并購方盈余質(zhì)量、大股東持股與支付方式選擇*

東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院 盧寧文 胡 琴

并購方盈余質(zhì)量、大股東持股與支付方式選擇*

東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院 盧寧文 胡 琴

本文以2010至2014年發(fā)生并購的企業(yè)為樣本，研究了并購方盈余質(zhì)量和大股東持股對并購支付方式的影響，同時本文還研究了大股東持股對盈余質(zhì)量與并購支付方式的關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）并購方盈余質(zhì)量越低，越偏向于采用股票支付；（2）當(dāng)并購方大股東持股比例位于中間水平20%-60%之間時，傾向于采用現(xiàn)金支付；（3）當(dāng)大股東持股位于中間水平時，即使并購方盈余質(zhì)量較低，也更偏向于采用現(xiàn)金支付方式。

盈余質(zhì)量 大股東持股 現(xiàn)金支付方式 股票支付方式

一、引言

在中國資本市場，越來越多的上市企業(yè)選擇通過并購來擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，提高市場份額，提升行業(yè)戰(zhàn)略地位，增強(qiáng)企業(yè)競爭力。支付方式的選擇是并購決策過程中的重要環(huán)節(jié)，同時也是決定一項(xiàng)并購能否成功完成的重要因素之一。西方國家的并購發(fā)展歷程較長，其支付方式的發(fā)展較為成熟，支付方式的選擇多元化趨勢明顯。相比較之下，由于我國公司并購起步較晚，并購支付方式比較單一，主要以現(xiàn)金為主。但隨著股權(quán)分置改革的深化，資本市場逐漸發(fā)展，為并購中股票對價支付創(chuàng)造了條件。另一方面，相關(guān)制度的健全也推動了股票支付的發(fā)展，自2006年9月1日起實(shí)施的《上市公司收購管理辦法》規(guī)定：“收購人可以采用現(xiàn)金、證券、現(xiàn)金與證券相結(jié)合等合法方式支付收購上市公司的價款。”為股票支付等方式排除了制度障礙，使得我國并購支付方式呈現(xiàn)多元化的趨勢。

根據(jù)CSMAR并購重組數(shù)據(jù)庫并購方交易數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)得出，在2001-2015年這15年間，并購成功的事件共有17144起，其中現(xiàn)金支付14297起，占總數(shù)的83.39%，股票支付1398起，占總數(shù)的8.15%，現(xiàn)金和股票的混合支付767起，占總數(shù)的4.47%，其他支付方式如資產(chǎn)支付，承債支付等占總數(shù)的3.98%。從數(shù)據(jù)可以看出，我國并購支付方式還是主要以現(xiàn)金支付方式為主，但近三年來現(xiàn)金支付所占的比重逐年降低。自2007年起，股票支付方式受到越來越多的關(guān)注，并且出現(xiàn)了跳躍式的增長，現(xiàn)金和股票的混合支付在2013-2015年這三年發(fā)生了642起，約占混合支付總數(shù)的83%。由此可見，我國上市公司對并購支付方式的選擇逐步呈多樣化的趨勢發(fā)展，股權(quán)并購方式變得更加普遍，更加重要，受到了越來越多的關(guān)注，這使得研究包含股權(quán)支付方式在內(nèi)的并購支付方式顯得更有意義。

并購支付方式的影響因素一直是并購行為中的熱點(diǎn)問題，國外眾多學(xué)者研究表明，并購雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、相對交易規(guī)模、管理層持股及行業(yè)關(guān)聯(lián)度等都會對其造成影響。其中，盈余質(zhì)量對并購支付方式選擇的影響的研究不多，Erickson and Wang（1999），Shleifer and Vishny（2003），Louis（2004）等人的研究都表明并購方會在并購前操縱盈余，Kenneth,Qian and Hamid（2013）的研究表明盈余質(zhì)量越低的并購方傾向于采用股票支付方式。除此之外，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響支付方式選擇的重要影響因素之一，控股股東可能會因?yàn)榭刂茩?quán)而影響支付方式的選擇。為了確保控股股東自身股權(quán)不被稀釋，他們很有可能不會選擇股票支付方式。那么在控股股東的作用下，其對盈余質(zhì)量與并購支付方式之間的作用機(jī)制會產(chǎn)生怎樣的影響也同樣值得關(guān)注。對于盈余質(zhì)量、第一大股東持股與并購支付方式選擇這三者之間的關(guān)系，國內(nèi)外研究文獻(xiàn)則較少。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）盈余質(zhì)量與并購支付方式的選擇 在并購決策過程中，當(dāng)公司價值的高估或者低估會對并購帶來好處的時候，管理層可能就會通過管理盈余，操縱企業(yè)的利潤，從而影響盈余質(zhì)量，達(dá)到使股價提高的目的。Shleifer and Vishny（2003）利用股票市場驅(qū)動模型說明公司股票的估價對股票支付方式有顯著的影響，股價被高估的公司使用股票支付的概率會增加，對并購方的長期短期收益均有利，而對于股票被低估的公司，則更傾向于使用現(xiàn)金支付。Rhodes-K ropf and Viswanathan（2004）認(rèn)為，并購方和目標(biāo)公司的市場估值可能都不能反映其真實(shí)價值，所以這種交易雙方都會出現(xiàn)的潛在的估值偏差會使得市場估值與股票并購存在相關(guān)性。此外，Louis（2004）實(shí)證研究指出，在股票交換公告前，并購方會報(bào)告自身的重大積極的異常收益，以此來夸大盈余。Kenneth,Qian and Hamid（2013）研究表明：并購方短期盈余質(zhì)量不會影響支付方式的選擇，而長期盈余質(zhì)量則與并購支付方式選擇有顯著的相關(guān)關(guān)系，當(dāng)長期盈余質(zhì)量高時并購方會選擇現(xiàn)金支付方式，而長期盈余質(zhì)量較低時則會選擇股票支付方式。

當(dāng)并購企業(yè)由于高估的股票價值選擇股票支付方式時，無論被并購企業(yè)是否知道并購企業(yè)的股票被高估，他們都有可能同意股票支付的方式。Shleifer and Vishny（2003）指出，如果目標(biāo)公司的管理層知道并購企業(yè)的股價被高估，他們依然會同意股票并購。被并購方的管理層則很有可能因?yàn)樽陨砝嫱膺@起股票并購。同時，也有可能目標(biāo)方的管理層也被并購方的盈余管理所欺騙而同意進(jìn)行股票并購。另外，除了少數(shù)公司能夠擁有充足的現(xiàn)金來承擔(dān)并購所需要的資金，大部分企業(yè)會選擇股票支付或者是在資本市場中借錢來籌集資金。Lee and Masulis（2009）的研究表明盈余質(zhì)量高的企業(yè)比那些盈余質(zhì)量低的企業(yè)能夠在資本市場中更容易以較少的資金成本借到更多的現(xiàn)金。盈余質(zhì)量高的企業(yè)就會更傾向于采用現(xiàn)金支付。綜上所述，在并購決策過程中，當(dāng)公司通過操縱其應(yīng)計(jì)利潤，導(dǎo)致盈余質(zhì)量降低時，該公司的股票則很有可能被高估。如果并購方盈余質(zhì)量差，股價虛增，選擇股票收購將會降低收購的成本。被并購方的管理層則很有可能因自身利益無視這種股價的虛增。另外，較高的盈余質(zhì)量會使得并購企業(yè)更容易在資本市場中籌集到并購所需的資金，更傾向于采用現(xiàn)金支付。鑒于此，本文提出假設(shè)1：

H1：并購方盈余質(zhì)量較低，其采取股份支付的可能性更高，如果盈余質(zhì)量較高，并購方采取現(xiàn)金支付的可能性則更高

（二）第一大股東持股與并購支付方式的選擇 在并購交易支付手段選擇的因素中，第一大股東持股絕對是其中重要且具有決定性的因素之一。Shleifer and Vishny（2003）實(shí)證研究表明，在并購方股權(quán)高度集中的情況下，由于控股股東地位穩(wěn)固，控制權(quán)不會輕易受到威脅，所以大股東對是否采用股票支付方式并不敏感，但是當(dāng)并購方股權(quán)高度分散時，由于并購方實(shí)際并不存在控股股東，則并購企業(yè)大股東對公司控制權(quán)的問題就不會在意，他們也會更加能夠接受股票支付方式。很多國內(nèi)外的學(xué)者對第一大股東持股對支付方式的影響做出了定量的分析。Faccio and Masulis（2005）研究表明：如果并購方第一大股東的持股比例在20%-60%這一區(qū)間時,其持股比例與現(xiàn)金支付方式間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，但是當(dāng)并購企業(yè)控股股東的持股比例較高或較低時，其持股比例與股票支付方式之間的關(guān)系并不明顯。蘇文兵、李心合和李運(yùn)（2009）則發(fā)現(xiàn)如果并購方第一大股東的持股比例在30%-60%這一中間水平時，更傾向采用現(xiàn)金支付，但如果其持股比例相對較高或較低時，則更傾向采用股票支付。而嚴(yán)復(fù)海和彭麗敏（2014）則運(yùn)用有序多分類Logistic回歸模型檢驗(yàn)得出在關(guān)聯(lián)方并購下，并購方控股股東持股比例與股票支付間存在并非U型的非線性相關(guān)關(guān)系，而在非關(guān)聯(lián)方并購下，并購方控股股東為防止其控制權(quán)私利受損，傾向于選擇現(xiàn)金支付。張晶和張永安（2011）實(shí)證分析得出當(dāng)并購方控股股東的持股比例位于中間水平（20%-60%）時，為避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移，并購企業(yè)傾向于現(xiàn)金支付，而當(dāng)持股比例較低或較高時則更傾向于股票支付。由于股權(quán)收購對并購企業(yè)來說意味著新的股東的出現(xiàn)，可能會使大股東的控制權(quán)受到威脅，所以上市公司第一大股東可以運(yùn)用其控股地位對公司董事會和管理層選擇支付方式施加影響。在第一大股東持股處于中間水平時，大股東的控制權(quán)不穩(wěn)定，為了避免股權(quán)被稀釋，以及喪失控制權(quán)的風(fēng)險，他們通常會選擇現(xiàn)金支付。而當(dāng)大股東持股水平較低，也就是控制權(quán)較分散的情況下，由于并購方實(shí)際并不存在控股股東，則并購企業(yè)大股東對公司控制權(quán)的問題就不會在意。當(dāng)大股東持股水平較高，控制權(quán)高度集中的情況下，控股股東地位穩(wěn)固，控制權(quán)不會輕易受到威脅，所以大股東對是否采用股票支付方式并不敏感，所以在持股水平較低或較高的情況下他們會更加能夠接受股票支付方式。基于此，本文提出假設(shè)2：

H2：第一大股東持股位于20%-60%之間，即中間水平時，更傾向于現(xiàn)金支付，而過高或過低的持股都將使并購方更傾向于股票支付

（三）第一大股東持股對盈余質(zhì)量與并購支付方式影響機(jī)制的調(diào)節(jié)作用 Erickson and Wang（1999）研究發(fā)現(xiàn)，無論是并購方還是目標(biāo)企業(yè)，選擇現(xiàn)金支付方式時的收益要高于選擇股票支付方式時的收益，控股股東就會根據(jù)自身持股比例，選擇是增加并購收益還是保持其對企業(yè)的控制權(quán)。Kenneth,Qian and Hamid（2013）研究了管理層持股對于盈余質(zhì)量和并購支付方式選擇有調(diào)節(jié)作用。管理層會在收入和控制權(quán)中進(jìn)行權(quán)衡。其結(jié)論是管理層因自身利益會使其在并購支付方式選擇中戰(zhàn)勝其對盈余質(zhì)量的考量，較高或者較低的高管控制權(quán)將使并購企業(yè)偏向于現(xiàn)金并購，而控制權(quán)處于中間的管理者則會偏向與股票或混合支付方式而不管盈余質(zhì)量的好壞。由于管理層持股同第一大股東持股都是股權(quán)結(jié)構(gòu)的表現(xiàn)形式，并且在利己主義的驅(qū)動下，管理層以及控股股東對支付方式的選擇都會受到控制權(quán)私利的影響。在我國資本市場中，股權(quán)相對高度集中，控股股東非常可能聯(lián)合公司管理層和其他大股東實(shí)施自利性并購,使得自身可快速獲取控制權(quán)私利。仇恒喜和駱克龍（2000）研究表明，在利己主義驅(qū)動下的經(jīng)濟(jì)主體，會在各種可供選擇的方案中選擇一個能使自身獲得最大收益或使自身損失降到最低的方案。在我國金融市場，上市公司并購行為相對而言較為復(fù)雜，會受到利己主義的影響。因此，控股股東很可能主要關(guān)注如何通過運(yùn)作現(xiàn)有的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，而不是推動公司本身的發(fā)展。因此在并購支付方式選擇中，控股股東不會再將注意力集中在低的盈余質(zhì)量可以導(dǎo)致股價被高估，從而降低收購成本上，而是只關(guān)注于如何將自身利益最大化。據(jù)此，我們提出假設(shè)3：

H3：盡管較低的盈余質(zhì)量會使并購方選擇股票支付，但是當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股處于中間水平時，并購方也會更偏向于采取現(xiàn)金支付

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文選取CSMAR并購重組研究數(shù)據(jù)庫2010-2014五年間的中國滬深類上市公司全部并購樣本為初始研究樣本，按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行剔除篩選：（1）只保留上市公司在并購交易中處于買方地位的樣本；（2）只保留交易成功的并購事件；（3）剔除屬于債務(wù)重組等重組類型的并購；（4）只保留支付方式為現(xiàn)金支付，股票支付和混合支付的并購事件；（5）只保留一家公司同一年內(nèi)交易最大的一起并購；（6）剔除金融保險行業(yè)并購樣本；（7）剔除并購當(dāng)年處于ST階段的公司；（8）剔除交易金額小于1000萬的并購事件；（9）剔除數(shù)據(jù)缺失的并購樣本。由于股票支付方式的并購樣本數(shù)量過少，將影響回歸模型對股票支付方式的預(yù)測能力，因此本文參考了一些學(xué)者的做法，剔除了行業(yè)內(nèi)所有并購樣本都以現(xiàn)金作為并購支付方式的該行業(yè)全部樣本，按照上述標(biāo)準(zhǔn)對原始樣本處理后，得到樣本容量為2138的樣本，其中現(xiàn)金支付1896起，股票支付151起，混合支付91起。現(xiàn)金支付，股票支付和混合支付占樣本的比例分別為88.68%，7.06%，4.25%。

（二）變量定義與模型構(gòu)建 本文采用Dechow和Dichev（2001）應(yīng)計(jì)模型來計(jì)量盈余質(zhì)量，該模型是由應(yīng)計(jì)利潤與現(xiàn)金流的概念關(guān)系發(fā)展出的一個計(jì)量模型，是營運(yùn)資金應(yīng)計(jì)利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)的映射程度 [13]。DD模型將營運(yùn)資金應(yīng)計(jì)利潤對前期，當(dāng)期和未來期的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量進(jìn)行線性回歸，見模型（1）。本文運(yùn)用該模型對每一公司年份觀察值進(jìn)行回歸所得到的殘差的絕對值計(jì)量盈余質(zhì)量（用AQ表示，AQ=|λi,t|）AQ越大，盈余質(zhì)量越低。

其中：Accrualsj,t為營運(yùn)資金應(yīng)計(jì)利潤，Accrualsj,t=ΔCAj,t-ΔCLj,t-ΔCashj,t+ΔSTDEBTj,t，ΔCAj,t=j公司第t年與t-1年流動資產(chǎn)的變化；ΔCLj,t=j公司第t年與t-1年流動負(fù)債的變化；ΔCashj,t=j公司第t年與t-1年貨幣資金的變化；ΔSTDEBTj,t=j公司第t年與t-1年流動負(fù)債中短期借款的變化。CFOj,t=j公司第t年的經(jīng)營活動中的現(xiàn)金流量凈額。上述模型中所有變量都用當(dāng)期平均總資產(chǎn)平減化，以消除公司規(guī)模的影響。

為了驗(yàn)證盈余質(zhì)量的好壞是否與并購支付方式有關(guān)，我們借鑒Kenneth,Qian and Hamid（2013）的做法，采用以下模型檢驗(yàn)：

其中，被解釋變量是Cash%，為現(xiàn)金支付占總支付金額的百分比，解釋變量是AQ，是根據(jù)模型（1）計(jì)算得來的盈余質(zhì)量，其他為控制變量，變量具體描述見表1：

表1 變量的具體描述

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 描述性統(tǒng)計(jì)分析見表2，表3。表2是針對全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)，從表2的全樣本描述性統(tǒng)計(jì)特征分析來看，并購支付方式平均值為0.9，中位數(shù)為1，表明大多數(shù)并購企業(yè)都采用現(xiàn)金支付方式來進(jìn)行并購，這與樣本中各支付方式所占比重相吻合，第一大股東持股比例在20%-60%的中間水平的均值為0.88，中位數(shù)為1，說明在樣本中絕大部分并購方第一大股東持股比例都處于中間水平。表3根據(jù)支付方式的不同分成了三個組：現(xiàn)金支付，股票支付以及混合支付，該樣本中包含了1896組現(xiàn)金支付的并購事件，151起股票支付的并購以及91起混合支付的并購，從分組下的描述性統(tǒng)計(jì)來看，無論是平均值還是中位數(shù)來看，股票支付的AQ值都是最大的，由于AQ值與盈余質(zhì)量反向變動，也就是股票支付的盈余質(zhì)量最差，而混合支付的盈余質(zhì)量則較好，現(xiàn)金支付的盈余質(zhì)量最好，這也初步驗(yàn)證了假設(shè)1。現(xiàn)金支付方式下，第一大股東持股處于中間水平的平均值大于股票支付及混合支付，可以初步說明第一大股持股處于中間水平時更傾向于現(xiàn)金支付，這也初步驗(yàn)證了假設(shè)2。

表2 全樣本描述性統(tǒng)計(jì)特征

表3 分組描述性統(tǒng)計(jì)特征

（二）回歸分析 在實(shí)證分析中，我們根據(jù)上述模型（2）衍生出表4中的四個子模型，模型Ⅰ我們僅僅考慮了盈余質(zhì)量與支付方式之間的關(guān)系，模型Ⅱ我們加入變量第一大股東持股，研究了第一大股東持股比例與支付方式之間的關(guān)系，模型Ⅲ中加入了盈余質(zhì)量與第一大股東持股的交乘項(xiàng)來研究第一大股東持股對盈余質(zhì)量與支付方式的調(diào)節(jié)作用。考慮到第一大股東持股與交乘項(xiàng)可能存在多重共線性影響，我們利用模型Ⅳ，去掉第一大股東持股這一變量，專門研究交乘項(xiàng)對并購支付方式的影響。表4給出了線性回歸的結(jié)果。（1）盈余質(zhì)量與并購支付方式關(guān)系分析。在表4中的四個子模型中，AQ都與Cash%顯著負(fù)相關(guān)，也就是說盈余質(zhì)量較差（AQ較高）會顯著的減少并購中現(xiàn)金的支付，盈余質(zhì)量在四個模型中與支付方式都在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這個結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)一，也就是有著較差盈余質(zhì)量的并購企業(yè)會傾向于選擇股票支付。（2）第一大股東持股與并購支付方式關(guān)系分析。模型Ⅱ與模型Ⅲ中我們研究了第一大股東持股比例與支付方式之間的關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例在這兩個模型中與支付方式在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在20% -60%之間時，并購企業(yè)會顯著的增加并購中現(xiàn)金的比例，這個結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)二，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例處于20% -60%的中間水平時，并購企業(yè)更傾向于選擇現(xiàn)金支付。（3）第一大股東持股對盈余質(zhì)量與并購支付方式的調(diào)節(jié)作用分析。模型Ⅲ和模型Ⅳ中，我們檢驗(yàn)了盈余質(zhì)量與第一大股東持股共同作用于并購支付方式的研究假設(shè)。由于多重共線性影響，模型Ⅲ中交乘項(xiàng)結(jié)果不顯著。去掉第一大股東持股這個變量后的模型Ⅳ中，第一大股東持股與盈余質(zhì)量的交乘項(xiàng)與支付方式在1%的水平下顯著正相關(guān)，這表明交乘項(xiàng)對AQ與支付方式之間的負(fù)相關(guān)有抑制作用，這說明在盈余質(zhì)量較低的情況下，并購方會選擇股票支付，但是并購方控股股東在考慮到其持股處于中間水平時，并購方可能不再傾向于股票支付，而選擇現(xiàn)金支付，這也與假設(shè)三的預(yù)期保持一致。盡管并購企業(yè)的盈余質(zhì)量較差，第一大股東持股在中間水平時并購企業(yè)也更傾向于選擇現(xiàn)金支付而不是股票支付。

表4 線性回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn) 由于變量的選擇和取值將可能對結(jié)論的穩(wěn)健性產(chǎn)生影響，國內(nèi)外對于盈余質(zhì)量的測量有不同方法。為了驗(yàn)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性,更換了衡量盈余質(zhì)量的方法。具體為借鑒了修正后的瓊斯模型來測量盈余質(zhì)量。穩(wěn)健性檢驗(yàn)中控制變量與被解釋變量與原假設(shè)一致，得出的結(jié)論與前文一致。因此,可以說本文的實(shí)證結(jié)果能夠反映總體特征,研究結(jié)論尚為穩(wěn)健。

五、結(jié)論

研究發(fā)現(xiàn)，盈余質(zhì)量低的并購企業(yè)選擇股票支付方式的可能性更高，第一大股東持股比例位于中間水平（20% -60%）時，更有可能選擇現(xiàn)金支付，盡管較低的盈余質(zhì)量會使并購方選擇股票支付支付，但是當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股處于中間水平時，并購方也會更偏向于采取現(xiàn)金支付。本文的主要貢獻(xiàn)在于運(yùn)用了盈余持續(xù)性視角下的盈余質(zhì)量測量方法，深入挖掘了在我國特殊國情背景下的盈余質(zhì)量，第一大股東持股與并購支付方式三者的作用機(jī)制，拓展了并購支付方式的理論內(nèi)涵。誠然，并購支付方式還會受到除盈余質(zhì)量和控制變量以外的其他因素影響，比如外部因素包括我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，證券市場行情，其他利益相關(guān)者包括被并購企業(yè)股東，并購競爭對手等。基于客觀原因，本文很難將這些因素予以剔除，會在一定程度上對結(jié)果產(chǎn)生影響。這也是未來研究需要進(jìn)一步考慮的問題。

*本文系上海教委科研創(chuàng)新項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：ZX201506000007）；上海市自然科學(xué)基金項(xiàng)目“財(cái)務(wù)報(bào)告供應(yīng)鏈政企關(guān)系視角下的我國會計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行路徑優(yōu)化和保障機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號：13ZR1401400）的階段性研究成果。

［1］蘇文兵、李心合、李運(yùn)：《公司控制權(quán)、信息不對稱與并購支付方式》，《財(cái)經(jīng)論叢》2009年第5期。

［2］嚴(yán)復(fù)海、彭麗敏：《控制權(quán)私利行為與并購支付方式選擇》，《財(cái)會月刊》2014年第7期。

［3］張晶、張永安：《并購方股權(quán)結(jié)構(gòu)與并購支付方式的選擇》，《金融理論與實(shí)踐》2011年第6期。

［4］Louis,H.EarningsManagementand theMarket Performance of Acquiring Firms.Journal of Financial Economics, 2004.

［5］Yung K,Sun Q,Rahman H.Acquirer's Earnings Quality and the Choice of Payment Method in Mergers and Acquisitions.Managerial Finance,2013.

［6］Lee G,Masulis R.Seasoned Equity Offerings:Quality of Accounting Information and Expected Flotation Costs.Journal of Financial Economics,2009.

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（編輯 文 博）