我國上市公司并購績效的經驗與實證分析

莫杰

隨著改革開放步伐的不斷推進，并購已成為企業優化資源配置和實現戰略轉型的重要途徑，企業在產業轉型升級、外部市場環境的激勵下，并購活動不斷增多，在一定程度上推動了企業資本結構優化和產業升級。并購活動在為企業帶來不少競爭優勢的同時，也增加了企業發展風險的可能性。因此，在考察企業并購短期和長期績效變化的基礎上，探究企業并購績效的變化規律是極為重要的，可據此制定出有效措施來規范企業的并購活動，這對提高企業的并購業績具有重要作用。

一、并購的概述

1.并購的概念。從微觀的角度來說，并購即是指兩個或以上企業組合成一個企業，較為常見的是具有優勢地位的一方合并其它公司，即優勢地位企業通過產權交易，掌握了其它公司實際控制權的活動，被并企業的法人地位隨即喪失。收購是指一個公司購買其他企業的資產或股份，從而對該企業具有經營權或控制權的行為。股權或資產收購是企業收購的兩種主要形式，其中股權收購是主并企業公開或非公開購買被并企業的所有或部分股權，并按照持股比例的標準，同各個股東一起承擔被并企業的義務及權利。此收購包括全面收購、控股收購、參股收購這三種形式。資產收購是指購買方購買其他公司部分或全部資產。從宏觀角度來說，并購除了包括微觀角度上的并購，還包括股權出售、資產剝離、資產置換、債務重組等其他資產重組活動。

2.并購類型。根據并購雙方的行業歸屬，將并購分為以下三種：①橫向并購，即為了獲得規模效應和提高市場份額而在同一產業內部發生的并購行為；②縱向并購，即為了獲得業務的前向或后向擴展而在同一產業的上下游之間進行并購；③混合并購，即為了實現多樣化經營、提高市場份額和分散經營風險而發生的不同行業、企業之間的并購。根據并購的支付方式，將并購分為以下幾種：①股票支付方式并購，即主并方以自身擁有或增發的股份作為收購被并企業股權的對價；②現金支付方式并購，即主并方用現金來購買目標公司的資產或股權，完成并購交易；③資產支付方式并購，即主并方對自身擁有的資產進行估價，以該資產換取目標公司的股權或資產。

3.公司并購績效。企業并購績效可從宏觀和微觀兩個層面進行評價。宏觀層面上關注的是并購活動與市場間的相互作用關系，和并購活動優化企業資源、助力產業轉型升級、改善福利待遇等作用。微觀的并購績效是指并購活動給參與并購的公司所造成的影響，比如對企業盈利能力、發展能力、資產管理能力、公司治理水平等的影響。在財務金融領域，企業并購績效指的是并購活動完成后，主并企業和被并企業經過資源整合后，并購動機的實現程度及企業經營業績的變化情況。具體而言，并購是否能達到預期目標、能否促進公司的轉型發展、資源是否得到了高效合理的配置等，這些均屬于并購績效的范疇。通常情況下，主要選擇從微觀層面考察公司的并購績效，原因在于微觀角度所獲取的市場數據和財務數據能直接運用到并購活動中。

二、上市公司并購績效的實證分析

1.樣本來源。本研究主要以A上市公司、B上市公司、C上市公司為例，對上市公司并購績效進行實證分析。主并公司樣本根據下述條件進行選擇：①排除失敗的并購交易；②并購方式為資產或股權收購，排除資產剝離、資產置換、債務重組、資產回購的樣本；③排除在3個月內發生多次并購的公司；④排除一年內發生了不同類型、規模相近的并購公司樣本；⑤一年內發生了同類型，但規模相差較大，取規模較大的樣本；⑥排除存在數據缺失的主并企業樣本。

2.對公司短期股票收益率的影響。主要利用事件研究法，將并購看作一個事件，以并購宣告日前后若干天來確定一個事件期，接著采用累積異常收益率（CAR）來檢驗事件期內并購公司的股票收益率變化。該方法的優點在于理論基礎嚴謹、完善，準確反映了上市公司股價時序的變動情況。總之，主要利用市場模型法計算累積異常收益率CAR，衡量資本市場對上市公司并購宣告的反應，以此來研究企業并購對股東財富的影響。再運用多元回歸模型以事件窗口內的累積異常收益率作為因變量，以公司治理、債務融資、企業生命周期等相關變量為自變量，通過回歸分析發現影響上市公司并購績效的關鍵因素。

3.對公司長期財務績效的影響。主要利用會計研究法，通過比較企業并購前后相關財務指標（總資產收益率、每股收益、經濟增加值、資產負債率）的變化來衡量企業的并購績效。

4.實證結果分析。①對公司短期股票收益率影響的實證結果分析。在并購公告日前的第三個交易日，并購企業股東獲得了0.2944%的平均異常收益，并在5%的水平下通過了顯著性檢驗，這表明我國股票市場還不成熟，存在重大信息提前泄露的現象。在并購公告日當天，并購企業股東獲得了0.1767%的平均異常收益，并通過了10%的顯著性檢驗，可見并購活動為并購企業帶來了超額收益，這說明企業并購事件對市場產生了一定影響。

②對公司長期財務績效的影響實證結果分析。

第一評價凈資產收益率

表1顯示每個時間窗口內的凈資產收益率變化值均顯著為負，絕大多數都通過了1%水平的顯著性檢驗，即發生并購的上市公司價值受到毀損。同時，這一趨勢反映出企業在并購活動發生當年、后一年及后兩年的凈資產收益率明顯降低，這初步說明并購活動對企業長期價值有負面的影響。

第二對每股收益進行評價

表2每股收益的T檢驗

在對表2進行分析后發現，在（T1-TO）窗口，每股收益變化值為正，但未能通過顯著性檢驗，其余每個時間窗口內的每股收益變化值均顯著為負，并購當年、后一年及后兩年的每股收益較并購前一年下降幅度非常大，且基本通過1%顯著性水平檢驗，即發生并購的上市公司其未來的企業價值受到毀損。

第三對每股經濟增加值進行評價。據相關資料顯示，主并公司在并購前后每股經濟增加值的變化趨勢，企業并購當年的每股經濟增加值較并購前一年出現了明顯下降，且在后面兩年中依然保持一定的下降趨勢，這表明并購活動對企業長期價值有負面影響。同時，在所有時間窗口內，每股經濟增加值變化值均為負數，有四個時間窗口通過了顯著性檢驗，即發生并購的上市公司其未來企業價值受到毀損。

三、結語

總而言之，我國并購交易的發展歷程較短，部分并購活動未能起到提升企業績效的作用，反而制約了企業的持續發展。因此，需要企業、政府部門及市場的共同努力來發揮并購的積極作用，改善并購績效，以進一步促進市場經濟的發展。同時，企業在進行并購交易前，應委托專業機構對被并企業進行盡職調查，有效的預防并購風險，達到更好的并購效果。

（作者單位：河南省交通規劃設計研究院股份有限公司）