利率調控、基準收益率曲線與利率期貨：國際經驗與啟示

曾蕓+袁紹鋒

摘要：基準收益率曲線是貨幣政策利率傳導的重要載體，其形成和發展與中央銀行貨幣政策模式存在密切聯系。本文介紹了公開市場操作與利率走廊兩種貨幣政策利率調控模式下的收益率曲線體系以及與此相適應的利率期貨產品體系，探討了利率期貨在貨幣政策傳導中的作用，以期為完善我國利率期貨市場、促進貨幣政策利率傳導提供有益借鑒。

關鍵詞：貨幣政策 基準收益率曲線 利率期貨 利率傳導

基準收益率曲線是貨幣政策利率傳導的重要載體，是金融市場供求關系的集中體現。利率期貨是掛鉤國債和短期利率的期貨品種，具有價格連續、公開透明的特點，是提升貨幣政策傳導和反饋效率的催化劑，是各國央行培育市場化利率形成機制的重要輔助手段。由于利率期貨的交易機制、核心功能與商品期貨無本質差異，加之利率期貨產品種類繁多，鮮有研究系統論述貨幣政策利率調控模式、基準收益率曲線建設與利率期貨之間的關系。當前，我國經濟發展進入新常態，貨幣政策操作正由以數量型調控為主向以價格型調控為主轉型，著力健全中央銀行的利率調控框架，強化價格型調控和傳導機制。同時，以國債期貨為代表的利率期貨已經實現平穩上市，市場功能初步顯現。在此背景下，借鑒成熟市場經驗，厘清利率期貨在貨幣政策利率傳導機制中的作用，完善和發展利率期貨，對于完善利率調控框架、促進貨幣政策利率傳導具有積極意義。

貨幣政策利率調控模式與基準收益率曲線

利率傳導渠道是利率市場化條件下最重要的貨幣政策傳導渠道，其基本路徑是中央銀行通過貨幣政策工具操作，引導貨幣市場利率向政策利率目標收斂，并通過國債收益率曲線傳導至資本市場，進而對實體經濟產生作用。基準收益率曲線因此是貨幣政策利率傳導的重要載體。

從各國實踐來看，中央銀行貨幣政策利率調控模式主要有公開市場操作模式與利率走廊模式兩種，相應形成了兩種代表性基準收益率曲線。

（一）公開市場操作模式下的基準收益率曲線

公開市場操作模式以美聯儲為代表，其基本做法是：美聯儲公開聯邦基金利率目標，通過公開市場操作調節商業銀行流動性水平，引導隔夜基金利率向其目標水平收斂，帶動國債收益率調整，進而影響其他金融資產收益率。

在公開市場操作模式下，美聯儲確定聯邦基金目標利率，商業銀行準備金賬戶之間發生資金拆借形成有效聯邦基金利率。同業拆借期限以隔夜為主，一般不超過7天，最長不超過3個月，代表性利率為隔夜基金利率。目前，美國市場聯邦基金隔夜拆借規模在1500億美元左右。作為美國最重要的基準利率，聯邦基金利率不僅是美聯儲公開市場操作的目標，也是各種短期融資工具、信貸產品、浮息債券以及利率衍生品的定價基準。

傳統的聯邦基金市場交易主要通過少數經紀商完成，市場規模有限，發展緩慢。從上世紀70年代開始，美聯儲引導商業銀行、投資銀行、州和地方政府甚至學校等更廣泛的機構投資者之間建立資金融通市場，推動了回購市場的發展壯大。目前，回購交易期限從隔夜到6個月不等，交易方式有雙邊回購和三方回購兩種。其中，三方回購業務因其具有參與主體廣泛、無信用風險、市場利率更低等特點，市場發展迅速，已成為美國最重要的貨幣市場。目前，僅三方回購的日均成交規模就在1.7萬億美元左右，為聯邦基金隔夜拆借市場規模的10倍以上。本輪危機后，回購市場利率與隔夜基金利率共同構成貨幣市場基準利率（ARRC，2015）。

無論是聯邦基金市場拆借融資，還是回購市場融資，市場交易期限均在3個月以內，難以滿足更長期限金融市場資產定價的需要。事實上，貨幣政策對實體經濟的影響在很大程度上取決于貨幣政策對不同期限國債收益率的影響，國債憑借其安全性、流動性與收益性，成為3個月期以上固定收益金融資產定價的基準，國債收益率曲線成為美聯儲貨幣政策決定中關鍵性參數之一。因此，美國市場基準收益率曲線事實上由聯邦基金利率、回購市場利率和國債收益率曲線共同構成。

（二）利率走廊模式下的基準收益率曲線

與美聯儲強調對貨幣供給的主動控制不同，英格蘭銀行非常強調市場主體在利率形成過程中的決定性作用，采用了利率走廊模式作為貨幣政策調控模式。在該模式下，英格蘭銀行以高于政策利率水平向商業銀行提供信貸支持，同時以較低的利率水平向商業銀行存款準備金支付利息，由此構成了利率走廊的上下限，在上下限之間，是英格蘭銀行的官定利率。

在該模式下，英國市場收益率曲線的發展經歷了兩個階段：第一階段為LIBOR利率曲線與金邊債券利率曲線組合階段。其中，LIBOR在貨幣市場占據主導地位，而國債收益率曲線則在資本市場中占據主導地位。第二階段，隔夜利率互換交易（Overnight Index Swap， OIS）利率在貨幣市場定價中的重要性不斷增強。由于同業拆借利率以報價為基礎，形成過程不透明，容易失真和被操縱，監管部門持續完善基準利率形成機制，而改造的方向是對隔夜拆借利率按拆借額進行加權平均作為隔夜利率，形成英鎊隔夜利率（SONIA）。由于隔夜利率在盤后給出，通過利率互換交易機制，將OIS的浮動端掛鉤SONIA可以發現有效市場利率，因此OIS利率便成為新的無風險基準利率。至此，英國市場收益率曲線包括三類，即LIBOR利率曲線、OIS利率曲線以及金邊債券利率曲線。

1998 年 7 月，歐洲中央銀行誕生，成立后的歐洲中央銀行也采用了利率走廊模式。在該模式下，歐洲央行把向商業銀行提供抵押貸款的融資利率作為利率走廊上限，把商業銀行在央行的準備金存款利率作為下限，以主要再融資操作利率（Main Refinancing Operations，MRO）作為實際有效利率。歐洲中央銀行采用利率走廊模式的現實基礎是，歐元區內不同國家發行的國債信用等級不一致，債券市場碎片化程度高、回購交易不發達，歐洲央行難以通過公開市場操作吞吐貨幣，直接導致資本市場缺乏統一的基準收益率曲線，只能依賴于貨幣市場基準利率EURIBOR進行定價。這一“硬傷”在歐元成立初期尚不嚴重，市場主要參照德國國債收益率進行定價。隨著歐洲主權債務危機的爆發，歐元區各主權國家政府債券信用等級明顯分化，部分歐元區部分國家定價“錨”消失，大量資金擁堵在貨幣市場，既制約了歐洲央行的貨幣政策操作，又嚴重影響了歐元區國家財政政策實施，阻滯了歐元區經濟復蘇。

不同基準收益率曲線與利率期貨產品體系

在公開市場操作和利率走廊兩種模式下，形成了兩種代表性的基準收益率曲線，前者以聯邦基金利率曲線和國債收益率曲線為代表，后者由以LIBOR等同業拆借利率曲線和國債收益率曲線為代表。與此相適應，形成了與國債收益率曲線相適應的2、5、10年期國債期貨產品體系，和以聯邦基金利率、回購市場利率、隔夜拆借利率為代表的短期利率期貨產品體系（見表1）。

作為公開市場操作模式的代表，美國利率期貨產品體系以聯邦基金利率期貨與國債期貨為代表。2016年11月初，美國市場聯邦基金利率期貨全市場持倉106.51萬手，國債期貨全市場持倉673.29萬手，分別較2015年底增長60.79%和7.34%。隨著回購市場的發展，基于回購市場利率的利率期貨在2012年誕生于美國，并得到長足發展。

作為利率走廊模式的代表，英國市場相應形成了以掛鉤LIBOR的短期利率期貨與金邊債券期貨為主體的利率期貨產品體系。2016年11月底，掛鉤LIBOR的短期利率期貨與金邊債券期貨全市場持倉分別為272.37萬手和95.36萬手。在OIS利率成為基準收益率后，隔夜利率指數期貨于2008年應運而生，先后在倫敦國際金融期貨交易所和歐洲期貨交易所上市并得到長足發展。

作為利率走廊模式的另一代表，歐元區基準收益率曲線為EURIBOR，相應形成了EURIBOR利率期貨產品體系。2016年11月底，EURIBOR利率期貨全市場持倉為326.02萬手。在資本市場利率曲線缺失的情況下，以歐元計價的德國國債收益率長期成為歐元區基準收益率。與此相適應，德國國債期貨成為歐元區市場規模最大的國債期貨品種。2016年11月底，以歐元計價的德國期貨全市場持倉為455萬手，是全球第二大國債期貨品種。在本輪危機中，為滿足實體經濟在歐債危機后對評級下調國家國債投資的需求，歐洲期貨交易所（EUREX）分別于2009年、2012年、2015年上市了意大利、法國和西班牙國債期貨。

利率期貨在貨幣政策傳導中的作用

利率期貨具有價格連續、公開透明、市場運行效率高的特點，對利率市場的變化反映迅速。同時，在期現貨套利交易等市場機制作用下，不僅可以促進現貨市場發展，提升現貨市場流動性，也可以保障期現貨價格收斂，促使市場利率與未來利率保持相對平衡。這使得利率期貨推出后，中央銀行貨幣政策意圖能夠在金融市場上得到更加迅速、及時、合理的反映，有助于提高公開市場操作效率，提高中央銀行宏觀調控能力。其主要表現在以下五個方面：

一是提高現貨市場流動性，夯實公開市場操作的基礎。在公開市場模式下，中央銀行貨幣政策操作以國債回購交易為基礎，債券市場流動性水平成為制約中央銀行貨幣政策操作效果的基礎性因素。在期現套利、實物交割等需求的帶動下，國債現貨市場流動性可以得到明顯改善。統計顯示，美國長期國債期貨在上市兩三年后，對應新發行的國債現貨買賣價差由1/4點降至1/32點，市場流動性明顯提升，夯實了公開市場操作的基礎。

二是提高現貨市場透明度，促進基準利率形成更加真實有效。在利率走廊模式下，隔夜利率克服了同業拆借利率市場透明度低、容易受到操縱的不足，大大提升了基準利率形成的公允性和可行度。但是由于隔夜利率在盤后給出，不能反映利率形成過程。利率期貨在交易所市場集中競價交易，具有報價連續、公開透明的特點，可以促進基準利率形成過程暴露在陽光之下。同時，在期現套利交易機制保障下，利率期貨價格向現貨價格收斂，二者相互校正，共同提升基準收益率定價的有效性。

三是促進市場利率由短端向長端快速傳導，增強中央銀行對長端利率的影響力。在利率市場化條件下，中央銀行主要調控短期利率，長端利率主要由市場交易形成，中央銀行需要發揮國債期貨等市場化工具的價格信號作用作為引導。國債期貨作為跨市場套利工具，具有交易成本低、流動性強、市場關聯性強的特點，在收益率曲線出現不同形態時能夠采取更加多元化的交易策略，促進跨市場資金流動，加速市場利率趨于均衡的過程，從而使得貨幣政策操作利率的變動在國債收益率曲線上得到更為充分、均衡、快速的反映，拓展中央銀行對長端利率的影響力。

四是提升貨幣政策公開市場操作影響的廣度和深度。貨幣政策公開市場操作以一級交易商為對象，公開市場操作利率等信息僅為少數實際參與交易的投資者掌握。利率期貨市場的參與主體高度多元化，涵蓋中央銀行、商業銀行、證券公司、對沖基金等機構投資者。發展利率期貨市場，是整個金融市場的延伸和深化，可以使公開市場操作對金融市場的影響通過期貨市場由一級交易商擴展到各類金融市場參與主體，大大提升公開市場操作的廣度和深度，并提高公開市場操作的效果。

五是快速反映市場的一致預期，為央行貨幣政策操作提供公開透明的市場信息。對未來市場利率走勢和變動情況的判斷是中央銀行進行貨幣政策操作的一項重要信息，無論是拆借利率還是回購利率或者國債現貨利率，都提供了未來宏觀經濟運行的整體資金供求狀況和經濟走勢信息。國債期貨在交易所市場競價交易，市場成交價格信息同時向全社會發布，在全國范圍內形成公開統一的價格，提升了市場的透明度和影響力，有助于全市場形成一致預期。以此為基礎，中央銀行可以更清晰地掌握市場預期，把握貨幣政策操作的方向、力度和節奏。

完善利率期貨市場的政策建議

從成熟市場經驗來看，基準收益率曲線并不是一只單一的曲線，由貨幣市場基準收益率曲線與國債收益率曲線共同構成。與美國、英國等國家在正常宏觀條件下的利率傳導相比，我國已經基本形成了以回購市場利率、SHIBOR利率為代表的貨幣市場基準利率體系和以國債收益率為代表的資本市場基準利率體系，我國貨幣政策利率傳導的基本渠道已經健全。但是，目前貨幣政策從貨幣市場利率向國債收益率的傳導效率仍然偏弱，不同期限之間的套利機會仍然存在，收益率曲線的有效性還有待提高。在此背景下，積極發展利率期貨市場，對于完善債券市場體系、促進我國貨幣政策操作框架轉型有著非常重要的現實意義。

一是應積極推動形成與基準收益率曲線相適應的完善的利率期貨產品體系。當前，我國正在全面發展國債市場，健全反映市場供求關系的國債收益率曲線。同時，回購市場利率對資本市場的影響不斷增強，以回購市場利率為代表的貨幣市場基準利率體系正在形成。建議進一步完善利率期貨產品體系，在已有5年期、10年期國債期貨產品的基礎上，推出2年期和其他期限國債期貨產品體系，形成與國債收益率曲線相適應的完善的國債期貨產品體系。從長遠來看，應適應未來貨幣市場發展的需要，研究推進短期利率期貨市場建設，促進貨幣市場利率體系完善。在此基礎上，發揮利率期貨在跨期套利、期現套利、信息傳遞等方面優勢，促進資金跨市場流動，加速市場利率由貨幣市場向資本市場傳導，提高貨幣政策利率傳導效率。

二是豐富國債期貨市場投資者結構，為中央銀行公開市場操作創造更加穩定的市場環境。目前，國債期貨市場以機構投資者為主，主要是證券公司、私募機構、公募基金等機構投資者，其參與力度有限，商業銀行、保險等國債現貨市場的主要參與者尚未入市，影響國債期貨市場功能的發揮。商業銀行是國債現貨市場的主要參與主體，又是中央銀行公開市場操作的一級交易商，商業銀行參與國債期貨交易不僅有助于促進國債期現貨價格收斂，提高期貨市場價格發現的有效性，也有助于銀行規避利率風險，避免在利率上行周期集中拋壓現貨，有助于穩定債券市場供求關系，為中央銀行公開市場操作創造更加穩定的市場環境。（本項研究得到教育部人文社會科學研究青年基金項目《“后量化寬松”與“新常態”雙重約束下的貨幣政策目標與工具選擇》（項目批準號：15YJC790139）和上海高校青年教師培養資助計劃資助）

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