上市公司股權特征與公司CFO變更的關系研究
——兼論媒體監督的影響

溫州商學院 倪雯璟

上市公司股權特征與公司CFO變更的關系研究
——兼論媒體監督的影響

溫州商學院 倪雯璟

本文選取2004-2014年上市公司，分析了股權集中程度、實際控制人性質化、媒體監督和違法違規上市公司CFO變更的關系，研究表明：（1）股權集中度對違法違規上市公司的CFO變更不存在顯著性影響；（2）實際控制人具有國有性質的上市公司主動變更CFO的概率顯著小于非國有企業；（3）媒體的負面報道能夠在推動違法違規上市公司變更CFO方面具有顯著的作用；（4）和非國有企業相比，國有企業對媒體的負面報道敏感度更高，引入媒體力量，國有企業變更CFO的概率大大增加。

股權集中度 實際控制人性質 媒體監督 CFO變更

一、引言

中國上市企業CFO經常發生變更，除了合理的變更事由外，大多數發生CFO變更的上市企業或多或少都出現了違法現象，并且因此被證監會處罰。顯而易見，高管變更從側面反映了公司的治理狀況。因此CFO異常變更能夠推出企業公司治理存在問題，對其原因進行分析就可能得出解決企業公司治理問題的有效方法。本文在此研究了飽受爭議的委托方因素，即股權特性以及外部合同條款因素，即媒體監督。股權特性包括股權集中度、最終控制人的屬性。媒體監督屬于外部治理，它不但能夠有效地解決信息不對稱問題，還能夠對企業的聲譽產生影響，以此對企業施加壓力，迫使企業采取有效措施，改進公司治理，改善其聲譽。因此，媒體已然變成改善公司治理的關鍵力量。雖然不少學者深入分析了媒體監督在公司治理方面的作用，也得出了諸如媒體有助于改進公司治理，增加公司業績等結論。然而對媒體改進公司治理的原理并沒有進行研究。鑒于此，本文選取出現違法行為的上市企業作為分析對象，對媒體監督改進公司治理的功能進行分析。本文的研究不但要證明媒體監督對公司治理的積極作用，還要借助對CFO變更的研究來分析完善公司治理的措施，以期弄清媒體發揮作用的原理和機制。

二、理論分析與研究假設

雖然中國已經出臺了多個法律來保護投資者的利益，然而法律體系仍然不健全，執法不嚴，釣魚執法等問題屢見不鮮，這導致中國的投資者法律保護程度比較低。之所以出現這樣的情況，原因有三點：（1）中國的法律體系參考的是歐美等國的法律體系，然而由于我國特殊的國情，法律在具體實施時受到了很大的現值，這導致中國的法律缺乏操作性，對執法造成了不利影響。（2）中國證券市場在執法過程中普遍存在選擇性執法問題。中國證券市場成立的目的之一就是推動國有企業的發展，這和市場的平等性相背離。國家對國有企業的政策扶持有失公平性。（3）法律從立法到實施需要耗費一段時間。尤其是在市場化程度比較低的國家，法律的落實則需要更長的時間。

當前，中國企業投資者法律保護體系不完善，股權集中度卻很高，股權集中度對高管變更有何影響是一個值得探討的問題。ST上市公司，股權集中度越高，高管變更的可能性就越高。對于摘帽公司，股權集中度和高管變更的概率具有顯著的正相關性，然而股權集中度的變化量、股權構成和高管變更不存在顯著的相關性。就當前研究來說，股權集中度越高，對高管變更的影響是積極的還是消極的仍然沒有定論。根據大多數學者的觀點：股權集中度越高，高管變更的概率越大，本文給出假設1。

假設1:股權集中度和違法違規公司CFO的變更的可能性存在正相關性

公有制經濟在我國整個經濟體系中處于支配地位。當前的產權理論指出，如果一個國家的經濟基礎是公有產權，政府對市場的干預就比較多。和民營企業相比，國有企業所受的政府干預較多。公有制影響企業高管變更主要表現在以下三個方面：首先，在中國國有企業中，高級管理人員的任免權是由政府決定的。這極大地束縛了企業高管能力的發揮，不利于改善公司治理，一些能力低下的高管并不會因為企業業績下降而被免職。其次，國有企業并不以實現利潤最大化為唯一目標，這會影響高管的評估，進而影響高管變更。對于民營企業，若企業出現財務困難，高管極有可能被免職。當企業出現財務困難時，股東的利益就會遭受損失，也正因為如此，不少學者在研究企業績效時會重點分析高管變更。國有企業不但追求利潤，還注重社會效益，甚至在某種情況下，經營績效等財務指標并不能完全衡量高管的能力。所以，在分析國有企業績效時，高管變更的作用就會下降。即使企業經營困難，其高管變更的可能性也小于民營企業。最后，國有企業最終控制人缺位弱化了監管，導致國有企業出現內部人控制問題。企業高管的政治背景降低了高管變更發生的概率。

因為國有企業最終控制人缺位，導致對企業高管的激勵和監督難以有效進行，由此出現了內部人控制問題。很明顯，內部人控制阻礙了高管的變更。此外，國有企業的高管不但在企業任職，還是政府官員，這更加強化了企業的內部人控制問題。若企業出現經營困難，高管就會充分利用其政治資源來降低被更換的可能性。總之，國有企業的高管變更具有多樣性和不可預測性。當出現經營困難時，國有企業高管變更的概率高于民營企業。眾多學者的研究都認為公有制的存在不利于改善公司治理，無助于高管變更，所以本文給出假設2。

假設2:最終控制人的性質和違法違規公司CFO的變更概率存在負相關性，國有性質的違法違規公司CFO變更的概率要低于民營企業

委托代理理論認為，委托人和代理人之間具有兩種不對稱：（1）信息不對稱。代理人是企業運營的實際掌控者，獲取的信息不論是在數量還是在質量上都要好于委托人；（2）利益不對稱。通常而言，股東的目標是實現股東財富最大化，經理層的目標是實現個人收益最大化。兩者的目標常常出現矛盾。總之，在考慮如何化解委托代理問題時，必須從信息不對稱和利益不對稱兩個方面出發，這樣才有可能真正解決委托代理問題。

盡管媒體僅是非正式的外部監督機制，然而其影響卻不容小覷。媒體作為第二層級利益相關者，雖然和企業的關系并不密切，然而還是會對企業產生影響。聲譽理論認為，媒體監督會對管理者的聲譽產生影響。當經理人市場十分完善時，經理人的聲譽十分重要。因為，經理人如果想在經理人市場上求得生存和發展，必須具備良好的聲譽。當媒體曝光的是高管的正面信息時，經理人的聲譽會大幅提高。反之，當媒體曝光的是經理人的負面信息時，經理人的聲譽會急劇變差。這無形中給經理人試駕了壓力，迫使經理人努力改進公司治理，增加企業業績，從而確保自己的聲譽不受損害。

總之，當上市企業公司治理出現問題，媒體的作用十分突出。它不但能夠在事情發展的各個階段借助輿論傳播來減少內部人與外部人的信息不對稱，使得利益相關者能夠科學、有效地制定決策，而且還通過聲譽效應來給經理人施加壓力，促使經理人采取有效措施，挽回聲譽，改進公司治理。

媒體曝光的企業負面信息有助于改善公司治理，所以，對媒體曝光的企業負面信息進行分析就能夠對企業高管發生變更的概率做出有效的判斷。媒體的聲譽效應雖然在中國難以發揮有效地作用，然而可以對政府機構施加壓力，這樣同樣能夠改善公司治理。因此，不管是國有企業還是民營企業，聲譽機制的影響都存在。據此，本文給出如下假設：

假設3:媒體負面報道數和違法違規公司CFO的變更概率呈正相關關系

假設4:媒體負面報道數越多，國有違法違規企業變更CFO的概率越高

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源 本文的樣本來自中國滬深兩市所有因為違規行為而受到懲罰的上市企業，樣本區間是2004-2014年，得到593個樣本，數據來自國泰安CSMAR數據庫。按照如下標準篩選樣本：（1）違規行為發生時間早于2000年且受到懲罰的時間早于2002年的樣本剔除；（2）若單個企業多次受到處罰，原因相同，則視作一個樣本；（3）若單個企業受到懲罰的原因不同，時間交錯，且難以判定因果的樣本剔除；（4）和CFO沒有關系的樣本剔除；（5）數據缺失以及金融類上市企業剔除。最終共得到235個有效樣本。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。CFO變更（CFOTURN）。若CFO變更屬于非正常變更，那么CFOTURN=1；若CFO變更屬于正常變更或者CFO未變更，那么CFOTURN=0。對被解釋變量的數據處理如下：（1）將上市企業的違法違規數據整理匯總，明確違法違規的年份以及處罰通告公布的時間；（2）搜集最近兩個年度的財務信息；（3）按照財務報告的信息，對上市企業CFO的變更做出判斷，判斷上市公司的CFO有無發生變更，是否屬于非正常變更。

（2）解釋變量。前五大股東持股比例之和（TOP5）。企業股權的集中度是企業股權集中和分散程度的重要指標，能夠反映企業的投資效率。通常而言，股權集中度高，控股股東掌控企業的絕大多數資源，會對企業決策產生重要影響。本文在此選取前五大股東持股比例之和來衡量公司的股權集中度。

實際控制人性質（NATURE）。實際控制人是國有性質，NATURE=1，反之，NATURE=0。

媒體負面報道數量（MEDIA）。本文將媒體的負面報道數量作為媒體監督的指標。本文的媒體是指具有較高影響力和知名度的財經媒體，例如《中國證券報》、《證券日報》、《證券時報》、《上海證券報》、《中國經營報》、《經濟觀察報》以及《第一財經日報》等。本文在此仔細閱讀媒體報道的內容，并按照以下標準確定負面報道：（1）.報道的題目和摘要具有貶義、懷疑、批評等意思；（2）.盡管報道的內容符合客觀實際，然而會誘使利益相關者對企業做出負面評價。媒體負面報道的時間跨度應當按照CFO變更來確定。當CFO出現變更，那么媒體報道搜集的時間跨度是違法違規行為發生年度至CFO變更日；反之，媒體報道搜集的時間跨度是違法發生年度至處罰通知時間滯后半年。

媒體報道與實際控制人性質的交叉變量（MEDIA× NATURE）。

（3）控制變量。本文將以下變量作為控制變量引入模型。控制變量主要包括：審計意見（AUDIT）、公司規模（SIZE）、董事會規模（BOARD）、獨立董事占董事會的比重（RATIO）、CFO持股（CFOSTOCK）、CFO性別（GENDER）、CFO年齡（AGE）、CFO任期（TENURE）。詳情如表1所示。

（三）模型構建 本文采用Logistic回歸模型來分析影響CFO變更的因素及CFO變更的概率。具體如下:

此外，還將交叉變量引入模型，以便更好地分析媒體負面報道對性質不同的最終控制人所控制的上市公司的CFO變更的影響。

表1 變量定義表

表2 各主要變量對CFO變更影響統計分析

四、實證分析

（一）描述性統計 本文將所選的變量分為連續型變量和0-1型變量，這樣有助于對變量的關系作出準確的判斷。詳情如下表。

由0-1解釋變量部分可知：（1）CFO發生變更的82家上市企業中，國有企業數是35，占所有國有企業的比重是26%；非國有企業數是47，占所有非國有企業的比重是45.84%。不管是數量上還是比例上，國有企業CFO變更的可能性均小于非國有企業；（2）出現變更的82家上市公司，有37家的審計意見是標準的，占全部被出具標準審計意見企業數比重是26.34%。其余企業的審計意見均是非標準的，相應比重是54.26%。由此可知，若上市企業被出具非標準意見，其CFO變更的概率更大；（3）CFO發生變更的人數是82，男性人數是61，占所有男性高管的比重是35.15%，女性人數是21，占所有女性高管的比重是38.74%，兩者差別較小，有待繼續分析。

由連續解釋變量部分可知：（1）CFO出現變更的企業，其前五大股東持股比例的平均值為50.36%，CFO沒有發生變更的企業，其平均值是49.88，差別較小；（2）對于CFO出現變更的企業，媒體負面報道的平均數為19.74，沒有出現變更的企業，平均數是4.24。由此可知，媒體負面報道的數量和CFO變更的概率呈正相關；（3）對于CFO出現變更的企業，CFO任職時間的平均數是2.24，沒有出現變更的企業，其平均數是3.36；（4）其余的諸如公司規模、董事會規模、獨董比例、CFO年齡等變量在不同性質的公司間差別較小。

（二）相關性分析 為了更好地驗證上文的假設，本文使用回歸分析法對股權集中度、最終控制人的性質、媒體監督進行分析。首先對各變量進行相關性檢驗。詳情如表3所示。由表3可知，各變量相關系數的絕對值都低于0.4，這說明變量之間沒有多重共線性。

（三）回歸分析 股權特征、媒體監督與CFO變更的回歸分析。本文使用模型1樣本數據做回歸分析，具體結果如表4所示。由表4可知：實際控制人性質和違法違規公司CFO變更呈負相關，且在10%水平上顯著；媒體的負面報道數量和違法違規公司CFO變更呈正相關，且在1%水平上顯著；股權集中度和違法違規上市公司CFO變更呈正相關，然而缺乏顯著性。接下來，本文將展開分析。

首先，股權集中度和違法違規公司CFO變更存在正相關性，然而缺乏顯著性，和假設1不一致。中國上市企業的主體是國有企業，國有企業的股權集中度較高，然而國有企業最終控制人的缺位引發了第一類委托代理問題，導致了內部人問題的出現。即最終控制人的缺位使得股權集中度難以在改善公司治理方面發揮作用。此外，中國的民營上市企業股權集中度也較高，這引發了第二類委托代理問題。再加上投資者法律保護力度不夠，大股東損害中小股東利益的行為時有發生，受到的懲罰卻很少。這是大股東為了繼續更好地損害中小股東的利益，就會對管理層施加控制，將管理層掌握在自己手中，這樣即使公司出現了財務困難，CFO也很難變更。所以，民營上市企業的股權集中度也無法對經理人變更施加影響。

其次，最終控制人的性質和違法違規公司的CFO變更存在顯著的負相關性，這符合假設2。即當其它條件不變時，國有上市企業CFO變更的概率明顯小于非國有企業。之所以出現這樣的情況，原因有兩點：1.中國國有企業所有人缺位，目標多元化引發了內部人控制問題，高管任免權掌握在政府手中，這不利于國有企業變更不合格的高管；2.政府對國有企業的庇護和政策扶持無形中固化了公司治理存在的問題。不少學者指出，行政部門對國有企業進行執法時，出現了選擇性執法或者執法不及時的情況。

最后，媒體的負面報道數量和違法違規公司CFO變更的概率存在顯著的正相關性，這符合假設3。換句話說，新聞媒體報道企業負面信息能夠迫使企業變更高管CFO，這種變更恰好反映了上市企業公司治理的改善。所以，本文的研究不但證明了媒體監督有助于改進公司治理，還找到了具體的做法，即變更高管。之所以這樣的原因是：媒體報道大大拓展了外部監督的廣度，僅僅簡單的一條負面新聞就會使企業出現財務危機，此時，企業為了更好地對利益相關者做出交待，最好的方式就是變更CFO。

表4 股權特征、媒體監督與CFO變更的回歸結果

（2）股權特征、媒體監督交叉變量與CFO變更的回歸分析。本文還將交叉變量引入模型，旨在更好地分析在不同性質的上市企業中，媒體對公司治理的影響如何。根據模型2做回歸分析，得到結果如表5所示。除交叉變量外，其余變量的回歸結果和表4相符。根據交叉變量的回歸結果可知：媒體報道的負面信息有助于推動國有企業CFO的變更，符合假設4。當媒體力量不施加影響時，出現違法違規的國有企業不愿意對CFO作出變更，但媒體力量一旦施加影響，國有企業就會積極改正錯誤，裁撤不合格的經理人。由此可知，在中國這個特殊的政治環境下，國有企業公司治理效率極其低下，由此造成國有企業的公司治理機制無法對違法違規行為作出及時地反映。媒體監督受制度環境營銷較小，若其作用得到充分發揮，其內部治理就會得到改進。原因在于，國有企業是我國經濟的主力，不但追求經濟效益，更多地還要追求社會效益，比如穩定社會秩序，促進就業，保護環境等。所以，國有企業將企業聲譽置于十分重要的位置，一旦媒體報道企業的負面新聞，企業就會迅速做出反應。然而媒體發揮作用必須借助行政監管才能實現。總之，本文通過實證分析得出：實際控制人的性質、媒體監督有助于推動上市公司CFO變更。股權集中度雖然在某種程度上能夠發揮作用，然而效果卻并不顯著。

表5 股權特征、媒體監督交叉變量與CFO變更的回歸結果

五、結論與建議

（一）結論 本文根據委托代理理論，選擇2004-2014年上市公司信息，對股權集中程度、實際控制人性質化、媒體監督和違法違規上市公司CFO變更的關系進行了分析，最終得出：（1）股權集中度對違法違規上市公司的CFO變更不存在顯著性影響；（2）實際控制人具有國有性質的上市公司主動變更CFO的概率明顯小于非國有企業；（3）媒體的負面報道能夠在推動違法違規上市公司變更CFO方面具有顯著的作用；（4）和非國有企業相比，國有企業對媒體的負面報道敏感度更高，引入媒體力量，國有企業變更CFO的概率大大增加。

（二）建議 正是由于所有者的缺位，國有企業出現了一系列公司治理問題。當前首選要做的事情就是明晰產權主體，為構建完整系統的代理人機制打下基礎。所以，在推進股權流通、國有股減持的同時，要加緊推進產權主體建設。我國當前公司內部治理和外部治理均存在缺陷和不足，因此媒體的力量不可或缺。然而媒體在進行新聞報道時，還存在信息不真實、帶有個人感情色彩燈問題，因此政府部門必須善加引導，確保新聞媒體的公正性和獨立性，推動新聞媒體健康有序發展。到目前為止，中國的經理人市場仍未形成，職業經理人短缺，經理人還沒有實現職業化。而要構建完善的企業制度，必須依托經理人市場。對于國有企業來說，相當一部分高管曾在政府部門任職，具有濃厚的政治背景，這對經理人市場的發展是極為不利的。與此同時，未能形成完善的經理人市場妨礙了經理人聲譽機制發揮作用。

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（編輯 彭文喜）