酬制度的設計對一個企業來講非常重要，其中最關鍵的地方就是薪酬差距的大小，本文借鑒張正堂（2007）、楊志強（2014）提出的將公司薪酬制度設計中的薪酬差距分為兩類，一類是高層管理者內部薪酬差距，另一類是高層管理者和普通員工之間的薪酬差距，從而更加詳細的對薪酬制度設計中薪酬差距進行分析。張正堂（2007）利用絕對值和相對值對高層管理者內部薪酬差距和高層管理者和普通員工之間的薪酬差距進行計算，高層管理者內部薪酬差距通過對管理團隊薪酬平均值和總經理薪酬取絕對值獲得，高層管理者和普通員工之間的薪酬差距通過管理團隊平均薪酬與普通員工平均薪酬之差取絕對值得到。本文借鑒了上述做法用下述公式來計算薪酬制度設計中薪酬差距：

高層管理者內部薪酬差距的絕對值通過MWD表示，高層管理者內部薪酬差距越小，則MWD值越小；高層管理者和普通員工之間的薪酬差距的絕對值通過MWED表示，高層管理者和普通員工之間的薪酬差距越小，則MWED值越小。（3）股權集中度。股權集中度是影響企業所有者與委托代理人關系的重要因素，國內外學者對于股權集中度與內幕交易的關系提供了豐富的研究成果，Demstz (1986)研究發現內幕交易的發生與股權集中度的大小成正比關系，也就是說企業中的大股東比散戶更有優勢利用內幕消息進行內幕交易而獲取較大的利潤。Fidrmuc等（2005）研究指出董事及外部股東持有企業持股比例嚴重影響市場的超額收益情況，而該指標能比較準確反應內幕交易的程度。

本文同樣采用孔翔（2001）的做法，將企業股權集中度的指標定義為第一大股東的持股比例（Share）：

Share=第一大股東的持股比例

（4）其他控制變量。根據國內外的文獻研究，本文將凈資產收益率（ROE）、公司規模（Size）、獨立董事規模（Outsider）、外部市場環境（MI）作為控制變量，同時為了減少其他宏觀因素的影響，設置所屬年份（Year），所屬行業（Industry）作為虛擬變量。其中，外部市場環境指數參考《中國市場化指數—各地區市場化相對進程2011年報告》中的市場化指數,因為數據截止到2009年，徐光偉、劉星（2011）曾采用回歸預測法對未知年份數據進行填補，本文借鑒此方法進行研究。

（三）模型構建 結合上述變量的設計，根據本文的研究假設，提出如下實證模型。為了檢驗假設1構建模型1：

表1 主要變量的定義

五、實證分析

（一）描述性統計 通過表2可以發現公告效應的均值為0.399，也就是說超額收益率發生在控制權首次公告日之后的概率僅為39.9%，這意味著控制權轉移事件首次公告日之前超額收益率已經發生了60.1%；選取的樣本高管薪酬差距間差異不明顯，高層管理者內部薪酬差距的均值為12.108，標準差為0.899，而高層管理者與普通員工薪酬差距的樣本差距非常明顯，均值為11.001,標準差為1.302，由此可以看出企業高層管理者之間薪酬差距已經在社會中形成了比較統一的標準，而高層管理者與普通員工之間的薪酬差距存在的分期較大；樣本的第一大股東持股比例（Share）均值達到25.796%，最小值為4.48%，最大值為92.03%，標準差為14.932%；通過表4-2，凈資產收益率的均值為3.347、中位數0.062、最小值-2.343、最大值230.023，可以看到樣本中公司的績效層次不齊，樣本數據的差異率非常大；將公司期末的總資產進行取對數，發現其均值為21.601，中位數為21.419，可以得出發生控制權轉移的公司資產的規模差別不大；獨立董事規模的標準差是0.054，中位數為0.340,均值為0.321，可以看出大多數市場化指數的均值是8.698，其標準差則是2.123，變化幅度從5.002到11.796，這說明在一定程度上我國地區間的市場化進程差異較為明顯。

表2 描述性統計結果

（二）相關性分析 相關性分析是實證分析中的重要組成部分，對本文的主要研究變量驚喜Pearson相關性分析，可以發現高管內部薪酬差距MWD與公告效應AE之間的系數為-0.1348，顯著性水平為1%，由此我們可以得出內幕交易行為發生的概率與高管間薪酬差距成正相相關，也就是說薪酬設計中高管內部薪酬差距越大，則內幕交易行為的發生可能性越大，這些數據有效的支持了假設1的內容；從表3中，還可以發現公告效應AE與凈資產負債率ROE之間的相關系數為-0.0064，相關系數趨近與零，由此可以看出內幕交易行為發生的概率與公司的績效水平關系不大，也就是說公司績效水平對內幕交易影響趨近于零；公告效應AE與公司規模Size相關系數為-0.1549，且顯著性水平為1%，由此可以看出公司規模越大，則內幕交易行為發生概率越大，因而公告效應越小，這與之前的推論結果相一致；公告效應AE與獨立董事規模Outsider的相關系數為-0.0136，但顯著性水平較低，我們可以得出獨立董事的規模大小與內膜交易行為的相關性不大，獨立董事規模越大，不一定能夠有效的監督高管的內幕交易行為；市場化指數MI與公告效應AE相關性系數為-0. 0155，結果顯著性不高，這就說明公司內幕交易行為發生的概率與外部市場環境不存在顯著的相關性。根據表4 MEWD的相關性分析結果，我們可以看出MEWD相關性與MWD相關性基本一致。公告效應AE與高層管理者與員工薪酬差距MEWD存在負相關關系，顯著性水平達到1%，所以說，公告效應越大，則高層管理者與普通員工薪酬差距越小，內幕交易行為發生的概率越小，該相關性分析有利的支持了假設1。

表3 MWD相關性分析

表4 MEWD相關性分析

綜上所述，根據表3 MWD相關性分析和表4 MEWD相關性分析，我們都可以明顯的看出兩者與公告效應AE呈負相關關系，顯著性水平達到1%，由此我們可以得出薪酬制度設計中，薪酬差距與公告效應AE呈負相關關系，也就是說薪酬差距越大，則內幕交易行為發生的概率越大，內幕交易行為發生的概率隨企業內薪酬差距減小而減少。

（三）回歸分析 本文將公司內部薪酬差距大于樣本中位數的企業歸位公司內部薪酬差距高組，否則為低組。表5就是以公司內部薪酬差距高低作為分組變量對公告效應大小進行了單變量檢驗分析。結果顯示高管內部薪酬差距MWD和高管與員工薪酬差距MEWD的統計值分別為-4.803和-6.883，在5%和1%的水平上顯著；這說明公司內部薪酬差距的增加加劇了公司內幕交易的發生概率，初步驗證了假設1中兩者的正相關關系。本文采用OLS回歸分析，根據模型（1）驗證了薪酬設計中高管內部薪酬差距與公告效應的關系，根據模型（2）驗證了薪酬設計中高管與普通員工之間薪酬差距與公告效應之間的關系，OLS回歸分析結果如下表所示。根據表6中數據，我們可以看出公告效應與高層管理者內部薪酬差距的系數為-0. 0289，顯著性水平為5%，由此我們可以得出內幕交易行為的發生概率會隨著高管內部薪酬的增大而增加，也就是說，高層管理者內部薪酬差距的增大會引起高管內部心里的不平衡，促使高層管理者利用自身對于企業管理的信息優勢而進行內幕交易。

表5 T檢驗結果

表6 公司內部薪酬差距與公告效應的回歸結果

根據表7分組樣本回歸結果，在股權結構中股權相對分散的企業，高層管理者內部薪酬差距MWD以及高層管理者與普通員工薪酬差距MEWD與公告效應AE的在1%顯著性水平上為負值，在股權集中度較高的企業中則不存在顯著的相關性，由此我們可以推斷出不論是高層管理者與普通員工薪酬差距，還是高層管理者內部薪酬差距，該解釋變量只有在股權相對比較松散的企業總，其與公告效應呈顯著的負相關關系，這是因為在股權集中度比較低的企業中，沒有大股東參與到企業的日常管理中，增加了股東與高層管理者的代理成本和信息的不對稱程度，增加了公司內部的薪酬差距，減少了內部協調性。所以說在股權集中度較高的條件下，其對公司內部薪酬差距與公告效應的負相關關系起到了顯著的抑制作用。這也就證明了股權集中度作為公司內幕薪酬差距與內幕交易關系的調節變量、其方向是負向的，這與理論分析中的假設2推論相符。

表7 分組樣本回歸結果

（四）穩健性分析 在穩健性分析中，本文借鑒了岳寶宏、王化成（2013），張宗新等人（2007）的研究方法，將內幕交易發生概率PIN值t0設定為-60進行穩定性分析。根據穩定性檢驗結果，我們可以看到，高層管理者與普通員工的薪酬差距MEWD、高層管理內部薪酬差距MWD均與公告效應AE呈負相關關系，也就是說內幕交易行為的發生概率隨著企業內部薪酬差距增加而增大，并且股權集中度對于兩者的正相關關系起到抑制作用，這一研究結果有利的證明了本文提出的假設1和假設2。

六、結論與建議

（一）結論 研究發現：（1）內幕交易行為發生的概率與薪酬制度設計中薪酬差距呈正相相關關系。薪酬制度中薪酬差距的設計包括高管內部薪酬差距和高管與普通員工的薪酬差距，兩者隨著薪酬差距的增大，控制權轉移事件中公告效應會相應的降低，內幕交易行為發生的概率會增大。雖然在錦標賽理論中認為，薪酬差距越大，越能夠增加員工的工作積極性，提升公司的效率，但是通過本文實證研究可以發現，薪酬差距增大會促使具有信息優勢的高層管理者參與內幕交易的行為增加，而內幕交易行為的發生對公司的影響更為嚴重。（2）股權結構設計中，股權集中度的不同，公司內部薪酬差距對內幕交易行為的發生產生的效果也具有顯著的差別。

（二）建議 結合本文的研究，提出如下幾點建議：（1）在企業薪酬制度設計中合理設計薪酬機制，適當縮小企業內部薪酬差距，改善公司治理環境。公司應采用高層管理者與普通員工薪酬制度掛鉤的方式來設計薪酬機制，弱化企業的權利文化，增加企業的人文治理，建立良好的企業文化；同時，采用高層管理者團隊總體滿意度與高層管理者的薪酬掛鉤，防止一部分企業的高層管理者為了個人利益而進行內幕交易行為，通過滿意度的設計，可以及時了解高層管理者不滿情緒，降低內幕交易行為發生的概率。（2）建立完善的股權結構體制，增加企業的股東直接參與企業管理的機會，降低股東與高管之間的信息不對稱程度。股東應該建立合理的組織內部制度，規范代理人的代理行為，并充分發揮其優勢、適當參與企業的日常運營管理活動。

［1］張正堂：《高層管理團隊協作需要、薪酬差距和企業績效:競賽理論的視角》，《南開管理評論》2007年第2期。

［2］李心丹、宋素榮、盧斌、查曉磊：《證券市場內幕交易的行為動機研究》，《經濟研究》2008年第10期。

［3］姜華東、喬曉楠：《股權集中度與證券市場的倒U型內幕交易曲線》，《上海金融》2010年第10期。

［4］屠新曙、李倩：《內幕交易對公司股價的影響——基于新潮實業等四只股票的實證研究》，《南京審計學院學報》2013年第3期。

［5］徐光偉、劉星：《制度環境對國有企業資本結構影響的實證研究》，《中國軟科學》2010年第5期。

［6］Maffett,Beams.Insider Trading:A Study of Motivations and Deterrents.The Virginia Polytechnic Institute and State University.2012.

［7］D Brian，Bjom M,Anfreas Walter.Insider Trading in Germany:Do Corporate Insiders Exploit Inside Information? Business Research,2014.

［8］Gopalan.C.L. and Jayaraman K. A. Gangloff. Tournament Theory:Thirty Years of Contests and Competitions. Journal of Managenment,2014.

［9］Kini.M.W.and William.Institutions behind Family Ownership and Control in Large Firms.Journal of Management Studies,2014.

（編輯 文 博）