高管外部薪酬差距、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與過度投資行為研究
——基于我國(guó)上市公司經(jīng)理人市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

南京師范大學(xué)商學(xué)院 韋 暢

高管外部薪酬差距、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與過度投資行為研究
——基于我國(guó)上市公司經(jīng)理人市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

南京師范大學(xué)商學(xué)院 韋 暢

選用2010-2013年我國(guó)深滬A股上市公司為樣本，從經(jīng)理人市場(chǎng)視角出發(fā)檢驗(yàn)了企業(yè)高管外部薪酬差距與企業(yè)過度投資之間的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)高管外部薪酬差距與過度投資呈負(fù)向相關(guān)；進(jìn)一步研究高管的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)嵌入程度對(duì)此關(guān)系的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)高管的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)嵌入水平在一定程度上加劇了這種關(guān)系；同時(shí)通過行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性視角發(fā)現(xiàn)在在競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)的行業(yè)上述規(guī)律才成立，在競(jìng)爭(zhēng)程度低的行業(yè)上述規(guī)律不顯著。

外部薪酬差距 過度投資 社會(huì)網(wǎng)絡(luò) 經(jīng)理人市場(chǎng)

一、引言

知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)最有價(jià)值的資產(chǎn)是知識(shí)，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)最終將會(huì)是對(duì)知識(shí)的競(jìng)爭(zhēng)、人才的競(jìng)爭(zhēng)，如何留住企業(yè)內(nèi)部的人才對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展至關(guān)重要。與此同時(shí)，企業(yè)的持續(xù)發(fā)展不可避免的要依靠投資，投資決策的正確與否會(huì)深刻地影響企業(yè)今后生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。已有大量研究發(fā)現(xiàn)對(duì)管理層激勵(lì)能夠有效影響投資行為，但關(guān)于投資效率的文獻(xiàn)多數(shù)還是從委托代理角度去研究如何通過適當(dāng)?shù)募?lì)有效減少代理問題從而提高投資效率，即減少代理人為了自身利益最大化而進(jìn)行的不當(dāng)決策；這樣假設(shè)的前提是往往把經(jīng)理人當(dāng)作完全理性人來看待，即經(jīng)理人知道所有信息并且如何做投資決策對(duì)自己最有利，而事實(shí)上很多時(shí)候公司高管信息收集是不完全的，并且他們各自的個(gè)性與興趣特點(diǎn)也是異質(zhì)的，因此很可能做出非理性的投資決策。在我國(guó)，由于深受傳統(tǒng)文化的影響，人與人之間的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)格外重要，在企業(yè)亦是如此。社會(huì)資本理論認(rèn)為，社會(huì)資本盡管不是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)意義上的資源，但卻是調(diào)動(dòng)資源的重要渠道。而作為企業(yè)社會(huì)資本的重要部分，高管的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)是一把雙刃劍。從好的方面來說，管理層的社會(huì)資本可以給企業(yè)帶來更多的資源、更多樣的資源組合方式以及更有效率的資源運(yùn)作方式；但是從不利的方面說，高管的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)越復(fù)雜就越需要花精力去維護(hù)，同時(shí)與外界接觸的越多就越容易受外界影響而失去自己的判斷發(fā)生羊群行為。綜上，高管外部薪酬差距對(duì)企業(yè)過度投資影響如何？是抑制作用還是加劇作用？高管社會(huì)網(wǎng)絡(luò)復(fù)雜程度不同的企業(yè)，外部薪酬差距對(duì)企業(yè)過度投資的影響程度是否有所不同？企業(yè)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度是否會(huì)扭曲上述關(guān)系呢？

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）外部薪酬差距與過度投資 企業(yè)的投資活動(dòng)關(guān)系到企業(yè)今后生存與發(fā)展，無效的投資無疑會(huì)給企業(yè)的未來帶來不可磨滅的負(fù)面影響。而管理層在投資決策時(shí)的作用顯而易見，這就要求學(xué)者格外關(guān)注管理層的決策機(jī)制。根據(jù)代理理論，當(dāng)管理者與股東的利益不一致時(shí)，管理者傾向于選擇有利于自己而不是最大化股東利益的項(xiàng)目。詹雷等（2013）、Jensen（1986）研究發(fā)現(xiàn)過度投資與高管未來貨幣薪酬正相關(guān)，因?yàn)橥ㄟ^增加投資管理者可以掌握比以往更多的資源和權(quán)力，利用這些資源可以為管理者帶來相當(dāng)多的隱性福利，同時(shí)由于薪酬獎(jiǎng)勵(lì)存在粘性特征即投資項(xiàng)目的成功帶來的薪酬增加幅度要大于投資失敗帶來的薪酬減少幅度，管理者往往都會(huì)選擇過度投資。近年來，圍繞著薪酬激勵(lì)有學(xué)者提出了競(jìng)標(biāo)賽理論，Thierry Lallemand等（2004）認(rèn)為當(dāng)內(nèi)部薪酬差距越大，可以越有效率地激勵(lì)最有效率的員工從而影響企業(yè)績(jī)效。上述文獻(xiàn)從企業(yè)內(nèi)部治理的視角去探討如何激勵(lì)高管的，如果要全面解釋高管激勵(lì)機(jī)制，則有必要研究外部經(jīng)理人市場(chǎng)對(duì)高管的激勵(lì)與約束。最早在二十世紀(jì)六十年代Alchian（1969）等人就提出高管與股東之間的代理問題可能并不重要，因?yàn)槿绻髽I(yè)處在一個(gè)經(jīng)理人聲譽(yù)機(jī)制和經(jīng)理人市場(chǎng)充分有效的環(huán)境下，股東通過價(jià)格保護(hù)機(jī)制仍舊可以取得競(jìng)爭(zhēng)性回報(bào)；在這之后Fama（1980）進(jìn)一步認(rèn)為經(jīng)理人的聲譽(yù)可以作為企業(yè)治理的一種方式存在；而后Holmstrom（1999）、Tadelis（2002）等人發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人的聲譽(yù)可以替代部分顯性激勵(lì)起作用，因?yàn)槁曌u(yù)機(jī)制的有效性，當(dāng)經(jīng)理人出現(xiàn)舞弊行為時(shí)自有勞動(dòng)力市場(chǎng)和資本市場(chǎng)對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)的懲戒。經(jīng)理人通過當(dāng)期的努力工作影響經(jīng)理人市場(chǎng)對(duì)其未來價(jià)值的判斷，Desai等（2006）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)發(fā)布盈余重述公告之后高管發(fā)生更替的概率更大，這可以表明經(jīng)理人市場(chǎng)對(duì)違反了美國(guó)公認(rèn)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）的聲譽(yù)懲罰非常大。針對(duì)經(jīng)理人市場(chǎng)的進(jìn)一步研究表明經(jīng)理人任期時(shí)長(zhǎng)會(huì)影響聲譽(yù)激勵(lì)的作用，當(dāng)高管處于職業(yè)生涯末期時(shí)，聲譽(yù)機(jī)制的作用就下降了；與此相應(yīng)的是Dechow（1991）通過市場(chǎng)上的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人在離職前的最后幾年中不再熱衷于研發(fā)等高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)。

有效的投資能夠顯著提高企業(yè)績(jī)效，相比國(guó)有企業(yè)來說，民營(yíng)企業(yè)此正向關(guān)系更為顯著。在經(jīng)理人市場(chǎng)有效的情況下，外部薪酬差距與企業(yè)過度投資之間的關(guān)系邏輯為：當(dāng)經(jīng)理人在市場(chǎng)上能夠自由流動(dòng)尋找更好下家的時(shí)候，經(jīng)理人的聲譽(yù)對(duì)其至關(guān)重要。聲譽(yù)作為一種隱性的激勵(lì)方式時(shí)時(shí)刻刻鞭策著經(jīng)理人努力工作提高公司的業(yè)績(jī)，為自己今后在經(jīng)理人市場(chǎng)上的提高身價(jià)提供足夠的籌碼。進(jìn)一步分析，當(dāng)企業(yè)高管薪酬明顯高于行業(yè)水平時(shí)，高管是憑借其以前的好業(yè)績(jī)所換取來的高水平薪酬，一方面為了維持原有的薪酬水平、保持好的業(yè)績(jī)，高管會(huì)謹(jǐn)慎的進(jìn)行投資決策而不會(huì)采取粗放式的投資方式；另一方面，高水平的薪酬會(huì)將激勵(lì)其他人對(duì)該職位展開爭(zhēng)奪，增加原高管被替換的風(fēng)險(xiǎn)，為了應(yīng)對(duì)外來職位競(jìng)爭(zhēng)者的壓力，現(xiàn)任高管的委托代理問題會(huì)被抑制從而小心進(jìn)行投資決策以換取好的業(yè)績(jī)。而低于行業(yè)薪酬水平的人，為了彌補(bǔ)自己的薪酬不足可能會(huì)傾向進(jìn)行過度投資以期進(jìn)行更多的在職消費(fèi)而得到補(bǔ)償?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：控制其他因素，外部薪酬差距越大，過度投資程度越低

（二）外部薪酬差距、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與過度投資 傳統(tǒng)的企業(yè)投資理論認(rèn)為，物質(zhì)資源與人力資源是決定企業(yè)投資的兩個(gè)關(guān)鍵因素，近年來社會(huì)資本對(duì)投資行為的影響越來越被管理學(xué)界所關(guān)注，陸瑤、胡江燕（2014）研究發(fā)現(xiàn)董事與CEO之間的老鄉(xiāng)關(guān)系可以影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平從一定意義上揭示了管理層的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)會(huì)給投資決策帶來影響。社會(huì)資本來源于社會(huì)學(xué)，近年來被管理學(xué)家引入管理學(xué)界，其是指“能夠通過協(xié)調(diào)的行動(dòng)來提高經(jīng)濟(jì)效率的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、信任和規(guī)范”。社會(huì)資本中最主要的內(nèi)容是社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，它是指人與人之間通過互動(dòng)而形成的相對(duì)穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)體系，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)可以起到共享信息、分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、平滑消費(fèi)、減少機(jī)會(huì)主義行為以及改善集體決策等作用。儒家思想在我國(guó)占據(jù)統(tǒng)治地位數(shù)千年，對(duì)我國(guó)文化影響甚大，因此在我國(guó)“關(guān)系”尤為重要，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)在個(gè)人獲取資源的時(shí)候具有舉足輕重的影響力，在企業(yè)亦是如此。社會(huì)資本理論認(rèn)為企業(yè)的社會(huì)資本的重要性不亞于人力資本和物質(zhì)資本，因?yàn)樯鐣?huì)網(wǎng)絡(luò)具有信息分享的作用，可以促進(jìn)緩解經(jīng)理人、企業(yè)與經(jīng)理人市場(chǎng)之間信息不對(duì)稱的問題。一方面，高管的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)嵌入程度越高越可能獲取更多的關(guān)于經(jīng)理人市場(chǎng)的消息，由此會(huì)使其提前知曉經(jīng)理人市場(chǎng)對(duì)其身價(jià)的認(rèn)知，這會(huì)影響接下來的其所做的投資決策；另一方面，企業(yè)高管的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)越廣泛，越容易提前感知到行業(yè)平均薪酬水平的多少和面臨的職位競(jìng)爭(zhēng)壓力，所有高管越有可能減少無效率投資，進(jìn)而提高企業(yè)業(yè)績(jī)以應(yīng)對(duì)壓力。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：控制其他因素，高管社會(huì)網(wǎng)絡(luò)嵌入程度越高，越會(huì)加劇外部薪酬差距對(duì)過度投資的影響

（三）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性與經(jīng)理人市場(chǎng) 要分析外部薪酬差距與投資效率之間的關(guān)系，有一個(gè)問題無法回避，那就是行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性。劉鳳委等（2013）從國(guó)有企業(yè)采用EVA評(píng)價(jià)效果的角度考察了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與過度投資的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)抑制過度投資行為；趙純祥和張敦力（2013）認(rèn)為產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)能夠在一定程度上制約管理者權(quán)力的濫用，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性越強(qiáng)其管理層權(quán)利影響投資的程度越??；姜付秀（2009）研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以有效降低企業(yè)的代理成本進(jìn)而提高公司的治理效率；徐一民和張志宏等（2010）認(rèn)為在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，企業(yè)既要不斷投資，開拓新領(lǐng)域的發(fā)展空間、加快技術(shù)進(jìn)步工藝完善以爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，又要保證企業(yè)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中能夠抵御一定的風(fēng)險(xiǎn)提高生存幾率，因此其投資決策也更為謹(jǐn)慎效率也更高。前人的研究大多是從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性抑制管理者權(quán)利的角度來闡述其作用的，那么行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性將如何影響經(jīng)理人市場(chǎng)進(jìn)而影響到企業(yè)的投資行為呢？首先，企業(yè)實(shí)踐和學(xué)術(shù)研究都表明高管的薪酬很大程度上是參考其相對(duì)業(yè)績(jī)來制定的，即結(jié)合同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者的薪酬水平來制定高管薪酬，那么行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性越強(qiáng)，相對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)就越有參考價(jià)值，董事會(huì)在給高管制定薪酬的時(shí)候就越有可能依據(jù)行業(yè)基準(zhǔn)，而當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不激烈時(shí)，行業(yè)平均薪酬很難有所參考價(jià)值，此時(shí)董事會(huì)可能參考其他因素來制定薪酬；其次，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越是激烈企業(yè)就越難以取得好業(yè)績(jī)，此時(shí)管理者的能力和付出的努力程度就顯得很關(guān)鍵，因此管理者們面臨業(yè)績(jī)壓力更大、職位被他人替代的可能性也更大、人才市場(chǎng)的流動(dòng)也就更快，此時(shí)外部薪酬對(duì)投資效率的影響就更顯著；最后，行業(yè)越是競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)，管理人才市場(chǎng)的活躍程度、規(guī)范程度也越好，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)在此時(shí)的作用也就越大，即社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的作用在一定程度上可能會(huì)得到加強(qiáng)。據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)：

假設(shè)3：控制其他因素，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性越強(qiáng)，外部薪酬差距、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與過度投資行為之間的關(guān)系越顯著

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文選用2010-2013年這四年深滬A板上市公司的數(shù)據(jù)作為初始樣本，在此基礎(chǔ)上剔除如下公司：（1）由于金融保險(xiǎn)行業(yè)不屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，具有與其他行業(yè)不同的特殊性，所以從初始樣本中剔除屬于金融保險(xiǎn)行業(yè)的公司；（2）數(shù)據(jù)有缺失，且手工收集依然無法收集到的公司；（3）ST和*ST的公司；（4）上市當(dāng)年的公司，以此避免企業(yè)上市元年的不合規(guī)律的影響。為了控制極值的影響，我們對(duì)所有的數(shù)據(jù)在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理。這樣經(jīng)過篩選和處理后共有4年合計(jì)5088個(gè)樣本。本文數(shù)據(jù)主要來自CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，以下的描述性統(tǒng)計(jì)和實(shí)證結(jié)果都來自處理過的數(shù)據(jù)。

（二）變量定義 （1）因變量：過度投資的度量。Richardson（2006）提出的模型在近些年的過度投資研究中被廣泛運(yùn)用，其認(rèn)為在發(fā)展機(jī)會(huì)、現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)杠桿、企業(yè)規(guī)模等因素的影響下每個(gè)企業(yè)存在最優(yōu)的投資規(guī)模，如果企業(yè)在實(shí)際的經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)活動(dòng)中的投資規(guī)模大于這個(gè)最優(yōu)量時(shí)，就可以算做過度投資。參考國(guó)內(nèi)學(xué)者辛青泉（2007）的研究，具體的計(jì)算模型如下：

模型（1）中各個(gè)變量的含義為：INTt表示第t年的企業(yè)實(shí)際新增投資量，Qt-1表示第t-1年的托賓Q值，用來衡量企業(yè)的發(fā)展機(jī)會(huì)；LEVt-1用來表示t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率；CASHt-1代表第t-1的自由現(xiàn)金流量；AGEt-1表明第t-1年企業(yè)的年齡；SIZEt-1用來表示企業(yè)的規(guī)模；RETt-1表示企業(yè)第t-1年的股票收益。此外還控制了行業(yè)變量、年份變量等變量。

通過對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸得到的殘差ε用來衡量企業(yè)是否存在過度投資。本文用OVERINT表示過度投資，當(dāng)ε＞0時(shí)就代表了企業(yè)為過度投資，而ε表示了企業(yè)投資不足并設(shè)OVERINT=0，以此排除投資不足對(duì)本文的干擾。

（2）自變量：高管外部薪酬差距EGAP。步丹璐（2012）通過計(jì)算各年、各行業(yè)所有公司高管薪酬的平均值來確定外部薪酬差距，而黎文婧等（2014）考慮到國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的不同，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分行業(yè)薪酬的基準(zhǔn)，但是考慮本文是從經(jīng)理人市場(chǎng)角度出發(fā)，而且近年來隨著國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，人才的流動(dòng)大大加快，同時(shí)為了檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會(huì)對(duì)外部薪酬與投資效率產(chǎn)生有影響，本文不打算以產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)一步區(qū)分行業(yè)基準(zhǔn)薪酬，而按照企業(yè)與同行業(yè)的企業(yè)高管之間的薪酬之比來衡量外部薪酬差距。

表1 分年度高管外部薪酬差距狀況（單位：萬）

（3）社會(huì)網(wǎng)絡(luò)。高管個(gè)人與團(tuán)隊(duì)內(nèi)部其他高管之間，以及整個(gè)高管團(tuán)隊(duì)與外界的關(guān)系形成了企業(yè)高管社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，已有研究表明企業(yè)高管的網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度能夠影響企業(yè)資源的獲取，由于高管并非獨(dú)立于外界一心一意只為企業(yè)打工的“機(jī)器”，而是處于各類復(fù)雜的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)下的人，其資源的獲取渠道往往來自于這張“關(guān)系”編織的大網(wǎng)，所以一個(gè)企業(yè)可以通過高管在外與其他企業(yè)高管建立的社交網(wǎng)絡(luò)來獲取資源，改變投資決策，參考陳偉民等（2007）的研究采用高管團(tuán)隊(duì)在外兼職數(shù)據(jù)來衡量高管社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，根據(jù)高管團(tuán)隊(duì)每個(gè)人在外是否兼職取平均值作為代理變量來衡量社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的復(fù)雜性。計(jì)算公式為：

SN指社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，Pi指第i位高管是否在別的企業(yè)兼職若存在兼職行為P=1,否則為0。N為高管團(tuán)隊(duì)總?cè)藬?shù)。

（4）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性的度量。由于當(dāng)前沒有一個(gè)最優(yōu)的指標(biāo)來準(zhǔn)確的衡量行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性，所以選取兩個(gè)代理變量來衡量行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性，參考黎來芳（2013）的研究采用：行業(yè)內(nèi)現(xiàn)在的競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)程度、行業(yè)進(jìn)入壁壘難度，分別作為代理變量。第一，行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度COMPA。采用赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI來衡量行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有的競(jìng)爭(zhēng)程度，該指數(shù)越小，表面行業(yè)內(nèi)的企業(yè)的銷售額接近，市場(chǎng)集中度比較低，即競(jìng)爭(zhēng)程度越高。HHI的計(jì)算公式為：

第二，行業(yè)進(jìn)入壁壘難度COMPB。行業(yè)的平均固定資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)FA，一個(gè)行業(yè)的企業(yè)平均固定資產(chǎn)可以體現(xiàn)進(jìn)入這個(gè)行業(yè)所需的資金實(shí)力，因此對(duì)于決定行業(yè)內(nèi)企業(yè)的數(shù)量以及新進(jìn)入者的難度起到很大作用，以此定義整個(gè)行業(yè)的進(jìn)入壁壘難度。

（三）模型構(gòu)建本文構(gòu)建了兩個(gè)模型來驗(yàn)證上述假設(shè)。

借鑒黎來芳等（2013）的研究，本文用模型（2）來檢驗(yàn)外部薪酬差距與過度投資之間的關(guān)系，其中的OVERINTt表示t年的過度投資程度；β1EGAPt-1表示t-1年的外部薪酬差距用高管前三位薪酬減去行業(yè)平均高管前三位；控制變量ADMt-1、GROWREWt-1、LEVt-1、SIZEt-1、Dualt-1分別為t-1年的管理費(fèi)用率、股權(quán)集中度、自由現(xiàn)金流、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率、總規(guī)模和董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職兼任；β8PROPERTYt-1表示t-1年的企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。

為檢驗(yàn)高管的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)外部薪酬差距與過度投資之間關(guān)系的影響，模型（3）在模型（2）基礎(chǔ)上添加了t-1年高管兼職變量SNt-1以及交互項(xiàng)EGAPt-1*SNt-1，其他所有變量同模型（2）。另外為了檢驗(yàn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性對(duì)外部薪酬差距與過度投資的關(guān)系的影響，本文利用模型（3）對(duì)其關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證。采用產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度、行業(yè)壁壘強(qiáng)度兩個(gè)代理變量衡量行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性，并按照中位數(shù)對(duì)樣本進(jìn)行分組，大于等于產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度中位數(shù)0.02的為低強(qiáng)度競(jìng)爭(zhēng)度組，小于0.02的為高強(qiáng)度競(jìng)爭(zhēng)組；低于行業(yè)壁壘競(jìng)爭(zhēng)中位數(shù)20.17的為低行業(yè)壁壘強(qiáng)度組，大于等于20.17的為高還有壁壘強(qiáng)度組。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表3是幾個(gè)主要連續(xù)性變量的描述性統(tǒng)計(jì)，觀察發(fā)現(xiàn)用來測(cè)度過度投資程度ε1的中位數(shù)為-0.084，均值為0，說明我國(guó)上市公司普遍過度投資的情況不是很嚴(yán)重；外部薪酬差距平均值為13181.237，中位數(shù)為-100741.922而標(biāo)準(zhǔn)差為481781.123說明外部薪酬差距很大，且情況變化劇烈；行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)變量COMPA的中位數(shù)為0.020，說明現(xiàn)有行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)程度普遍較高，而行業(yè)壁壘強(qiáng)度變量COMPB中位數(shù)為20.170,也在一定程度上說明行業(yè)進(jìn)入壁壘門欄不低，根據(jù)這兩個(gè)變量本文將樣本分為低競(jìng)爭(zhēng)和高競(jìng)爭(zhēng)兩組，由于HHI越小表明行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性越強(qiáng)所以當(dāng)HHI小于0.02時(shí)為高度競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)組，大于0.02為低度行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)組，相反當(dāng)FA大于20.17時(shí)設(shè)為高度行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)組，小于20.17時(shí)為低度行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)組。

（二）回歸分析 （1）過度投資與管理層外部薪酬差距。表4檢驗(yàn)了外部薪酬差距、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與過度投資行為之間關(guān)系。回歸（1）僅僅研究了外部薪酬差距與過度投資之間的關(guān)系，EGAP的系數(shù)為-0.037，說明外部薪酬差距越大，過度投資程度越低，即企業(yè)高管貨幣薪酬高于行業(yè)平均水平越多越可能降低過度投資傾向，并且顯著性達(dá)到了1%，初步證明了假設(shè)1；回歸（2）則將控制變量帶入模型中，可以看出在增加了公司治理控制變量以及其他相關(guān)控制變量后，結(jié)果發(fā)現(xiàn)外部薪酬差距依然顯著能夠抑制過度投資，由此進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。EGAP系數(shù)為-0.03作用說明高管薪酬每高于行業(yè)平均水準(zhǔn)1個(gè)單位就會(huì)減少0.03個(gè)單位的投資量。同時(shí)表4也包含了考察外部薪酬差距與社會(huì)網(wǎng)絡(luò)交互項(xiàng)的回歸結(jié)果。首先是在回歸（3）中加入了SN社會(huì)網(wǎng)絡(luò)變量，其系數(shù)為-0.044，且顯著性達(dá)到1%水平，說明公司高管的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系網(wǎng)越復(fù)雜發(fā)生過度投資行為的可能性越小，說明公司高管的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)可以幫助企業(yè)提高投資效率?；貧w（4）的結(jié)果揭示了社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)外部薪酬差距與過度投資之間的影響，交互項(xiàng)WD*SN的系數(shù)為-0.026且顯著，說明企業(yè)管理者的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)越復(fù)雜越能加強(qiáng)外部薪酬差距對(duì)過度投資的抑制作用，這證實(shí)了假設(shè)2。

表4 過度投資與外部薪酬差距

（2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性對(duì)外部薪酬差距、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與過度投資行為的影響。采用不同的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)指標(biāo)利用模型（3）來檢驗(yàn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性對(duì)外部薪酬差距、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與過度投資的影響。當(dāng)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度（HHI）高于中位數(shù)0.02時(shí)為低競(jìng)爭(zhēng)度組，如表5所示當(dāng)HHI大于等于中位數(shù)時(shí)外部薪酬差距與過度投資正向相關(guān)但不顯著，且系數(shù)僅為0.007相比全樣本時(shí)的-0.028來說很小，說明在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不激烈的環(huán)境下，外部薪酬對(duì)投資效率的治理作用消失；而當(dāng)HHI較小行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈時(shí)GEAP的系數(shù)為-0.047且顯著性達(dá)到5%水平，相比全樣本的-0.028來說外部薪酬差距的治理作用顯著增強(qiáng)；高管社會(huì)網(wǎng)絡(luò)SN的系數(shù)從低行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的-0. 035變?yōu)楦咝袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的-0.055，也說明了行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性可以加強(qiáng)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)投資效率的正向影響；WD*SN交互項(xiàng)在低競(jìng)爭(zhēng)組時(shí)為-0.009而在高競(jìng)爭(zhēng)組時(shí)為-0.031也說明當(dāng)行業(yè)接近壟斷時(shí)企業(yè)管理者的外部薪酬差距、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與過度投資行為之間的相互作用消失。采用另一個(gè)代理變量：行業(yè)固定資產(chǎn)對(duì)數(shù)，進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)上述結(jié)果同樣得到驗(yàn)證，進(jìn)一步加強(qiáng)了驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

表5 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性對(duì)外部薪酬差距、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)與過度投資行為的影響

五、結(jié)論

研究發(fā)現(xiàn)：（1）在其他情況相同的情況下，上市公司高管外部薪酬差距對(duì)企業(yè)過度投資具有顯著的抑制作用。企業(yè)高管的薪酬高于行業(yè)水平越多企業(yè)的投資效率越高；另一方面，高管手中掌握的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)也能有效抑制過度投資，說明管理層的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)嵌入程度能夠有效提高企業(yè)投資效率；（2）在其他情況相同下，上市公司高管層的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)嵌入程度會(huì)加劇外部薪酬差距對(duì)過度投資的負(fù)向影響，說明管理層的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源可以加強(qiáng)經(jīng)理人市場(chǎng)對(duì)投資效率的治理作用。（3）無論是從產(chǎn)業(yè)內(nèi)現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度還是從行業(yè)進(jìn)入壁壘兩個(gè)角度來看，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性都會(huì)扭曲外部薪酬差距、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、過度投資之間的關(guān)系，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高的環(huán)境下上述規(guī)律成立，而在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低的情況下這種治理效應(yīng)則消失，這就從兩個(gè)方面考量了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性對(duì)經(jīng)理人市場(chǎng)治理作用有效性的影響并且達(dá)成了一致的結(jié)論，即行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越是激烈，管理層迫于高度競(jìng)爭(zhēng)帶來的業(yè)績(jī)壓力與高職厚薪帶來的在位壓力，投資效率越高。

［1］李新春：《經(jīng)理人市場(chǎng)失靈與家族企業(yè)治理》，《管理世界》2003年第4期。

［2］袁春生、吳永明、韓洪靈：《職業(yè)經(jīng)理人會(huì)關(guān)注他們的市場(chǎng)聲譽(yù)嗎？——來自中國(guó)資本市場(chǎng)舞弊行為的經(jīng)驗(yàn)透視》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2008年第7期。

［3］黎文婧、岑永嗣、胡玉明：《外部薪酬差距激勵(lì)了高管嗎？——基于中國(guó)上市公司經(jīng)理人市場(chǎng)與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的經(jīng)驗(yàn)研究》，《南開管理評(píng)論》2014年第4期。

［4］張麗平、楊興全：《管理者權(quán)力、管理層激勵(lì)與過度投資》，《中國(guó)軟科學(xué)》2012年第10期。

［5］簡(jiǎn)建輝、余忠福、何平林：《經(jīng)理人激勵(lì)與公司過度投資——來自中國(guó)A股的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)管理》2011年第4期。

［6］姜付秀、伊志宏、蘇飛、黃磊：《管理者背景特征與企業(yè)過度投資行為》，《管理世界》2009年第1期。

［7］詹雷、王瑤瑤：《管理層激勵(lì)、過度投資與企業(yè)價(jià)值》，《南開管理評(píng)論》2013年第16期。

［8］方軍雄：《我國(guó)上市公司高管的薪酬存在粘性嗎？》，《經(jīng)濟(jì)研究》2009年第3期。

［9］陸瑤、胡江燕：《CEO與董事間的“老鄉(xiāng)”關(guān)系對(duì)我國(guó)上市公司風(fēng)險(xiǎn)水平的影響》，《管理世界》2014年第3期。

［10］馬光榮、楊恩艷：《社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、非正規(guī)金融與創(chuàng)業(yè)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011年第3期。

［11］劉鳳委、李琦：《市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、EVA評(píng)價(jià)與企業(yè)過度投資》，《會(huì)計(jì)研究》2013年第2期。

［12］趙純祥、張敦力：《市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)視角下的管理者權(quán)力和企業(yè)投資關(guān)系研究》，《會(huì)計(jì)研究》2013年第10期。

［13］徐一民、張志宏：《產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、政府控制與投資效率》，《中國(guó)軟科學(xué)》2010年第12期。

［14］陳運(yùn)森：《董事網(wǎng)絡(luò)與獨(dú)立董事治理》，清華大學(xué)2011年博士學(xué)位論文。

［15］陳偉民：《高管團(tuán)隊(duì)兼職行為與企業(yè)績(jī)效關(guān)系研究》，《管理學(xué)研究》2007年第9期。

［16］黎來芳、葉宇航、孫?。骸妒袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、負(fù)債融資與過度投資》，《中國(guó)軟科學(xué)》2013年第11期。

［17］Desai,H.,Hogan,C.E.Wilkins,M.S..The ReputationalPenalty forAggressive Accounting:Earnings Restatementsand ManagementTurnover.TheAccounting Review,2006.

［18］Scott Richardson.Over-investment of Free Cash Flow. Review of Accounting Studies,2006.

（編輯 文 博）