私募可交換債解析及市場展望

嚴俊+彭嵩

摘要：近年來，在“資產荒”持續的大背景下，可交換債發行規模出現井噴，尤其是私募可交換債。本文從市場典型案例入手對私募可交換債進行了深入解析，同時結合近期市場出現的一些變化，對2017年私募可交換債市場進行了展望。

關鍵詞：可交換債 私募 票面利率

井噴的市場

可交換債（Exchangeable Bond，EB）全稱為“可交換他公司股票的債券”，是指上市公司股份的持有者通過抵押其持有的股票給托管機構進而發行的公司債券，該債券的持有人在將來的某個時期內，能按照債券發行時約定的條件用持有的債券換取發債人抵押的上市公司股權，屬于股債結合產品。

可交換債并非金融市場新產品，早在2013年就已推出，但未受市場關注，直到2015年才開始出現井噴?？山粨Q債分為公募EB和私募EB，公募EB門檻較高，而私募EB對發行人基本沒有限制，私募屬性又使其兼具靈活性和創新性，因此迅猛增長的規模主要源自私募EB。據Wind數據統計，2015年、2016年私募EB分別發行142.55億元、591.29億元，環比分別上漲621%、315%，目前仍在持續升溫之中。截至2017年2月末，私募EB市場存量規模已達700億元。私募EB不僅在發行上處于快速增長的趨勢，市場新進投資者的數量也在不斷增加，呈現出供需兩旺的勢頭（見圖1）。

私募EB為什么這么火？筆者認為，在近年來“資產荒”持續深入、權益市場不溫不火、監管機構嚴格限制減持的大背景下，這個產品很好地契合了發行人和投資者的需求。

（一）從發行人的角度來看私募EB

1.減持利器

大股東減持一直是市場敏感事件。若大股東在二級市場上直接拋售股票，則容易對股價造成沖擊。如果買賣股本超過總股本的1%，那么就要走大宗交易通道，股價需要交易雙方協商確定，一般都要折價。而發行可交換債能實現溢價減持，而且由于債轉股是一個持續的過程，再加上相對隱蔽，對二級市場的沖擊較小。

2.低息融資

可交換債通過給予投資者一定的交換期權，使得發行票息比一般債券低，其公開發行票面利率一般在2%以下，非公開發行一般在3%～7%，有一定融資成本優勢?？山粨Q債的質押率一般為70%～100%，較股票質押融資的30%～60%更高，可以實現更大融資規模。此外，非公開發行的可交換債期限最長為3年，公開發行的可交換債期限則更長，有的達到6年。

3.股權調整

上市公司股東發行可交換債券，股票受讓方（如員工持股計劃）作為單一投資者認購可交換債券，根據約定條件轉股后，可實現股權調整。

（二）從投資者的角度來看私募EB

私募EB的投資者較為廣泛，除了基金專戶、券商資管、私募基金等，銀行理財也逐漸進場。在優質高收益資產稀缺的背景下，各路資金面臨較大的配置壓力，可交換債既有債底保護又含股票上漲的期權價值，“保底收益+向上浮動收益”的特性吸引了眾多投資者。而且私募EB條款創新空間大，豐富的條款設計可以擴大產品的需求群體，滿足不同投資者的需求。特別對于銀行理財而言，可交換債屬于標準化產品，不占非標限額，對于非標準化的股票質押業務無疑是一個很好的替代。

典型案例解析

如上，發行人發行私募EB的目的主要是變相減持、低息融資和股權結構調整等，也可能是多個目的的組合。這些意圖會體現在私募EB的條款設計上，也可能通過私募EB與其他融資產品的組合來實現。隨著市場的不斷變化和市場參與者對可交換債認識的不斷加深，私募EB出現了很多靈活的運用，筆者選取了市場中幾個典型案例進行具體分析。

案例一：發行人轉股意愿弱，債券持有到期后摘牌

“14 海寧債”的高發行溢價率（37%）、高票息（7.3%）、無下修條款和換股期前有贖回條款，均表明發行人換股意愿弱。最終，由于轉股前15個交易日和轉股期間標的股票海寧皮城股價疲軟，2016年7月27日債券到期時，僅有54.89萬股股票在2015年完成轉股，沒有轉股的1945.2 萬股全部到期獲得本息。

案例二：發行人轉股意愿強，大幅下修價格促轉股

浙江世寶（002703.SZ）控股股東世寶控股發行的“15世寶01”在2016年5月19日進入換股期，但換股期內浙江世寶股價低迷，發行人在6月7日將換股價格從36元/股下修為26元/股。6月22日之后股價開始反彈，至6月29日“15世寶01”的債券持有人全部實施了換股退出。

案例三：高價轉股獲取超額收益

“15 寶利來”是神州高鐵的第三大股東寶利來實業有限公司在2015年7月19 日發行的一期可交換債。這個案例的特別之處在于既有高票息（10%），又有高折價（初始換股溢價率-14%），換股期非常短只有4個月，同時這期可交換私募債沒有設置任何下修、贖回和回售條款，債性和股性的界限很模糊，博弈空間非常大。2016年7月19日 換股日當天，神州高鐵收盤價高于初始換股價36%；8 月5 日，神州高鐵公告稱所有債券已全部換股，估計債券投資者收益率高達32%。

案例四：低價定增+高換股價減持

股東在低位買入股票或參與定增，在股價上漲較高位置發行可交換債減持，可實現在保證控制權的情況下實現套利。兆新股份上市公司大股東于2016年5月27日斥資11.88億元，以9.78元/股的定增價格拿到籌碼，折扣率47.28%，9月27日10轉30后成本價格相當于2.445元/股。同年12月16日，大股東名下彩虹創投發行11.28億元偏股型“16彩虹E1”，換股價6.22元/股，折價10%，若最終換股成功，大股東將實現約150%的收益。

案例五：規避并購鎖定期承諾，提前退出

2016 年初中珠醫療通過換股的方式并購了一體醫療100%股權，一體集團由此獲得了中珠醫療13.5%股權并成為第二大股東。根據一體集團承諾，這部分股份存在1至3年限售期，最早的一批解禁期為2017年2月24日。為了提前退出，一體集團分別于2016年8月25日和9月2日，發行“16體EB01”和“16體EB02”，其中“16體EB01”定于2017年2月25日轉股，“16體EB02”則將于2019年2月25日轉股，從轉股起始日期和承諾限售解禁期的吻合度來看，一體集團通過發行可交換債，相當于提前實現了退出。

案例六：可交換債+可轉債組合模式

2017年初再融資新政出臺后，定向增發大幅收緊，作為替代產品的可轉債重獲市場關注，也衍生出目前較為新穎的“可交換債+可轉債”的組合模式。這種模式分為兩種，一種是上市公司先發可轉債，待股價上漲換股后，參與配售的股東在股價處于高位時發行可交換債實現減持；另一種是上市公司股東若對上市公司未來發展有信心，可先發行高轉股價的私募EB進行低成本融資，用所融資金參與上市公司可轉債的優先配售，未來若股價上漲則可享受可轉債換股收益，而僅需支付私募EB利息成本。

市場趨勢與2017年展望

（一）私募EB市場趨勢分析

1. 整體票面利率下行，折價發行明顯減少

從2016年下半年發行的私募EB來看，私募EB的整體票面利率呈現下降趨勢，偏債型私募EB的票息由最初的8%左右現已逐步下滑至5%～6%，偏股型私募EB的票息也已下跌至2%左右，且超低票息屢見不鮮，如“16原龍01”、“17永強E1”票息均為0.1%，“16宜華E1”為0.8%。同時，折價發行已經很少見，從2016年下半年發行的61只私募EB的初始換股溢價率來看，僅有10只采用折價發行，有51只采用溢價發行，而進入2017年以來全部為溢價發行。票面利率和折價率的變化趨勢，反映出在當前私募EB供不應求狀態下，賣方市場的特性愈加明顯。

2.換股機會降低

截至2017年2月28日，已摘牌、進入換股期、未進入換股期項目的換股機會逐級走低，投資者獲取超額收益的機會明顯降低。目前已摘牌項目 18只，其中有9只實現換股，換股盈利的有8只，換股盈利的項目比例為44.4%；已進入換股期的項目31只，其中10只處于浮盈1，浮盈項目比例為33.3%；未進入換股期的項目52只，其中13只處于浮盈，浮盈項目比例僅為27.1%。

3.項目差異化、定制化趨勢明顯

一方面，隨著私募EB市場發展深入，投資者類型不斷進階，發行人與投資者的訴求開始增多、分歧加大，每一單產品的項目條款都存在著差異。另一方面，定制化成為市場趨勢，私募EB并不存在標準化格式，定制化產品可以減少交易成本，此外在定制化項目上將較大概率出現創新條款來平衡發行人與投資者的訴求。目前市場上，私募EB定制化項目占比上升，其性價比也確實較高，而非定制化項目性價比普遍較低。

（二）2017年私募EB市場展望

1.發行規模繼續高增長

目前私募EB市場處于快速發展階段，截至2017年2月底，交易所正在審核的私募EB為46只，規模達612億元，平均每個項目審核周期為2～3個月，預計這些項目在2017年第二季度可發行完畢。按照2016年下半年一個季度30只的平均審核速度估算，2017年私募EB發行數量有望超過120只。以一個項目平均融資規模10億元估算，預計2017年私募EB新發行規模在1200億元左右。

2.監管升級箭在弦上

雖然私募EB市場發展迅猛，但其也隱藏著一些問題，且已引起了監管機構的關注。首先是諸多發行人資質不佳，雖提供了上市公司股份質押作為增信，但擔保增信條款的約束力不足，一旦追加擔保不足或受限，違約風險將增大。其次是市場定價模型的缺失使得市場不存在可以參考的定價標準，導致不同私募EB條款差異較大且不具備可比性，既不利于發行定價又不利于投資者合理分辨風險。最后，部分私募EB的發行有著反向交易套利、利益輸送等嫌疑。預計未來監管機構會在項目審核上進一步加強，包括但不限于增加反饋輪次，增加對發行人承諾的實質性要求，限制產能過剩行業、無實業作為主業等的發債項目。

3.違約暫時難覓，收益或將出現“二八分化”

從目前的趨勢來看，私募EB市場在2017年或許難以見到違約的案例，原因如下：一是目前項目基數相對較少，且項目集中到期將在2018年以后；二是股票超額擔保增信措施相對有用；三是股票市場預計走勢平穩，對私募EB形成托底。

雖然2017年違約風險有限，但在賣方市場下投資者整體收益率趨于下行，市場會出現一定程度的“二八分化”，即一小部分掌握項目資源、深入參與定制化的投資者在私募EB條款博弈中占據一定主動，有望繼續攫取股權高收益，而拼盤進入、被動接受現有條款的普通投資者的收益率恐將不達預期。