3個月期國債收益率曲線對貨幣政策的傳導作用初探

周舟+王超群

摘要：本文運用結構向量自回歸模型方法，從可控性和傳導性的角度研究了短期市場利率對貨幣政策的響應，和短期市場利率向長期利率的傳導效果。基于以上研究，本文認為3個月期國債收益率能夠有效傳導貨幣政策，基本滿足貨幣政策利率類中介目標的條件。

關鍵詞：3個月期國債收益率 貨幣政策傳導

伴隨利率市場化的深入，我國貨幣政策框架正在從以數量型為主向以價格型為主逐步轉型，未來將形成以政策利率為基礎的新貨幣政策框架。貨幣政策利率信號能否有效傳導到長端收益率并且最終傳導到實體經濟，將影響新貨幣政策框架的有效性。

國外已經有大量關于貨幣政策傳導效果的定量分析，而在國內，對貨幣政策傳導機制的研究還較為初步，其中對貨幣政策通過債券市場傳導效果的研究就更為少見，基本都在定性分析的層面。事實上，隨著我國貨幣政策從數量型逐漸向價格型轉變，以及我國債券市場的逐漸成熟，債券市場對貨幣政策的傳導作用也受到更多的關注。馬駿等撰寫的2016年人民銀行1號工作論文《收益率曲線在貨幣政策傳導中的作用》是近年來較為全面采用數量分析手段進行的研究。該研究采用多種計量方法，對我國短期利率通過債券收益率曲線傳導的效果進行了實證，結果表明，我國貨幣政策（法定存款準備金率、基準存貸款利率、公開市場操作）的變化可以導致整條國債收益率曲線的移動；研究認為，我國貨幣政策通過債券市場進行傳導的機制已經初步形成。

貨幣政策傳導的理論認為，貨幣政策傳導通過調整政策利率進行，首先影響短期利率，最終影響長期利率以達到調控實體經濟的目的。而馬駿等（2016）的研究對象是貨幣政策對1至10年期國債收益率曲線的影響，并未對1年期以下國債收益率曲線的響應進行研究。因此，有必要進一步對1年期以下國債收益率的貨幣政策傳導作用進行分析研究。

自2015年11月起，財政部按周滾動發行3個月期國債，IMF將中央結算公司（CCDC）發布的3個月期國債收益率納入SDR利率籃子，3個月期國債收益率的市場基礎日益堅實，其市場代表性也得到了國際機構的認可。因此，本文參考馬駿等（2016）的研究思路和研究方法，對短期市場利率，尤其是3個月期國債收益率的貨幣政策傳導作用進行研究。

研究方法和數據預處理

為了衡量貨幣政策利率對短期利率和中長期利率的動態影響，本文采用結構向量自回歸（SVAR）模型進行估計和識別，并建立脈沖響應函數觀察動態影響的效率。

簡化式SVAR模型構建如下：

本文選取央行公開市場操作利率作為政策利率，選擇隔夜回購利率、7天回購利率、3個月期中債國債收益率和3個月期SHIBOR利率作為短期市場利率的代表，選擇5年期中債國債收益率、10年期中債國債收益率、5年期中債企業債收益率（AAA）、貸款基礎利率（LPR）作為中長期市場利率的代表。樣本范圍為2008～2015年。數據頻率根據具體研究內容分別采用周度數據、日度數據或月度數據。

首先，對擬納入模型的變量進行數據預處理。由于SVAR模型要求對平穩序列進行建模，本文對政策利率以及各個市場利率進行單位根檢驗。隔夜回購利率以及7天回購利率均通過單位根檢驗，序列平穩；3個月期SHIBOR利率、3個月期、5年期、10年期國債收益率、5年期企業債收益率、LPR利率均存在一個單位根，序列不平穩。對不平穩的序列，本文采用HP濾波提取其波動項，各提取的波動項均通過單位根檢驗，序列平穩。

其次，設定SVAR模型的識別條件，即對矩陣 的系數進行限定。參考馬駿等（2016）的設定識別條件的方法，本文對SVAR的識別條件是：（1）貨幣政策利率影響市場利率，市場利率不影響貨幣政策利率；（2）短期利率影響長期利率，長期利率不影響短期利率；（3）短期市場利率之間互相影響，長期市場利率之間互相影響。下文在各個模型的構建中會進行具體說明。

短期市場利率對貨幣政策傳導的效果

本部分主要觀察央行公開市場操作利率對短期市場利率的影響程度。市場利率包括隔夜回購利率、7天回購利率、3個月期SHIBOR利率、3個月期國債收益率。數據采用周度數據，并按照前述方法進行數據預處理，預處理后的數據均為平穩序列。

本文首先對公開市場操作利率、隔夜回購利率、7天回購利率、3個月期國債收益率、3個月期SHIBOR利率建立VAR模型，并根據AIR原則檢驗滯后期的長度。檢驗結果顯示滯后期為三期，因此建立SVAR（3）模型。模型的識別條件為：公開市場操作利率影響各市場利率，而各市場利率不影響公開市場操作利率；隔夜回購利率、7天回購利率影響3個月期國債收益率或3個月期SHIBOR利率，3個月期國債收益率、3個月期SHIBOR利率不影響隔夜回購利率或7天回購利率；隔夜回購利率和7天回購利率互相影響，3個月期國債收益率和3個月期SHIBOR利率互相影響。

根據以上設定本文對SVAR（3）模型進行了識別和估計，并且建立脈沖響應函數，得到各個市場利率對公開市場利率的響應程度（如圖1）。

實證結果表明，7天回購利率對公開市場操作利率變動的響應幅度最大且反應最快，隔夜回購利率次之；3個月期國債收益率反應較快，但幅度比回購利率小；3個月期SHIBOR利率的反應幅度相對最小，反應速度最慢。具體來看，7天回購和隔夜回購利率對公開市場操作利率的響應第一周就非常明顯，在第二周達到最大。3個月期國債收益率在第一周就開始有響應，但是幅度比回購利率小。3個月期SHIBOR利率在第一周幾乎沒有響應，在第二周開始有較小幅度的響應。

根據上述實證結果可以推斷，貨幣政策利率改變后，首先影響最短期的貨幣市場利率，包括隔夜和7天回購利率，再傳導到收益率曲線較為遠端的3個月期收益率。因此，本文又進一步實證觀察了3個月期國債收益率和3個月期SHIBOR利率對短期貨幣市場利率的響應程度。鑒于7天回購利率對央行貨幣政策反應更加靈敏，此部分僅利用7天回購利率和兩個3個月期利率建立SVAR（1）模型。數據采用日度數據。

實證結果顯示，相比3個月期SHIBOR利率，3個月期國債收益率的反應更加靈敏，反應程度更大（如圖2）。3個月期國債在第一天反應最大，在第二天反應達到最大，此后逐漸衰減，3個月期SHIBOR利率的反應一直比較小。

以上結論證明，貨幣政策能夠順暢傳導到短期貨幣市場利率，且短期貨幣市場利率的反應最靈敏；其次傳導到3個月期國債收益率；再之后是3個月期SHIBOR利率。

短期市場利率向長端利率的傳導

基于以上研究，本部分研究3個月期收益率向收益率曲線更遠端的傳導效果。一是觀察3個月期國債收益率和3個月期SHIBOR利率向5年期、10年期國債收益率的傳導效果；二是觀察3個月期國債收益率和3個月期SHIBOR利率向實體經濟收益率曲線的傳導效果。

首先，本部分采用3個月期國債收益率、3個月期SHIBOR利率與5年期國債收益率、10年期國債收益率來檢驗3個月期利率向長端國債收益率的傳導效果。

參照前述方法，本文將3個月期國債收益率和3個月期SHIBOR利率分別與5年期國債收益率和10年期國債收益率建立SVAR（2）模型，并都建立脈沖響應函數。實證結果如圖3。

其次，本部分采用3個月期國債收益率、3個月期SHIBOR利率與5年期企業債收益率、貸款基礎利率來檢驗3個月期利率向實體經濟收益率曲線的傳導效果。類似的，將3個月期國債收益率和3個月期SHIBOR利率分別與5年期企業債收益率、貸款基礎利率建立SVAR（2）模型，實證結果如圖4。

研究表明：3個月期國債收益率能向中長端國債收益率傳導，并且效率優于3個月期SHIBOR利率；3個月期國債收益率和3個月期SHIBOR利率向5年期企業債收益率的傳導順暢，其中3個月期國債收益率的傳導效果優于3個月期SHIBOR利率；貸款基準利率對3個月期國債收益率或3個月期SHIBOR利率的響應均較慢，且幅度較小。

結論

總結來看，本文通過建立結構向量自回歸模型和脈沖響應函數，從可控性和傳導性的角度研究觀察了3個月期國債收益率對貨幣政策的傳導效果。研究認為，3個月期國債收益率能夠有效傳導貨幣政策，并且傳導效果好于3個月期SHIBOR利率（參見表1），基本滿足貨幣政策利率類中介目標的條件。建議將3個月期國債收益率納入貨幣政策框架盯住的一攬子目標中。

參考文獻

[1] 馬駿，洪浩，賈彥東，張施杭胤，李宏瑾，安國俊. 收益率曲線在貨幣政策傳導中的作用[R]. 中國人民銀行工作論文， 2016.