債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司費(fèi)用粘性

暨南大學(xué)管理學(xué)院 韓 敏

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司費(fèi)用粘性

暨南大學(xué)管理學(xué)院 韓 敏

本文研究了2010-2015年我國A股上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和公司費(fèi)用粘性之間的相互關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，在控制了其他重要因素的情況下，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越長，公司費(fèi)用粘性越大；公司費(fèi)用粘性大小受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，一般來講，國有企業(yè)的費(fèi)用粘性要大于非國有企業(yè)，此外，本文還分組探討了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司費(fèi)用粘性的影響程度，研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)中公司費(fèi)用粘性受債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響并不明顯，而非國有企業(yè)中債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司費(fèi)用粘性有顯著影響。

債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 產(chǎn)權(quán)性質(zhì) 費(fèi)用粘性

一、引言

國民經(jīng)濟(jì)的下行壓力使得企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)意愿不足，增速放緩的市場(chǎng)環(huán)境加大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)傳動(dòng)作用下，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也浮出水面，進(jìn)一步對(duì)企業(yè)的債務(wù)治理提出了更高的要求，而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)作為債務(wù)治理的重要組成部分近年來也受到學(xué)者的廣泛關(guān)注。我國債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究剛起步不久且存在資本市場(chǎng)和融資環(huán)境不夠完善、銀行借貸受到政府干預(yù)、利率水平接受國家管制、債權(quán)人保護(hù)的相關(guān)法律有待提高等一系列的問題,決定了我國債務(wù)期限結(jié)構(gòu)自有其特點(diǎn)。另一方面，成本是企業(yè)的命脈，成本管理問題更是被企業(yè)管理者及相關(guān)利益人士視為企業(yè)管理中至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，其有效性是企業(yè)能夠抵御外界行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的重要保障，費(fèi)用支出作為成本管理的重要環(huán)節(jié)，也一直是企業(yè)經(jīng)營者關(guān)注的焦點(diǎn)。現(xiàn)代企業(yè)的委托代理問題，使得管理人員追逐私人利益的現(xiàn)象普遍存在，這會(huì)使得企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)谠黾臃壬弦蠕N售費(fèi)用、管理費(fèi)用等的增加幅度小，即存在費(fèi)用粘性。而合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇可以減少自由現(xiàn)金流，抑制經(jīng)理的過度投資等行為。此外，債務(wù)的存在加大了企業(yè)的償債壓力，可能會(huì)造成企業(yè)的破產(chǎn)、債務(wù)重組或者是被兼并獲收購，這都會(huì)對(duì)企業(yè)的管理人員形成一定的制約，使其更好的進(jìn)行投資決策，進(jìn)一步降低企業(yè)的費(fèi)用粘性。本文通過研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和公司費(fèi)用粘性之間的關(guān)系，希望在擴(kuò)展費(fèi)用粘性的研究視野的同時(shí)，也能為改善我國現(xiàn)代企業(yè)的公司治理以及完善債務(wù)融資方式的選擇提供一定的參考。

二、文獻(xiàn)綜述

費(fèi)用粘性的出現(xiàn)主要產(chǎn)生于兩權(quán)分離下的企業(yè)所有者和經(jīng)營者之間的信息不對(duì)稱。由于所有者對(duì)經(jīng)營者不能實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)監(jiān)督，實(shí)際管理者會(huì)為實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化而進(jìn)行一些不必要的活動(dòng)，而企業(yè)中的自由現(xiàn)金流量為管理者進(jìn)行帝國主義構(gòu)建和在職消費(fèi)等行為創(chuàng)造了條件（徐曉東等，2009），因此，自由現(xiàn)金流量是費(fèi)用粘性產(chǎn)生的重要前提。而合理債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇，可以在某種程度上對(duì)資金的流動(dòng)和投向進(jìn)行限制，合理控制了管理者對(duì)自由現(xiàn)金流量的濫用，從而降低了公司的費(fèi)用粘性。若債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較短，由于企業(yè)隨時(shí)面臨用現(xiàn)金償還借款的本金和利息，自由現(xiàn)金流量會(huì)得到控制，緩解了所有者和經(jīng)營者之間的部分代理沖突（Jenson and Meckling,1976）。

現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從現(xiàn)金流角度和債務(wù)治理角度對(duì)公司費(fèi)用粘性進(jìn)行探討。Ferdinand A．Gul（2001）根據(jù)選擇的存貨計(jì)價(jià)方式對(duì)自由現(xiàn)金流量和“負(fù)債控制”效應(yīng)進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明負(fù)債可以減輕因自由現(xiàn)金流量而引發(fā)的代理成本。Anderson等（2003）認(rèn)為管理層出于自利動(dòng)機(jī),不愿意對(duì)約束性資源進(jìn)行縮減,從而導(dǎo)致企業(yè)留存過多的閑置資源。經(jīng)理人員并不想削減自己可控的資源,同時(shí)面對(duì)業(yè)務(wù)量下降,也不會(huì)降低薪酬,從而增加了企業(yè)的費(fèi)用粘性。Chen（2010）經(jīng)研究得出管理層帝國構(gòu)建行為會(huì)增加費(fèi)用粘性程度的結(jié)論。管理者出于帝國構(gòu)建動(dòng)機(jī)在業(yè)務(wù)量下降時(shí),并沒有對(duì)企業(yè)閑置資源進(jìn)行約束,而當(dāng)業(yè)務(wù)量上升,為了使管理者自身可控資源更多,會(huì)進(jìn)行過度投資。于瑞鵬（2012）從債務(wù)治理的各個(gè)角度探究其與費(fèi)用粘性之間的相關(guān)關(guān)系,得出不同類型的債務(wù)對(duì)于費(fèi)用粘性的抑制作用不同的結(jié)論。方金榮等（2014）通過分析2007-2011年數(shù)據(jù),運(yùn)用實(shí)證研究方法研究了債務(wù)治理對(duì)公司費(fèi)用粘性的影響,發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用和銀行信貸對(duì)費(fèi)用粘性具有較強(qiáng)的抑制作用,且銀行信貸對(duì)費(fèi)用粘性的抑制效果要更明顯一些。

此外，王明虎等（2011）的研究表明，公司費(fèi)用粘性受控股股東的性質(zhì)影響，相較于非國有產(chǎn)權(quán)控股股東，費(fèi)用粘性現(xiàn)象更容易出現(xiàn)在國有產(chǎn)權(quán)控股股東主導(dǎo)的企業(yè)當(dāng)中。萬壽義、徐圣男（2012）按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)我國上市公司2004-2010年的公開數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)費(fèi)用粘性行為同時(shí)存在于我國國有企業(yè)和非國有企業(yè)當(dāng)中，且國有企業(yè)的費(fèi)用粘性要高于非國有企業(yè)，同時(shí)還發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)后非國有企業(yè)的費(fèi)用粘性程度較國有企業(yè)而言有顯著的提升。華雯雯等（2015）從保盈動(dòng)機(jī)角度研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)公司費(fèi)用粘性的影響，得出在業(yè)務(wù)量下降時(shí)，相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)因保盈動(dòng)機(jī)做出資源調(diào)整的幅度會(huì)更大。

我國債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究剛起步不久，且當(dāng)前對(duì)企業(yè)費(fèi)用粘性的研究現(xiàn)狀著重于對(duì)其存在性、性質(zhì)以及費(fèi)用粘性的影響等相關(guān)因素的研究，較少有研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與費(fèi)用粘性間的作用機(jī)理，因此本文主要從這一角度著手，同時(shí)對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)費(fèi)用粘性影響程度進(jìn)行了探討。

三、理論分析與研究假設(shè)

費(fèi)用粘性是指費(fèi)用的邊際變化率在不同方向上的業(yè)務(wù)量變化中是不對(duì)稱的，即：費(fèi)用隨業(yè)務(wù)量的增加而上升的幅度要大于費(fèi)用隨業(yè)務(wù)量的減少而下降的幅度。有關(guān)費(fèi)用粘性的成因，當(dāng)前學(xué)者的研究成果主要從機(jī)會(huì)主義觀、契約觀和效率觀進(jìn)行解釋。從機(jī)會(huì)主義的角度來看，大多數(shù)上市公司由于其所有者和經(jīng)營者的目標(biāo)不一致，使得在經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離下產(chǎn)生了較為嚴(yán)重的代理成本問題，加之我國現(xiàn)有市場(chǎng)機(jī)制的不健全，對(duì)企業(yè)控制權(quán)的約束力較弱，企業(yè)所有者的利益在一定程度上受到了損害，增加了企業(yè)的代理成本，從而對(duì)企業(yè)的經(jīng)營效率產(chǎn)生不利影響。當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量隨著業(yè)務(wù)量增加而較為充裕時(shí)，管理者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)效益持樂觀態(tài)度，會(huì)進(jìn)行更多的投資等活動(dòng)以及更有可能從日常費(fèi)用支出中尋求漏洞，通過構(gòu)建“資本帝國”、提高自身薪資水平和進(jìn)行更多在職消費(fèi)等行為來增加自己的利益；而當(dāng)企業(yè)經(jīng)營收入下降時(shí)，管理者處于對(duì)自身利益維護(hù)的角度，并不愿意減少對(duì)經(jīng)營資源的把控和自己的福利待遇，進(jìn)而導(dǎo)致相關(guān)費(fèi)用的管理和控制與當(dāng)期的業(yè)務(wù)量水平并非是完全線性相關(guān)關(guān)系，而是呈現(xiàn)出不對(duì)稱性。持契約觀的學(xué)者則認(rèn)為，企業(yè)為了能夠及時(shí)獲得所需要的相關(guān)資源，會(huì)與相關(guān)資源提供者簽訂長期契約，以保證日常經(jīng)營活動(dòng)的持續(xù)性，而契約的內(nèi)容不會(huì)在短期內(nèi)發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化，如若進(jìn)行契約的調(diào)整，重新尋找供應(yīng)商、優(yōu)惠價(jià)款的喪失等問題的產(chǎn)生，使得調(diào)整花費(fèi)的成本也是相對(duì)較高的，這也就導(dǎo)致了費(fèi)用的變化幅度與收入的變化幅度并非呈現(xiàn)線性關(guān)系。第三種是基于效率觀的解釋，認(rèn)為經(jīng)營者受限于其管理水平，可能不具備根據(jù)市場(chǎng)情況變化而及時(shí)對(duì)費(fèi)用做出調(diào)整的能力，進(jìn)而導(dǎo)致費(fèi)用粘性的產(chǎn)生。債務(wù)的存在加大了企業(yè)的償債壓力，可能會(huì)造成企業(yè)的破產(chǎn)、債務(wù)重組或者是被兼并獲收購，這都會(huì)對(duì)企業(yè)的管理人員形成一定的制約作用，此外，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇會(huì)直接影響到企業(yè)自由現(xiàn)金流量，若短期借款較多，企業(yè)面臨隨時(shí)償還借款的風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)較少的利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度的投資活動(dòng)和帝國主義構(gòu)建等行為，反之，若長期借款較多，則企業(yè)自由現(xiàn)金流量會(huì)相對(duì)充裕，經(jīng)營管理人員更有可能傾向于利用自由現(xiàn)金進(jìn)行在職消費(fèi)以及投資一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，此時(shí)費(fèi)用隨營業(yè)收入的增加而增長的幅度要高于隨營業(yè)收入減少而降低的幅度，據(jù)此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：其他條件不變，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越長，公司費(fèi)用粘性越大

考慮到我國國企產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的特殊性，內(nèi)部控制人問題多產(chǎn)生于國有產(chǎn)權(quán)主導(dǎo)的制度背景下的政府職能缺位，有關(guān)政府部門并沒有能夠在下放企業(yè)經(jīng)營管理權(quán)的同時(shí)對(duì)企業(yè)管理者的行為進(jìn)行有效的監(jiān)控，進(jìn)而使得企業(yè)管理人員有更多機(jī)會(huì)做出為牟取個(gè)人私利而損害企業(yè)價(jià)值和投資者權(quán)益的行為。之前也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，由于怠于對(duì)經(jīng)理人員的控制和監(jiān)督等原因，在現(xiàn)有的國有企業(yè)體制下，我國國有企業(yè)的代理問題較為突出，企業(yè)的經(jīng)營效率還未達(dá)到50%。而兩權(quán)分離會(huì)為管理者為增加自己的薪酬以及一些利己行為提供更多的機(jī)會(huì)，進(jìn)而增大了企業(yè)的費(fèi)用粘性。相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)相對(duì)較為明晰，一旦企業(yè)出現(xiàn)危機(jī)，不會(huì)有國家進(jìn)行“兜底”，盈虧都要自己負(fù)擔(dān)，因此所有者對(duì)經(jīng)營者會(huì)擁有更高的監(jiān)督積極性，以降低經(jīng)營者利用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行不當(dāng)?shù)馁Y源擴(kuò)張等行為，這也會(huì)在一定程度上降低企業(yè)的費(fèi)用粘性，因此，本文進(jìn)一步做出如下假設(shè)：

假設(shè)2：上市公司費(fèi)用粘性程度受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，國有企業(yè)的費(fèi)用粘性要高于非國有企業(yè)

前述分析從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)兩個(gè)方面分別討論了各自與公司費(fèi)用粘性之間的關(guān)系，下面針對(duì)假設(shè)1進(jìn)行分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)組，討論不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司費(fèi)用粘性的影響程度是否有所不同。對(duì)于國有企業(yè)，由于政府部門是最終控制者，其從上市公司獲取的利潤并沒有權(quán)利直接使用，而是要上繳國庫，因此，其既得利益與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)聯(lián)度相對(duì)較低，而行使國有企業(yè)的最終控制人職權(quán)的人多是國家委任，其薪酬和晉升主要取決于對(duì)國家方針政策的執(zhí)行程度，而非是否能很好的實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值，對(duì)于自由現(xiàn)金流量的投資動(dòng)機(jī)以及自由現(xiàn)金流對(duì)其的激勵(lì)作用都相對(duì)較小。在這種所有者的虛位情況下，導(dǎo)致在國有企業(yè)中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇對(duì)費(fèi)用粘性可能并無顯著影響，據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)3a:國有企業(yè)中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司費(fèi)用粘性并無顯著影響

而對(duì)于非國有企業(yè)，由于企業(yè)自負(fù)盈虧，企業(yè)的所有者會(huì)更加關(guān)注實(shí)際經(jīng)營者對(duì)企業(yè)的管理情況，會(huì)對(duì)相關(guān)成本費(fèi)用等方面進(jìn)行嚴(yán)格控制和監(jiān)督，同時(shí)，相對(duì)于國有企業(yè)來說，自由現(xiàn)金流量對(duì)管理者進(jìn)行利己行為的吸引力也越大，而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇直接影響到自由現(xiàn)金流量的多少。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3b:非國有企業(yè)中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司費(fèi)用粘性有顯著影響

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文以2010-2015年間我國滬深兩市全部A股上市公司作為樣本數(shù)據(jù)，對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及公司費(fèi)用粘性之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。為避免其他因素對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響，本文的樣本篩選規(guī)則遵循以下原則：將2010-2015年間被ST的公司在樣本中予以剔除；剔除了金融保險(xiǎn)行業(yè)企業(yè)；剔除了存在數(shù)據(jù)缺失的樣本公司；為消除極端值的影響，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%水平下的縮尾處理（winsorize）。本文相關(guān)數(shù)據(jù)來源于CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫以及國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，采用Stata11軟件和Excel2010對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選和整合，行業(yè)分布按照2012年證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類選擇共得到10568個(gè)樣本觀測(cè)值。

（二）變量定義 （1）被解釋變量。費(fèi)用粘性是指公司業(yè)務(wù)量發(fā)生變化時(shí)，公司費(fèi)用的邊際變化率在不同業(yè)務(wù)量變化方向上的不對(duì)稱性，一般是指公司費(fèi)用隨營業(yè)收入上升的幅度要大于其隨營業(yè)收入下降的幅度。鑒于費(fèi)用粘性自身度量的難度，本文采取和大多數(shù)現(xiàn)有學(xué)者研究相一致的衡量方法，通過銷管費(fèi)用和營業(yè)收入變化率間的關(guān)系進(jìn)行度量。（2）解釋變量.本文首先探究了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司費(fèi)用粘性之間的關(guān)系，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)主要是指公司長短期債務(wù)在企業(yè)債務(wù)融資中所占的比重，現(xiàn)有學(xué)者研究多采用長期借款或短期借款占總借款的比例衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，為了結(jié)論的可比性，本文采用借款占總借款的比重作為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的替代變量（DEBTi,t-1）。其次，本文主要探究公司銷管費(fèi)用變化比例隨營業(yè)收入升降的變化幅度，因此，引入虛擬變量D，當(dāng)營業(yè)收入下降時(shí)，取值為1，營業(yè)收入上升時(shí)取值為0；在假設(shè)2中探究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)公司費(fèi)用粘性的影響，因此進(jìn)一步引入虛擬變量SOE，當(dāng)樣本公司為國有企業(yè)時(shí)，取值為1，反之，取值為0。（3）控制變量.為了控制其他變量可能會(huì)對(duì)費(fèi)用粘性產(chǎn)生的影響，更準(zhǔn)確的探究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司費(fèi)用粘性之間的關(guān)系，本文擬從公司內(nèi)部微觀和外部宏觀兩個(gè)角度引入控制變量。宏觀角度，引入公司規(guī)模（size）、資產(chǎn)密集度（AI）兩個(gè)控制變量；公司內(nèi)部微觀角度，引入了獨(dú)立董事占比（indep）和管理層持股比例（share）兩個(gè)控制變量，此外，考慮到不同行業(yè)不同年度之間的差異，本文還進(jìn)一步對(duì)行業(yè)（industry）和年度（year）進(jìn)行了控制。本文具體變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建 本文主要采用和當(dāng)期多數(shù)學(xué)者相一致的研究方法，即：利用ABJ（2003）的經(jīng)典對(duì)數(shù)線性模型對(duì)費(fèi)用粘性進(jìn)行研究,本文通過增加對(duì)費(fèi)用粘性的解釋因素從而進(jìn)行補(bǔ)充研究，主要回歸模型如下：

模型1：本文主要利用模型1對(duì)假設(shè)1進(jìn)行驗(yàn)證：

該模型主要用于檢驗(yàn)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司費(fèi)用粘性的影響，若當(dāng)年?duì)I業(yè)收入增加，則D=0，營業(yè)收入每增加1%，銷管費(fèi)用增加α1%；若當(dāng)年?duì)I業(yè)收入減少，則D=1，營業(yè)收入每減少1%，銷管費(fèi)用相應(yīng)減少（α1+α2+α3）%，若α1＜α1+α2+α3，且α2、α3均＜0，則說明上市公司存在費(fèi)用粘性，且債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司費(fèi)用粘性有影響。

表1 主要變量定義

模型2：

模型引入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量，主要用于探究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)公司費(fèi)用粘性的影響，若當(dāng)年?duì)I業(yè)收入增加，則D=0，營業(yè)收入每增加1%，銷管費(fèi)用增加α1%；若當(dāng)年?duì)I業(yè)收入減少，則D=1，營業(yè)收入每減少1%，銷管費(fèi)用相應(yīng)減少（α1+α3+α4）%，若α1＜α1+α3+α4，且α3、α4均＜0，則說明上市公司存在費(fèi)用粘性，且公司費(fèi)用粘性大小會(huì)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有所差異。

隨后，本文擬在模型1的基礎(chǔ)上針對(duì)國有企業(yè)和非國有企業(yè)進(jìn)行分組回歸，進(jìn)一步驗(yàn)證不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)，費(fèi)用粘性受債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響是否有所不同。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表2列出了總體樣本主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)值。從表中數(shù)據(jù)可以看出，2010-2015年，我國A股上市公司銷管費(fèi)用增長率的平均值約為16.18%（e0.15-1），營業(yè)收入增長率的平均值約為13.89%（e0.13-1），總樣本中營業(yè)收入下降的觀測(cè)值所占的比例約為26.71%。上市公司近年來銷管費(fèi)用和營業(yè)收入均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，同時(shí)，注意到銷管費(fèi)用變化幅度要高于營業(yè)收入的變動(dòng)幅度，這可能是公司費(fèi)用存在粘性的直觀體現(xiàn)，就各公司的成長性來看，各公司營業(yè)收入和銷管費(fèi)用增長幅度不一。從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的指標(biāo)來看，長期債務(wù)占借款費(fèi)用的比例約為27.50%，說明我國A股上市公司長期借款較少，國有企業(yè)長期借款比例（33.58%）大于非國有企業(yè)（26.61%），這可能是由于國有企業(yè)有國家信譽(yù)作保證，相對(duì)于非國有企業(yè)更易獲得長期借款的原因?qū)е碌模鴤鶆?wù)期限結(jié)構(gòu)比例的不同可能進(jìn)一步對(duì)公司費(fèi)用粘性產(chǎn)生一定的影響?？刂浦笜?biāo)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，資產(chǎn)密集度的樣本均值約為2.56，公司規(guī)模的樣本均值約為21.86，國有企業(yè)與非國有企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模相差不大，管理層持股比例的均值約為13.34%，獨(dú)立董事占比的均值約為37.23%。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析 本文對(duì)費(fèi)用粘性的相關(guān)指標(biāo)、長期借款比率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、獨(dú)立董事占比、管理層持股、資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)密度等變量進(jìn)行了變量間的相關(guān)性分析，分析結(jié)果見表3。從表中數(shù)據(jù)可以看出，公司費(fèi)用粘性指標(biāo)與長期借款比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理層持股比例、資產(chǎn)密集度以及公司規(guī)模之間基本都存在顯著的相關(guān)關(guān)系。其中，與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)指標(biāo)間的相關(guān)系數(shù)顯著為正，說明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越長，公司費(fèi)用粘性可能越大，這很可能驗(yàn)證了假設(shè)1的結(jié)論。此外，注意到公司費(fèi)用粘性的變量與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)之間均存在顯著的相關(guān)關(guān)系，表示公司費(fèi)用粘性的大小可能會(huì)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有所差異，費(fèi)用粘性與其他控制變量之間的相關(guān)系數(shù)大都顯著，說明控制變量選取的也較為合理。有關(guān)相關(guān)變量間相關(guān)性的進(jìn)一步解釋，還有待在后續(xù)回歸分析中得以證實(shí)。

表3 Pearson相關(guān)系數(shù)表

（三）回歸分析 首先，利用模型1進(jìn)行多元回歸分析對(duì)假設(shè)1進(jìn)行驗(yàn)證，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行顯著性水平驗(yàn)證，得到回歸結(jié)果如表4。模型1主要用于驗(yàn)證債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司費(fèi)用粘性之間的相關(guān)關(guān)系。根據(jù)表4顯示，控制了行業(yè)和年度后，在5%的顯著性水平下，回歸方程的擬合優(yōu)度為32.63%,F值為156.11，方程擬合程度較好，且總體上顯著（p=0.0000）。α1系數(shù)為0.4402并在1%的水平下顯著，說明其他條件不變，當(dāng)營業(yè)收入增長1%時(shí)，銷管費(fèi)用會(huì)增加0.4402%，同時(shí)，α2和α3系數(shù)均顯著，這與預(yù)期結(jié)果相符，說明當(dāng)其他條件不變時(shí)，營業(yè)收入下降1%時(shí)，銷管費(fèi)用下降0.2644%（α1+α2+α3），銷管費(fèi)用隨營業(yè)收入下降的幅度要小于其隨營業(yè)收入上升的幅度，且這一比例隨著債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的增加而增加（α3顯著為負(fù)），控制變量資產(chǎn)密集度（AI）、資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）、管理層持股（share）和獨(dú)立董事占比（indep）的系數(shù)均顯著，說明公司費(fèi)用粘性會(huì)受資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)密集度、管理層持股和獨(dú)董占比的影響。上述回歸結(jié)果對(duì)假設(shè)1加以了驗(yàn)證，即：其他條件不變時(shí)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越長，公司費(fèi)用粘性越大。

表4 回歸結(jié)果統(tǒng)計(jì)表

其次，本文將假設(shè)2引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變量SOE，進(jìn)一步驗(yàn)證了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同是否會(huì)對(duì)公司費(fèi)用粘性大小產(chǎn)生影響，回歸結(jié)果如表5所示。根據(jù)表5的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，回歸方程擬合優(yōu)度約為33.58%，F(xiàn)值為192.98，說明方程擬合程度較好?？刂屏四甓群托袠I(yè)虛擬變量后，α1系數(shù)為0.4394，且在1%的水平下顯著，表示其他條件不變，營業(yè)收入每增加1%，銷管費(fèi)用增加0.4394%，而當(dāng)營業(yè)收入每下降1%時(shí)，國有企業(yè)比非國有企業(yè)銷管費(fèi)用下降比例要多0.2831%（α1+α3+α4），且α4系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，說明其他條件不變，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同會(huì)導(dǎo)致公司費(fèi)用粘性程度的差異，且國有企業(yè)公司的費(fèi)用粘性要大于非國有企業(yè)，假設(shè)2的結(jié)論得到了進(jìn)一步驗(yàn)證。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)策用粘性影響回歸分析

通過前面的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，公司費(fèi)用粘性的大小與公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇有關(guān)，下面進(jìn)一步驗(yàn)證不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)，公司費(fèi)用粘性受債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響是否會(huì)有所差異，回歸結(jié)果如表6所示。假設(shè)3在模型（1）的基礎(chǔ)上進(jìn)行了分組回歸，主要討論債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司費(fèi)用粘性間的關(guān)系是否會(huì)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有所差異。各組回歸的調(diào)整后的R2和F值看出，回歸擬合程度較好，從表中數(shù)據(jù)可以看出，在非國有企業(yè)組中，α1系數(shù)為0.4180且在1%水平下顯著，說明其他條件不變，非國有企業(yè)營業(yè)收入每上升1%，公司的銷管費(fèi)用會(huì)增加0.4180%，而營業(yè)收入每下降1%，銷管費(fèi)用會(huì)相應(yīng)下降0.2829%（0.4180-0.0497-0.0854），相關(guān)系數(shù)也均在1%水平下顯著，這說明非國有企業(yè)中債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇對(duì)公司費(fèi)用粘性的影響更為明顯，這進(jìn)一步證實(shí)了假設(shè)3b的結(jié)論。然而國有企業(yè)β3系數(shù)不顯著，說明在國有企業(yè)中債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司費(fèi)用粘性的影響并不大，這也證實(shí)了假設(shè)3a的結(jié)論。

表6 分組回歸結(jié)果統(tǒng)計(jì)表

六、結(jié)論與建議

本文研究發(fā)現(xiàn)：公司費(fèi)用粘性顯著受到債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響；且不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的費(fèi)用粘性程度不同，一般而言，國有企業(yè)的費(fèi)用粘性要大于非國有企業(yè)；此外，還進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)中，費(fèi)用粘性受債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的影響要大，而這種影響在國有企業(yè)中表現(xiàn)的并不明顯。針對(duì)以上研究，本文主要提出以下建議：（1）合理選擇公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，提高公司效率。合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可以對(duì)經(jīng)營者的利己行為形成一定制約，短期借款可以對(duì)企業(yè)中自由現(xiàn)金流量的充裕性產(chǎn)生影響，在一定程度上可以降低經(jīng)營者利用資金進(jìn)行大規(guī)模的擴(kuò)張以及在職消費(fèi)等行為，進(jìn)而降低公司的費(fèi)用粘性，但若過多的采用短期借款，在不斷的借款、還款過程中會(huì)加大企業(yè)的資本成本；長期借款雖然彈性較大、且財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)較為顯著但是相對(duì)于短期借款，不必隨時(shí)面臨還本付息壓力，自由現(xiàn)金流量會(huì)更多，進(jìn)而給經(jīng)營者制造進(jìn)行帝國主義構(gòu)建創(chuàng)造了條件。因此，企業(yè)在進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，應(yīng)合理將二者結(jié)合，提高公司的資金使用效率和治理效率。（2）加強(qiáng)對(duì)管理者行為的監(jiān)督機(jī)制，完善對(duì)管理者的激勵(lì)制度。企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)管理者行為的監(jiān)督機(jī)制，對(duì)不合理的投資行為進(jìn)行監(jiān)控，對(duì)管理者形成一定的制約。此外，完善對(duì)高管的激勵(lì)制度也可以促使管理者更多的從企業(yè)價(jià)值提升的角度進(jìn)行日常決策，合理降低過度投資和帝國主義構(gòu)建等自利行為的發(fā)生。（3）完善產(chǎn)權(quán)治理和公司治理結(jié)構(gòu)。國有上市公司要更加注重完善公司治理結(jié)構(gòu)，讓董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等充分發(fā)揮出對(duì)管理者的監(jiān)督制衡作用。

［1］孫錚、劉浩:《中國上市公司費(fèi)用“粘性”行為研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2004年第12期。

［2］孔玉生、朱乃平、孔慶根：《成本粘性研究：來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《會(huì)計(jì)研究》2007年第11期。

［3］龔啟輝、劉慧龍、申慧慧：《地區(qū)要素市場(chǎng)發(fā)育、國有控股與成本和費(fèi)用粘性》，《中國會(huì)計(jì)評(píng)論》2010年第4期。

［4］梁上坤：《股權(quán)集中度與成本費(fèi)用粘性》，《經(jīng)濟(jì)研究》2013年第1期。

［5］李糧、宋振康：《經(jīng)理人自利動(dòng)機(jī)對(duì)費(fèi)用拍性的影響研究》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2013年第12期。

［6］余明桂、夏新平、鄒振松：《管理者過度自信與企業(yè)激進(jìn)負(fù)債行為》，《管理世界》2006年第8期。

［7］Balakrishnan R.,GrucaT.Cost Stickinessand Corecompet ency:A Note Contemporary. Accounting Research,2008.

（編輯 梁 恒）