生命周期視角：政企紐帶與并購績效的文獻綜述

李潔妮

企業并購重組作為推動中國經濟轉型升級、資本市場功能完善的重要手段，越來越成為中國經濟周期性和結構性問題的重要改革抓手，國家并購政策的支持力度也越來越大，故并購也是公司金融領域最關注的重要問題之一。而轉型環境中建立政企紐帶是企業獲得良好并購績效的重要途徑（李善民和朱滔，2006；吳周利等，2011）。

在我國并購中，政府充當了非常重要的角色，企業雖然從經濟層面獲得了一定程度的自由，但政府依然控制著資源，使得企業在并購以及其他決策時仍然受制于政府。羅黨論、唐清泉（2009）指出中國民營企業家通過參與政治，構建政企紐帶，可以理解為企業的一種社會資本，為企業帶來更多政策幫助。因此，在探究企業并購績效的影響時，當然不能忽略政企紐帶對企業并購績效的影響。進一步地，關于生命周期理論的研究一直在學術界進行，近年來隨著企業生命周期理論的逐步成熟，不斷有學者將其引入各專業領域的研究中。企業生命周期理論認為，處于不同企業生命周期階段的企業有著不同的階段特征及資源稟賦，進而會導致不同階段企業的經營決策、受政府干預等情況的不同?；谏芷诘囊暯抢砬逭蠹~帶與并購績效的關系對企業的并購決策有深遠意義。

一、政企紐帶對并購績效的影響

在不考慮政企紐帶因素的背景下，政企紐帶對企業并購績效隨著樣本的變化會產生不同的作用。有的文獻支持政府“扶持之手”，有的文獻支持政府“掠奪之手”。

比如，Aggarwal等（2012）等以美國的競選活動作事件研究，發現在競選活動中參與捐獻活動的企業更傾向于并購活動，但也同時體現了政府的“掠奪”行為，參與政治捐獻活動企業的并購績效比沒有參與政治捐獻的企業差。相反的，政府的“支持”行為也體現在Niessen 和Ruenzi（2010）的研究中，他們以德國企業為樣本，研究發現：構建政企紐帶企業的會計績效都要明顯高于非政企紐帶企業現金流的增加為企業股權投資和并購提供了內源性資本，降低外部過高的融資成本，從而提高并購績效。同樣，國內學者的研究中，李增泉等（2005）以我國1998-2001年期間上市公司發生的并購事件為樣本研究發現，當有政企紐帶的企業處于較好的經營狀態時，并購活動實際上體現的是政府對企業的“掠奪”行為，會使得企業的并購績效顯著下降，反之增長。潘紅波等（2008）的研究也得到了與李增泉等（2005）類似的結論。但李善民和朱滔（2006）用與李增泉等（2005）幾乎同樣時間段（1998-2002）的樣本研究卻發現，建立了政企紐帶的同時管理能力又較差的企業更容易通過多元化并購提高利潤水平。如果考慮到企業的生命周期因素，我們就能解釋上述研究結論差異。處于較好經營狀態的企業往往屬于成熟期，而管理能力或盈利較差的上市公司往往可能處于成長期，如果政府的支持主要體現在成長期企業而不是成熟期企業時，我們就能觀測到上述差別。

二、生命周期對并購績效的影響

在政府主導的轉型經濟制度背景下，有并購需求的企業很可能會更多尋求政府的支持，通過建立政企紐帶、與當地政府保持良好關系的企業會獲得更多、更好的并購機會，并購后也更容易獲得政府的支持。相對于非政企紐帶企業來說，政企紐帶企業更容易獲得更多的并購資源，表現出更好的并購績效（Agrawal和Knoeber，2001；余明桂和潘紅波，2008）。

但是，對于不同生命周期的企業，政府對并購績效提升的積極影響程度不同。一般而言，成長期企業在市場上相對弱勢，其并購是為了市場擴張需要，也更需要政府關系的扶持。特別是需要利用政府關系獲得更多的資金，以解決成長型企業普遍面臨的融資約束問題（高松等，2011；周霞，2014）。而成熟期和衰退期企業的并購績效則更多取決于他們自身而非政府扶持。具體而言，成熟期企業已經在市場上占據重要地位，其市場地位本身就能夠為其帶來較多的資金支持和良好的并購績效，政府的支持作用相對較弱。衰退期企業并購績效好壞則更多取決于企業的轉型方向是否正確，并不是取決于所得到的資金多寡，而政府在幫助企業選擇轉型方向方面作用是非常有限的。

另一些文獻則主要集中討論生命周期本身對并購績效的影響。但亦沒有得出統一的結論。即使將并購類別分解，實證證據也不統一。Anand和Singh（1997）最早將生命周期的概念應用于并購領域，發現衰退期中橫向并購的績效比混合并購更好；Maksimovic和Phillips等（2008）發現對于處在成長階段的企業來說，并購有助于提高經營效率。國內學者有研究發現成長期企業傾向于橫向并購，成熟期企業傾向于橫向和混合并購，衰退期傾向于混合和縱向并購（楊艷等，2014）；但同期亦有研究得出有區別的結論：姚益龍等（2009）受“產業生命周期假說”啟發，從企業生命周期角度提出了企業并購的“企業生命周期假說”，基于2003年的并購樣本，研究發現發現成長階段橫向并購績效最好；成熟期內，縱向和混合績效優于橫向并購；而處于衰退階段的企業其混合并購績效最好。干惠娜（2013）發現成長期企業橫向并購績效最好，成熟期企業混合并購績效最好，衰退期企業縱向并購績效最好。

三、政企紐帶、生命周期對并購績效的影響

還有一些文獻與本文主旨也存在聯系。一部分文獻證明了建立政企紐帶對企業進入行業門檻有重要的正面作用，這實際上提醒我們政企紐帶可能對于成長期企業具有更為重要的作用。如羅黨論和唐清泉（2009），Faccio（2006）研究發現，有政企紐帶的民營企業更容易進入管制行業（如公共事業，城市建設，社會服務和金融服務等行業）和高回報行業（如煤炭和房地產等行業）；同時，有政企紐帶的民營企業能夠獲得更多的補貼。當地政府可能會通過降低行業門檻，提供資金和土地資源，降低稅率或提供優惠政策來幫助有政企紐帶的企業達到多元化經營的目的。夏立軍等（2011）發現，有政企紐帶的企業更容易跨省經營。張敏和黃繼承（2009），Li等（2012）也發現，政企紐帶更容易跨行業實施多元化。吳周利等（2011），Chan等（2012）證明政企紐帶可以降低民營企業的融資成本與行業進入成本，有利于民營企業獲得更多的資源。另一部分文獻則分析了政府干預對企業并購績效的影響。比如， Chen等（2012）認為政府一般將國有企業作為分憂的載體，閆雪琴和孫曉杰（2016）證明政府干預度越高，企業跨國并購績效越低，劉星和吳雪姣（2011）證明政府干預對于盈利企業的并購發揮的是“掠奪之手”的作用。但同時，黃興孿和沈維濤（2009）認為政府適度干預有利于提升企業并購績效。王鳳榮和高飛（2012）發現地方政府對市場的干預會增加成熟期的地方國有企業并購績效。政府干預和政企紐帶間有著密切關系，但也有著明顯的區別：政府干預是政府主動作出的行為，而政企紐帶是企業與政府間建立的相互關系，企業具有一定的主動性。

四、文獻書評與展望

本文認為現有研究至少存在三方面缺陷使得實驗結論不統一：一是對生命周期的劃分缺乏統一的標準。導致研究對生命周期的理解不同使得結論出現偏差（Owen和Yawson，2010）；二是由于不同生命周期的企業在建立政企紐帶方面的能力和傾向不同，政企紐帶的作用會交織到生命周期的作用中去，使得研究結論出現偏差。比如研究指出建立政企紐帶會促進企業的混合并購傾向，并影響企業所處生命周期對并購策略的選擇（楊艷等，2014）。但如果成熟期企業更容易建立政企紐帶，那么成熟期企業的混合并購績效較好可能并不完全是成熟期本身的作用，而是交織了政企紐帶的影響。三是政企紐帶和并購績效間可能存在內生性問題，比如預期并購績效好的成長期企業可能更容易提前建立政企紐帶，而不是建立政企紐帶對成長期企業的并購績效有幫助。但是，已有文獻缺乏對這方面的考察。

針對以上三方面文獻的不足，未來的研究相應進行三方面的拓展。首先，對生命周期的劃分方法進行梳理，區分三類主要劃分方法。為保證研究穩健性，對于某一企業，可要求至少有兩種方法對其生命周期階段判斷達成一致，方將其歸入該生命周期階段。其次，引入了企業所處生命周期階段與政企紐帶的交叉項，以準確識別政企紐帶、生命周期效應及其間的聯系。再其次，區分并購類別，討論政企紐帶對不同生命周期企業并購的作用，以期厘清內生性障礙。[科研成果：參加國家社科基金項目《我國制造業技術成長的資本市場支持研究》（項目號：12CJY047）]

（作者單位：廣東外語外貿大學）