對我國信用違約互換的幾點思考

胡子淵+賈春婷

信用違約互換是在某個體違約時，為交易的買方提供信用保護的合約。其中某個體，也稱為參考實體，而此公司所發生的違約事件就稱為信用事件。國際掉期與衍生品協會以參考實體不同進行分類，將信用違約互換分為單一實體、貸款和指數三類。單一實體的信用違約互換較為常見，一個單一實體可以是某一家公司，或者是某一個主權國家。信用違約互換交易的買方有權在當信用事件發生時，將參考實體的債券以債券票面價格和合約約定數量賣給交易的賣方，而合約約定數量債券的總面值被稱為信用違約互換的名義本金。為了獲得參考實體信用事件發生時將債券出售的權利，買方則根據合約規定每期向交易的賣方支付購買費用，每期可以是每季度、每半年或者每年。購買金額則一般用名義本金的百分比表示，每年購買金額占名義本金的的百分比則稱為信用違約互換溢價。

一、我國CDS的意義

1.促進商業銀行可持續發展。隨著國內外金融環境發生著巨大變化，我國市場化進程的步步深入，商業銀行的經營模式面臨著嚴峻的考驗。盡管我國商業銀行資產規模逐步擴大，發展成果顯著，也有不少成為具有國際影響力的大型銀行。但因經營過度依賴貸款規模的增長和存貸的利差，且在混業經營的趨勢下和業務雷同以及同業競爭愈加惡劣的情況下，難以維持健康長期的發展，信用風險在銀行系統內部積聚蔓延已成為一個不爭的事實。然而CDS可以轉移和分散信用風險，豐富其風險管理的手段，使得風險管理效率獲得極大提高，而且CDS可以降低因可能發生信用事件的債務而提取的損失準備金，間接提高資本充足率，為協調資本擴展和信貸風險提供了一條路徑，成為實現商業銀行效益和資產質量雙軌并行的模式實現的一個重要工具，同時，也豐富了商業銀行作為金融媒介的內涵。

2.債券市場打破剛性兌付后的系統風險防范手段。近年來，隨著我國政府推出的一系列推動債券市場的政策，我國債券市場取得了極大的發展，已成為世界第三大債券市場，但在發展的同時也慢慢出現了許多問題。從超日債第一次發生實質違約，再到東北特鋼的債務違約，我國債券市場已經逐步的打破了剛性兌付，債市的風險結構也發生了轉變，從以前的單一利率風險正在向信用風險和利率風險并存的模式轉變。而我國在信用類衍生品方面一直處于長期空白，債券市場的參與者無法用信用類衍生品實現信用風險的對沖和轉移，從而容易造成風險積聚和系統風險隱患。所以平衡債券市場的系統風險已迫在眉睫。CDS的出現使得信用風險可以在不同的金融市場得到有效合理的配置，使得信用事件的出現引起的損失可以由不同類型的市場主體承擔，分散了信用風險的沖擊，增強了市場主體的抗風險彈性，有利于宏觀金融的穩定和宏觀經濟的運行。

3.促進我國金融市場融資水平。我國長期以來都是以間接融資為主導的融資結構，使得企業的融資過度依賴于銀行貸款，造成信用風險高度集中在銀行體系之內，金融體系彈性不足。經過多年的金融體制改革，間接融資和直接融資的比例不斷變化，直接融資占比也在不斷攀升，但直接融資體量依然很小，直接融資與間接融資比例仍不協調，并沒有使得融資結構發生本質的變化。在直接融資方面，國有企業和大型企業的銀行信貸渠道占有絕對的優勢，而中小企業可以利用直接融資的資源卻十分有限，發展無法得到有力的支持。CDS完善風險分擔機制，促使信用風險可以在更大范圍內轉移和分擔者多元化。債券市場的信用風險有銀行和其他非銀行金融機構以及非金融企業等不同類型的投資分擔，一方面可以使得信用風險分散，避免積聚于銀行系統內，使得非銀行機構在經營風險和獲取利益方式上有更多的選擇工具；另一方面，中小企業也因銀行中信用風險可轉移在銀行信貸融資渠道有了更大機會，可得到更多的資金支持，利于企業發展。

二、存在的問題

1.投資者結構單一。依照國際上的情況，CDS市場中參與主體豐富多樣，主要是銀行、券商、保險公司對沖基金。商業銀行主要作為CDS的買方，通過轉移持有債券和貸款的信用風險，釋放資本金，提高資本使用效率；保險公司則主要是CDS的賣方，獲得盈利；券商和對沖基金等投資機構，利用CDS對標的信用表達的情況進行市場套利，同時也為CDS提供流動性。然而，根據《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》的規定，交易商分為核心交易商和一般交易商，核心交易商可與所有參與者進行交易，一般交易商只能與核心交易商交易。核心交易商包括金融機構、合格信用增進機構等。一般交易商包括非法人產品和其他非金融機構等。但從現在的28家核心交易商名單發現，1家政策性銀行，1家投資銀行，1家增信機構，7家券商，18家商業銀行，主要以商業銀行為主導，并無保險公司和基金公司，而一般交易商也都為非法人產品。由此看出投資者結構中商業銀行為主，而首次新一代的CDS出來后，參與首次交易10家機構中，有9家是大型商業銀行，還是過于單一，一方面無法使得風險有效分散，另一方面CDS市場流動性可見一斑。

2.信用事件認定困難。在CDS中，參考實體發生信用事件是觸發合約的一個核心條件。CDS的參考實體信用事件的認定有復雜的一面，盡管《信用違約互換業務指引》中指出CDS的參考實體信用事件至少應包括支付違約、破產，可根據相應情況，把債務加速到期、債務潛在加速到期以及債務重組等納入其中，但極為模糊。同時，CDS市場中交易標的主要為貸款和債券，而貸款方和借款方簽訂的貸款合同，只有貸款方能做到及時了解借款人可能發生的信用事件，CDS的賣方以及其他的市場參與者很大程度上依賴于企業財務報表和評級報告等公開披露的信息對信用事件發生的可能性作出判斷，對借款方的實際經營管理情況較難了解，缺乏對借款方是否發生信用事件作出判斷的信息源頭。

3.會計稅收制度中存在不確定性。CDS在會計制度中是認定為財務擔保合約還是衍生金融工具持有分歧。CDS在產品結構和交易方式以及涉及業務部門等方面與期權、期貨等金融衍生工具相似，但其CDS的本質核心是提供信用保護，這方面在經濟意義上又與財務擔保近似。由于其特性導致一部分人認為其為金融衍生工具，另一部分則認為應以財務擔保合同進行會計核算。從國際上來看，衍生金融工具的信用衍生產品在會計上的處理方式和財務擔保合同的信用衍生產品的處理有著明顯的差別。從我國目前出臺的會計細則中并無針對CDS的，所以會計處理的方式也不盡相同，而且我國稅法中也無針對CDS的征稅規則。

三、建議

1.活躍市場。隨我國的金融體系的不斷完善，CDS產品也將不斷豐富，其背后的潛在需求將成為一個巨大的市場。而一個健康完善的市場必定不會是單一結構參與者，只有參與者風險偏好不同，才能給市場注入活力，所以還應該讓保險公司和資產管理公司等有不同風險偏好的機構進入市場。不僅如此《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》中規定參與者還可以包含其他非金融機構，僅有金融機構的參與也是難以滿足市場需求的，同時調整銀行機構和非銀行機構的占比也是尤為重要。目前我國CDS的參與者主要為商業銀行，若市場的買方賣方都是以商業銀行為主導，則無法達到銀行體系內轉移風險和提高抗風險能力的目的。

從產品的種類來看，由于剛剛起步，其產品的設計非常簡單，同質化嚴重。在2010年10月發布信用風險緩釋工具指引及相關配套文件的后幾年里，市場交易量較小，甚至出現半年交易量為零的情況，極為尷尬。因此，新一代的CDS應引以為戒，根據市場的實際需求設計多樣化的產品，增強交易雙方的需求動機，提高市場的活躍度。

2.完善信用事件確認體系。在信用事件確認方面，應該有更為詳細的規定，特別是債務加速期和債務重組等方面，而《信用違約互換業務指引》中的“根據參考實體實際信用情況的不同”使得操作空間很大，難免會出現問題。在信息披露方面，企業的財務報表，評級報告、擔保等情況文件是判斷違約事件的重要信息來源，所以建立及時準確信息公開制度是很有必要的，在債券的有效期應該嚴格定期執行信息披露。信用事件需要一系列流程進行確認，體系的建立使得信用事件的確認更加合規簡單。

3.會計稅收制度的完善。CDS產品在會計上被認定為衍生金融工具還是財務擔保合同上應該有明確的規定。信用衍生品按期產品結構、交易方式、監管分類和所涉及的業務部門都與期權、期貨、互換等相同，應歸類于金融衍生品，而且作為剛起步的CRM應若作為財務合同擔保，其杠桿受限制，對投資者的吸引也大大折扣，必將導致其市場的冷淡。隨著時間的推進，衍生產品家族的壯大，會計和稅收方面也必然會跟進，但作為初始試水階段和成熟期階段的差別也要有更深層次的考慮。

（作者單位：云南民族大學經濟學院）