特朗普的沖擊：經濟政策及全球影響

朱民

2016年10月8號特朗普當選美國總統后，美國市場一片叫好，兩周內美國10年期國債收益率上升了38個基點；與此同時，中國國債收益率也開始上揚。原本嚴格意義上講，這是兩個沒有關系的市場，但特朗普的當選越過太平洋傳到這一端，說明這個影響實在不可低估。

特朗普上臺的背景：美國經濟發生深刻的結構性變化

（一）美國經濟繼續變輕

2008年次貸危機時，美國服務業占GDP的比重為78.6%，當時政府認為美國服務業占比太高、制造業占比太低，是造成危機很重要的原因，必須要提高制造業比重。所以奧巴馬提出讓制造業重回美國。但是8年以后，美國服務業仍然占GDP的78%，居高不下，說明奧巴馬的相關政策是失敗的。

與此同時，歐元區服務業占GDP的比重在上升，日本這一數據也高達72%。全世界的經濟結構都在輕化，輕資產變得越來越吸引人。

（二）美國工業產能利用率持續下降

美國同樣面臨產能過剩。美國工業產能利用率在20世紀70年代最高時可以達到近90%，過去30年平均在80%左右。隨著經濟周期的波動，這一數據也不斷波動調整，呈現趨勢性下降，2016年8月為75.5%，比2014年下降2.7個百分點。

（三）美國投資急劇下滑

我們以2007年為標準測算發達國家的投資，也就是假設2007年沒有危機、沿著原有軌道繼續發展的話，會發現美國的投資增速和預期比跌了25個百分點，這是一個巨大的數字，意味著年均要低于預期約3個百分點。

其中，企業投資、居民住房投資和私人投資都顯著下降，政府因為在危機中進行救援，政府投資增速下跌得不是很厲害。

（四）美國企業活力下降

美國面臨很大的問題就是美國企業活力在下降。

我們通過美國大公司跳槽率來看企業活力——跳槽率太高表明企業不穩定，跳槽率太低表明經濟過分死水一潭。美國是一個工人經常大幅度移動、跨州跨境找工作頻繁的國家，在2000年跳槽率超過22%，到2014年跳槽率只有12%，工人趨于保守不再跳槽，這是企業活力下降很重要的一個方面。

與此同時，從每年新增企業數量占企業總數的比重來看，制造業企業這一數據在上世紀80年代到90年代初約達12%，現在只有6%；高科技企業這一數據從18%左右跌到10%，幾乎跌掉一半。新增企業數量在減少，也表明經濟活力在下降。

另外，美國的工人越來越傾向于在成熟企業就業，不愿意到新企業去就業。公司年齡10年以上企業所占有工人的比例從1986年的81%不斷上升，達到90%左右，而年輕企業所占有工人的比例急劇下跌。

從上面三個方面來看，美國的企業正在老化，企業活力在喪失。這些數據的變化和歐洲同類數據的變化特別接近。

（五）美國勞動人口就業參與率持續下降

美國勞動人口就業參與率從2000年將近68%一路下跌，到現在不足63%，預計未來還要下跌。超過三分之一的人不愿意去勞動力市場，反映了美國福利政策的失敗。美國本來就面臨人口老齡化，16歲到65歲之間的人參與工作的比例還在下降，勞動力更加供不應求，從生產函數來看這是一個很大的問題。

（六）美國勞動生產率急劇下跌

美國的勞動生產率在上世紀80年代有0.6%至0.7%的增長，90年代超過1%，千禧年過后到危機之前達到最高峰，為1%至1.6%，危機之后急劇下跌。

勞動生產率下跌有很多原因，投資下降是一個原因，勞動力供應下降也是一個原因，還有就是新科技創新不足。我們現在處于第三次產業革命和第四次產業革命的過渡階段，前者帶來的勞動生產率提升已經用盡，后者出現的新科技現在還沒有產業化。勞動生產率下降對收入分配有巨大的影響，沒有“蛋糕”不斷做大，怎么分好蛋糕？這是美國面臨的很大問題。

（七）美國中產階層收入占比下降

美國的收入分配問題變得特別嚴峻，主要有兩層含義。

一是工資占GDP的比重急劇下跌，從1979年的65%～66%一直跌到58%。工資比重下跌，那誰的比重在上升？資本。可以說過去二三十年分配的結構變化是傾向于資本、不傾向于勞動的。

二是中產階級收入占比急劇下跌，從40年前的58%一路跌到近期的46%。跌掉的12個百分點給誰了？給了10%的富人。所以中產階級覺得特別的不安全和不舒服——他們跟富人的差距在擴大，他們看到最窮的人得到保護，甚至可以在家里不工作。所以美國的社會矛盾也開始激化。

（八）美國人口老齡化的高峰正在到來

我們談老齡化所用的概念，是以每100個就業年齡段勞動力需要支持65歲以上退休人員的數量計算的。現在美國這個數據是約22個人，但是預計這根曲線未來會上升得非常厲害，10年后要變成32個人，曲線上升幅度超過日本。

（九）美國經濟發生的深刻變化

把上面所有情況關聯在一起就是：因為老齡化，美國未來要負擔更多的退休金、保險金和醫療保險，這些額外的錢要從哪里來？要從勞動生產率來。但勞動生產率在下降，這是因為資本投資在下降，勞動力供應量在下降；而資本投資下降又同產能過剩、產業輕化的經濟結構變化連在一起，所以企業也沒有活力。

美國確實面臨一系列根本性的結構變化。而選擇特朗普的主要選民，包括藍領和白領，大概年齡就在45歲到50歲之間。他們清醒地意識到在過去十年里他們的生活水平是下降的，社會地位也是下降的，而且他們清醒地意識到如果老齡化曲線繼續發展，等到他們退休時如果美國政策不發生改變、仍然四處打仗，不關注生產、不關注中產階級，他們的日子會非常難過。特朗普提出的一系列政策，正是擊中了這些人。所以說這批40歲到50歲的選民力量齊心合力，把一個沒有任何政治經驗的特朗普“抬”進了白宮。這并不是一個偶然的事件，里面有深刻的經濟背景，是之前對大量焦慮的中產階級沒有予以關注的結果。

特朗普經濟政策的要點

（一）增加基礎設施投資5500億至1萬億美元

特朗普當選美國總統后，提出要加大美國的基礎設施投資5500億至1萬億美元，這是針對美國實際情況的。

我們對基礎設施投資的質量以7分制為最好進行評價，可以發現危機以前美國可以達到6.3分左右，危機以后質量急劇下降，只有5.8分左右。美國政府對基礎設施的投資在二十多年前大約占GDP的2.8%，今年只占1.4%，下跌了50%。去過美國的人肯定有感受，港口、碼頭等很多基礎設施嚴重老化，橋梁不安全，華盛頓到紐約的火車要開3個小時。加大基礎設施當然可以增加就業、拉動總需求拉動增長，所以這是大家都同意和支持的一件事。

美國的教育投資也存在問題。美國學生的PISA測試分數低于很多國家，低于OECD平均水平；美國對大學教育的投資成本很高，美國大學生人數占大學入學年齡段人數的比重達到40%左右，在全世界中是很高的，但一般國家達到這個水平所花的成本只占GDP的1.5～1.6個百分點，美國要花3個百分點。所以說美國的教育是高成本、低效率的，進行改進是有事可做的。

（二）降低公司稅

特朗普的稅改計劃提出公司稅（即企業所得稅）從最高35%的稅率降下來，逐步降到15%到20%；把現在的七檔減成三檔。

從全球來看，公司稅率整體趨勢是逐漸下降的。主要發達經濟體中，上世紀90年代公司稅率最高的意大利達55%左右，現在降到不足30%；OECD平均稅率從20年前的32%左右降到現在的22%左右；公司稅率最低的英國和加拿大只有15%；而美國的最高公司稅率35%這么多年是沒有動過的，如果降到15%到20%，其中蘊含著巨大的利潤轉移。低公司稅率具有全球競爭優勢，各國的公司都會愿意到你的國家設廠。所以公司稅改是特朗普推動美國企業核心競爭力非常重要的方面。

（三）貿易戰與擴大服務業出口

特朗普認為美國經常賬戶赤字太大，進口多、出口少，所以上臺之初推行貿易保護主義。其貿易政策里很重要的一點，是擴大服務業的出口，因為美國的服務業是世界上最強大的，美國服務業的出口占全球服務業出口的14%，排在第二、第三的英國和德國只有美國份額的三分之一左右，根本就不在同一個數量級。

（四）特朗普的政策組合拳

如果把特朗普各項政策歸總，可以發現這些政策也是組合拳：

緊貨幣政策：利率上升，美元走強，這樣美元可以逐漸流回美國，增加美國的投資規模；

寬松財政政策：通過基礎設施投資拉動總需求；

結構改革（供給側改革）：降低居民和公司所得稅，進行以技術移民為導向的移民政策改革；

貿易戰政策：支持美國出口特別是服務業出口，控制進口；

金融政策：放松監管，金融加杠桿，支持資本市場。

特朗普明白美國現在最需要什么，他整體的政策目標，就是增加資本流入、投資、出口，從而增加有質量（制造業）的就業，提升工資水平，促進長期勞動生產率提高和競爭力提升，增加中產階級的收入。

特朗普政策的內在矛盾

特朗普提出的各項政策匹配了美國的需求，也迎合了他對美國就業和工資增長的承諾。但是，特朗普從來沒有提出過實施細則，而這些政策特別是稅改政策，都面臨極其復雜的技術問題，實施過程面臨極大的不確定性。

（一）真實匯率上升與增加出口的矛盾

特朗普想要美元走強，但同時又要推動貿易，這是矛盾的。從歷史上看，美元指數走強時貿易指數是不斷下跌的，原因很簡單——強美元不利于出口，所以怎么平衡這兩個目標是一個巨大的操作挑戰。

（二）減稅與增加基礎設施、美元升值的矛盾

特朗普更大的挑戰來自財政方面，他要減稅，還要增加財政開支、增加基礎設施投資，但錢從哪里來？只能用赤字來彌補。2017財年美國聯邦政府預算的財政赤字率是-2.6%左右，現在看-3.6%都擋不住，很可能出現-4%的赤字率。經常賬戶赤字率也會加大，從2016年的-3%左右變為-3.5%甚至更高。美國很可能再次進入財政和經常項目雙赤字，而且是高雙赤字。

如果美國赤字高企，美元就會走弱，這和特朗普強美元的政策又是矛盾的。因此美元變成現在這樣一個不斷波動的貨幣。

（三）債務付息壓力與有限財政空間的矛盾

美國的財政政策空間很有限。2007年美國債務規模只占GDP的64%，到2014年超過了104%，增長速度非常快。但美國債務的付息支出水平幾乎沒有變化，還從占GDP的3%一路下跌2.7%。這種情況看著很理想，但是，如果利率上升了怎么辦？現在美聯儲已經開始加息，這將給美國財政帶來巨大的壓力。所以說美國的財政政策和貨幣政策是扭結在一起的，相互牽制，空間極小。按照美國政府和國會的協議，債務占GDP比重應該不斷下行，從77%左右降到69%，實際上債務卻在不斷上升，這會帶來很大的政治問題，因為每一次債務上升都需要得到美國國會的批準，這是一個巨大的不確定性。

（四）目標經濟增長率與潛在經濟增長率的矛盾

特朗普提出，要把美國經濟增長速度提高到3.5%甚至4%，但是據我們測算，美國實際的潛在經濟增長率也就在2%左右。要提高到3.5%到4%，需要強勁的財政赤字和貨幣政策刺激，這不是一件容易的事。而如果出現那么大的刺激政策，一定會產生波動。所以說在特朗普政策下，美國經濟會有一個顯著特征，就是波動和不確定性。

特朗普政策的全球影響及當前全球主要風險

由于特朗普經濟政策如何實施具有不確定性，市場上也出現了各種猜測，這些猜測可以稱之為“特朗普預期”。

上任之初，市場預期特朗普要把以前發生的“故事”改變了，預期走勢非常強勁，股市走強、債市走強、美元走強、通脹走強。但在今年3月底，特朗普遭遇重大挫折，所提出的醫改法案在眾議院表決失敗，表明特朗普的政治運作能力非常有限。“特朗普預期”也開始回調，股市回調、債市回調、美元也回調，“特朗普預期”的第一階段結束了。但這只是一個開端。特朗普政策內在的矛盾性、不一致性，將給全球帶來很大的不確定性。

（一）美國經濟對世界經濟溢出影響顯著

美國經濟的不確定對全球的影響很大。美國是世界上最大的經濟體，也是最大的金融市場，我們對美國經濟的全球影響做了一個分析：假設美國經濟增長下跌1個百分點，會影響鄰國加拿大、墨西哥0.7～0.9個百分點，這個可以理解；再延伸下去，美國對世界幾乎20個主要國家都會有影響，其中影響中國0.34個百分點。

我們把美國對世界經濟的影響分為兩類，一類是因資本、貿易直接受到的實體沖擊、宏觀沖擊，另一類是信心沖擊、感染沖擊、無形沖擊。后者對于很多國家的影響是巨大的。比如法國是一個經濟相對封閉、農業占比很高的國家，美國經濟如果下跌1個百分點，對法國經濟的直接影響很小，但是信心沖擊、間接影響會很大，超過0.3個百分點。因為美國經濟波動會影響中國、歐元區等經濟體，這些經濟體的經濟波動會進一步影響法國，形成第二輪、第三輪影響。美國經濟對全球經濟的影響不能低估，而美國經濟走勢又面臨很大的不確定性，這是全球經濟所面臨的巨大挑戰。

（二）美國利率走勢出現歷史性轉折

當前美國基準利率的走勢改變了，這是一個根本性的變化。回顧漫長的歷史，1929年經濟危機后，美國短期利率水平急劇下降，一度跌到零水平。1945年二戰結束后，全球經濟開始恢復，短期利率逐漸緩慢上升，上世紀80年代達到最高峰，之后在70多年后2008年的次貸危機時再一次歸于零，并維持了三四年。

最近很多人問我美聯儲今年會加幾次息，我認為這個不重要，關鍵是美聯儲已經開始加息了；關鍵是美聯儲進入了加息通道，不可能再回到減息通道了；關鍵是歐央行的寬松政策開始放緩，日央行的寬松政策開始放緩，全球流動性的拐點即將到來，這是根本性變化。

從現在又將開始70多年前的轉折和歷程。美國10年期國債利率開始變化，近期從略高于1%急劇上升到超過2%，最近在2.3%左右徘徊波動。而其未來的趨勢一定是上升的。

（三）市場預期變化影響全球風險溢價

圖1中黑點是美聯儲公布的可能加息途徑，到2021年要加息到3.1%左右（參見圖1藍線、綠色區域），但是當時市場預期的基準利率一直比較低（參見圖1紅線）。2015年美聯儲年末加息一次，2016年美聯儲年末又加息一次，在此期間美聯儲的操作在向市場的曲線靠攏，在向市場“投降”，所以市場一直認為當下美國的經濟情況不支持強烈加息。

然而在2016年特朗普執政后，美聯儲真的加息了，市場預期曲線要向美聯儲的加息路徑靠攏，這將是一個巨大的變化。美聯儲加息路徑和市場加息預期這兩根曲線之間的差距就是風險溢價，現在風險溢價占美國資產回報的50%以上，風險溢價一變，毫無疑義將影響全球的資產配置。

（四）美元走強增加金融危機風險

美聯儲加息、其他央行不動，主要發達體央行貨幣政策的背離在加大。日本央行利率為零，歐央行繼續為負，匯率市場上波動大大增加，表現為美元不斷走強，歐元、日元、英鎊和其他新興經濟體的貨幣不斷走低，可以說全世界的匯率市場都受到了影響。

美元走強還帶來一些新的波動。我把美元走強和其他國家發生金融危機的情況放在一起對比，美元走強第一個階段是上世紀80年代，當時一大批國家陷入金融危機，出現了“拉美金融危機”。此后美元走弱，全世界重新進入穩定階段。90年代美元再次走強，流動性回歸美國，又一次發生了“亞洲金融危機”。現在美元處于第三個走強階段，對比前兩次看高峰還沒有到來，未來美元會繼續走強。

為什么美元走強會發生危機？因為從公司資產負債表來說，如果有美元負債，美元走強就要償付更多的利息，如果公司沒有足夠的利潤來支付，就只有破產。從金融市場來看，美元走強，資本流回美國，如果當地的金融市場主要依賴于美元流動性來支撐，這個市場就面臨崩潰。拉美金融危機就源于金融市場的資本流動性枯竭，亞洲金融危機又一次犯了相同的錯誤。

當前美元又一次走強，全球通過前兩次危機學到很多教訓，應對措施也完善了許多。但無論如何，這還是一個風險。

（五）美國及全球都面臨政治拐點

美國的通貨膨脹預期開始上升，這意味著調控政策將從貨幣政策轉向財政政策。貨幣政策比較透明，財政政策相對是短期的、政治導向的政策，這種轉向意味著政治性在加強、不確定性在加強，是一個重要變化。

從全球范圍看，也面臨著政治拐點。收入分配的惡化就是其中之一。我研究了幾乎100年以來的數據，發現二戰以前世界發達國家前10%富人收入占全部收入的比重達到約43%，收入極具不公平是導致二戰的重要原因。二戰以后前10%富人的收入急劇下跌，到上世紀七八十年代才開始緩慢上漲。而現在發達國家前10%富人收入占全部收入的比重幾乎回到二戰前的水平，達到40%，這當然會引起很大的社會不安，所以近幾年民粹主義迅速抬頭，世界民粹主義指數幾乎回到二戰前的水平。上一次二戰時期民粹主義興起時，主要體現為德國和意大利的法西斯，而最近民粹主義的分布更為廣泛，在英國、美國、法國、意大利、西班牙、荷蘭都有興起，這是全球政治的重大拐點。

民粹主義的興起不簡單表現在區域和國家之間，還體現在每個國家內部的社會和諧情況。我在IMF的研究發現，2000年幾乎世界上主要國家和地區的內部社會基本都是和諧的，僅僅15年后，沒有一個國家和地區的內部和諧程度能夠達到當年的水平。歷史告訴我們，國內政治的不確定性很可能演化成國與國之間的矛盾，所以地緣政治當下變成普遍的全球政治風險和不確定性，并將深刻影響世界的未來。

（六）全球金融市場波動性增大

全球政治經濟的不確定性也將對中國產生深刻影響，因為世界是密切連在一起的，市場和市場是密切連在一起的。

我對全球股票市場關聯度進行了研究，發現拉美國家股票市場和亞洲新興經濟體股票市場的關聯度，在上世紀90年代只有15%左右；隨著全球化的發展，二者關聯指數不斷上升，在次貸危機后達到峰值90%，之后逐漸下降，現在仍有60%。股票市場代表了文化、投資者行為的差異，亞洲人勤勉節約、投資謹慎，拉美人樂觀熱情、看好未來，現在他們的行為卻如此接近，這是因為信息和信心的傳導起了重要作用。

不僅股票市場，全球金融市場互聯性都在增強。我們對全球幾千個市場的關聯度進行分析和研究，發現危機以前各大宗商品市場的關聯度很小，只有20%左右；危機后關聯度急劇提高，達到70%。以前很多農產品與礦產的大宗指數關聯度很低，甚至是負相關，現在它們的價格都會跟著石油價格走。從衍生市場來看，次貸危機前各衍生品的關聯度呈現正態分布，危機后所有關聯度都提升到60%～70%，也發生了巨大的變化。

從微觀上看，對于做投資管理的人來說，投資需要多元化來分散風險，各市場同步關聯給資產管理帶來很大的困惑。從宏觀上看，各市場同步關聯會帶來流動性緊缺，因為大家都在同一時間買入、同一時間賣出，流動性肯定急劇緊縮。

流動性嚴重匱乏的時候，就會發生恐慌。我們果然在市場上觀察到了恐慌，這是在2015年看到市場最大的變化。我們用當天的市場波動比100天平均值的標準差來看波動，通常標準差為1是正常波動，為2是巨大波動，超過2就是黑天鵝事件。我們觀察到美國標普500指數在2015年出現了標準差超過6的下跌，是美國股市1928年以來的最大下跌；我們看到美國債券市場10年期國債出現了標準差超過8的波動，這是巨大的、以前不可想象的波動。但是更不可想象的是，沖擊雖然史無前例，但市場的巨幅波動并沒有演變成危機，這使所有人都困惑了。歷史上沒有人會告訴投資者這是一個危機還是一個沖擊，如果是沖擊，拋出一定虧；如果是危機，持有的話未來會更虧，但沒有任何人能夠給出答案。

研究全球市場的關聯性、波動性和恐慌性，是現在面臨的重要挑戰，而特朗普讓美國經濟和金融走勢成為當前最大的不確定性，恰恰從根源上推動了全球經濟增長和金融市場不確定性的增加。全球政治風險和利率風險、匯率風險，成為當前最主要的風險。相信未來回望2017年，這一定是一個巨大波動的年份。