經理持股對企業價值影響的理論綜述

李季鵬+劉康美

在現代的企業發展過程中，專業化的分工使得經營權與所有權分離，提高了經濟組織的經營效率，但從其他角度上兩權分離必然會增加經濟組織的管理成本。生產的管理者在生產經營過程中勢必會更多把私人收益和私人成本考慮進來，以達到追求自身效用最大化的目的；但企業所有者卻是希望管理者能夠為他帶來最大化的經營業績，兩者的目標差異必將會產生委托代理成本，由此引發的在降低管理成本的同時還能提高經營管理效率成為中外學者研究公司治理的熱點問題。學者們基于經理持股分別從不同的角度闡釋了對企業價值的影響，為此產生了幾種不同的經理持股與企業價值間的相關關系的理論。

一、經理持股與企業價值關系的理論

1.線性相關論。①負向線性相關關系。當經理層持有較大的股份時，經理人員有足夠的能力鞏固和強化自身管理地位（被稱為“筑圍行為”）而忽視了其他股東以及利益相關者的利益，自身更加富有的同時，其弱化了完善公司管理的動機，所以管理者持有更多的股份會導致公司績效的降低。這種筑圍行為主要表現在偏愛大的投資項目而忽視小的投資項目上以及為了自身威望和減少私人財富的風險進行的過度投資。Ross（1973）和Holmstrong and Weiss（1985）基于委托代理角度認為企業的資本投資可能會因為所有者和經營者之間的代理問題的存在而產生投資不足，使得公司錯失那些NPV大于0的項目，進一步對企業價值產生負面影響。在資本成本論中，基于股票的市場流動性，一方面認為在公司股份既定的情況下，隨著管理者持有股份的增加，股票的市場流動性將會減少，市場流動性的降低會加大股票投資者的市場風險，從而使投資者所要求的風險溢價隨之增加，迫使公司的融資成本變高；另一方面提高經理層持股還弱化了股權的集中程度，減少投資者分散化的投資機會。當出現股權高度分散的情況時，會使得持有小部分股權的小股東產生搭便車行為，進一步弱化了所有者對管理層的監督作用（Grossman Hart，1980）。當面臨監督匱乏時，管理層持股提高了企業的債務和權益性融資的難度，削弱企業彌補潛在的資金缺口的能力，造成投資萎縮。青木昌彥（1995）進一步解釋了管理者所有權的提高可以通過公司融資成本的上升，而會對公司績效產生的不利影響?；谒饺耸找娼嵌龋敵霈F在已有薪酬契約下，其獲得的股權利益和貨幣薪酬沒法對其付出的勞動做出合理的補償，經理層可能會利用其它方式進行彌補，如經理層利用已有權力進行掏空的行為以及在職消費的增加。

②正向相關關系。Jensen（1986）認為代理問題的存在能夠引發企業的投資過度問題，并且認為公司內部擁有控制權的經理持有公司股份是解決該類問題的重要途徑。其主要的觀點是：公司的管理者持股會降低代理成本，減少公司股東與管理者之間的利益沖突，經理層持股能使得經理的利益與公司整體利益一致，在選擇有關決策時，實現公司利益最大化的同時自身利益也隨之最大化，所以管理者持股比例的上升將會拉動公司價值的提升。在這種觀點的背景下，只有當管理者是公司里面唯一的所有者時即管理人擁有公司百分之百的股份，此時公司管理者的經營目標和公司利益才能完全一致，同時代理成本也是最??；再者，管理者在完全不擁有公司股份時，代理成本最大。故經理持股成為了減少代理成本的一個重要途徑。Francis和Smith（1995）、Palia和Lichtenberg（1999）發現：經理層持股有利于公司的管理者克服短期行為和逆向選擇行為，像退休金計劃的股票報酬——由于其遞延支付的性質存在，一定程度上產生了鎖定效應，能夠將經理行為與企業的長期績效有效的束縛在一塊；從長期來看，提高管理層的持股水平可以促進公司的管理變革，提高企業的核心競爭力和創造力，進而提高公司的價值。 Hanson和Song（2000）的研究同樣表明：管理者持股能夠減少公司現金流支付，提高企業擁有的自由現金流。在針對危急時刻的處理時可以滿足公司大量的現金流需求，進而削弱公司管理者對自由現金流的控制權，進一步降低代理成本，能夠對公司的經營績效產生積極的效應。Kaplan（1989）和Smith（1992）通過實證研究發現管理者持股與公司績效之間呈現顯著的正相關關系，特別是在公司被收購之后，公司的業績大幅上升。劉思明和范建強（2001）、胡銘（2003 ）、吳淑餛（2004）進一步的研究發現，在董事會成員中非執行董事的比例越高，公司的監督體制越完善，公司的業績增長越快。

國內學者田波平（2004）選取了民營企業和含有境外機構的投資者概念股這兩類上市公司作為研究樣本，將經營管理者的股權激勵作為了內生性變量進行研究，分別采用了比較分析法和歸納分析法來研究管理層股權激勵在這兩類上市公司中對公司績效的影響。其研究結論和國外學者Kaplan（1989）、Smith（1992）的結論類似，存在區別的是在民營企業中股權激勵作為了內生性變量來考察，經理層持股與企業價值之間的效應一定程度上取決于所使用的計量方法。

2.非線性相關論。在線性關系里面學術界還存在著另一種相關性—管理層持股和企業價值之間的非線性相關關系，在這種理論解釋下面激勵措施的實施并不一定能夠帶來企業價值的提升。Shleifer和Vishny（1998）使用托賓Q值來表示董事會成員持股比例并作為自變量來分析經營管理者與企業價值間的關系時，其實證結果表明了兩者間是一種分段式的線性關系。持股水平的分界點是5%，如果低于5%時，對經營管理者實施股權激勵能發揮激勵作用；超過5%對經營管理者實施股權激勵反而會引起企業價值的下降。Weisbach（1991）發現經營管理者與企業價值之間呈現一種更復雜的曲線關系，當經營管理者的持股比例在0-5%時，托賓Q值與它表現出一種正的相關關系；隨著經營管理者持股比例的增加，當持股比例達到5%-25%內，托賓Q值與管理者持股水平呈現出負相關；當持股比例突破25%，兩者又呈現正相關關系。Hermalin與Weisbach （1991）選取美國的上市公司作為實證研究樣本，其研究結果發現當高管持股份額介于0-1%及5%-20%兩段區間內，高管持股與企業業績呈正相關，而在這兩個區間之外二者呈負相關關系。

除了國外學者認為上市公司管理者持股水平和公司價值之間可能存在著非線性關系外，國內眾多學者從不同角度的研究也得到了類似結論。吳淑餛（2002）利用1997-2000年上市公司數據進行實證研究發現，企業績效隨管理層持股份的上升而上升，不論是管理者持股還是公司員工持股，得出結論相同：即內部人持股與企業價值之間存在著一種曲線關系，如果內部人持股比例在10%以內，兩者間表現正相關關系；當持股比例超過10%就會呈現負相關關系。徐大偉（2005）的研究發現同樣得到了類似的結論，即企業價值與管理層持股呈三次函數的關系。當管理層持股比例在0-7.5%區間時，持股比例越高，企業價值越高；當持股比例介于7.5%-33.5%時，企業價值隨著持股比例的上升而下降；當持股比例突破33.5%，企業價值隨著管理層持股比例的上升而提高。袁燕等（2007）在研究企業價值和管理層的持股比例之間的關系時，選取了在我國境內上市的公司作為研究樣本，結果發現持股比例在0.1376%以下時，兩者負相關；當持股比例在0.1376%—0.7462%間時，兩者正相關；當持股比例在0.7462%時，兩者仍舊負相關。張巖（2012）在研究管理層持股與企業績效時，考慮其可能存在的內生性，企業績效使用資產回報率（ROA）及托賓Q值來衡量，結果揭示管理層持股對企業績效有明顯的促進作用，且呈顯著倒“U”型關系。

二、文獻述評

1.國內外比較。通過上述文獻的回顧，經理持股和企業價值間的相關關系研究，從時間上看，西方國家要早于我國多年，而我國在對這兩者間影響關系的深入研究是在股權分置改革完成以后才開始的；在相關研究變量的衡量上面，國外學者和國內學者尚無定論，主要原因源于作為研究樣本的國內外資本市場的成熟程度存在較大差異，如托賓Q值在國外的學術研究中運用較多，但鑒于在國內證券市場中非理性程度較高，卻很少被使用而是更多的使用財務指標，像ROA、EPS；從研究結論上看，國內外學者都沒有一個明確的研究定論，同時，一些結論之間差異性很大。

2.理論演變進程。隨著國際和國內的經濟環境發生變化，理論同樣在不斷地演變——從管理層持股與企業價值間的利益趨同到存在的區間效應。國內學者利用經典理論，根據我國上市公司的經驗數據進行論證，分析國內特殊市場環境下企業價值的影響因素，并提出改革建議，如在董事會規模、董事會中獨立董事比例、管理層持股數量比例、無形資產比率與企業績效的關系上不斷進行完善。

3.繼續加大研究力度。雖然眾多文獻對管理層持股與企業價值之間的關系進行不同角度的研究也得出了不同的研究結論。但是隨著時間推移，實行股權激勵的公司企業價值是否得到提升，企業價值的提升是因為市場行情的好轉還是股權激勵的實施，經理層持股的上市公司價值和經理層未持股的上市公司價值是否存在落差，后期仍可繼續研究。當前，我國經濟發展模式正處在發生重大變化的重要時期，導致企業價值發生變化的因素可能產生了結構性的改變；同時在大數據的環境下，信息的透明度得到了提升，經理層持股與企業價值之間的影響路徑是否發生了改變，學者們在新的背景下仍有研究之地。

（作者單位：新疆財經大學）