緊貨幣時(shí)期的收益率曲線投資策略

董德志+柯聰偉

摘要：本文對(duì)2002年以來歷史上各緊縮貨幣政策時(shí)期債券市場(chǎng)的收益率曲線變化特征進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)曲線整體呈現(xiàn)變平趨勢(shì)。基于此，本文探討了使用國(guó)債期貨和利率互換兩種工具博弈曲線變平以贏取投資收益的可行性，并得出相關(guān)結(jié)論。

關(guān)鍵詞：收益率曲線 國(guó)債期貨 利率互換

自2016年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)貨幣政策穩(wěn)健中性后，2017年開年中央銀行將公開市場(chǎng)操作（OMO）、中期借貸便利（MLF）和常備借貸便利（SLF）利率上調(diào)，宣告此前貨幣政策寬松時(shí)期的結(jié)束。雖然目前尚無法判斷貨幣政策持續(xù)緊縮的可能性，但我們還是關(guān)注，如果真的進(jìn)入緊縮貨幣政策（下簡(jiǎn)稱“緊貨幣”）時(shí)期，利用債券收益率曲線（下簡(jiǎn)稱“曲線”）形態(tài)變化進(jìn)行投資的策略是否有機(jī)會(huì)，以及如何用國(guó)債期貨和利率互換把握機(jī)會(huì)。

歷史上緊貨幣時(shí)期的階段劃分

曲線平陡同時(shí)受到貨幣政策松緊和信用現(xiàn)實(shí)松緊1 的影響。直觀上理解，緊貨幣時(shí)期曲線傾向于變平，如果疊加信用現(xiàn)實(shí)情況，將有兩種情況：

一是“緊貨幣+緊信用”：如果緊貨幣力度小于緊信用的力度，債券市場(chǎng)可能出現(xiàn)牛市，即長(zhǎng)端收益率可能下行，曲線變平程度加大；如果緊貨幣力度大于緊信用的力度，債券市場(chǎng)可能出現(xiàn)熊市，即長(zhǎng)端收益率可能上行，曲線變平程度被削弱，甚至變陡。

二是“緊貨幣+寬信用”：市場(chǎng)大概率是熊市，曲線平陡取決于長(zhǎng)短端不同的彈性和變化節(jié)奏。

我們?cè)跉v史上找出緊貨幣時(shí)期，并根據(jù)信用現(xiàn)實(shí)的松緊情況，細(xì)分成9個(gè)階段（見表1），以此劃分研究區(qū)間。

國(guó)債期貨曲線投資策略的有效性研究

（一）影響5年和10年期國(guó)債收益率的主要因素

基于可交割券期限的考慮，我們將分析的重點(diǎn)放在緊貨幣時(shí)期5年和10年期國(guó)債收益率變化的不同彈性上。這里作一假設(shè)：5年期國(guó)債收益率受貨幣政策變化影響更大，因此在緊貨幣時(shí)期，其上行幅度大于10年期國(guó)債收益率，“10年期國(guó)債收益率-5年期國(guó)債收益率”（下簡(jiǎn)稱“10年-5年”）的利差縮窄。

如果用1年期國(guó)債收益率變化代表貨幣政策松緊的變化，經(jīng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，5年期國(guó)債收益率和1年期國(guó)債收益率的相關(guān)系數(shù)是0.87，大于10年期國(guó)債收益率和1年期國(guó)債收益率的相關(guān)系數(shù)0.66。

相較而言，10年期國(guó)債收益率受基本面變化的影響更大。如果用“工業(yè)增加值+CPI”簡(jiǎn)單代表名義經(jīng)濟(jì)增速，經(jīng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，10年期國(guó)債收益率與名義經(jīng)濟(jì)增速的相關(guān)系數(shù)是0.41，大于5年期國(guó)債收益率與名義經(jīng)濟(jì)增速的相關(guān)系數(shù)0.29。

因此，5年期國(guó)債收益率和貨幣政策相關(guān)性更高，而10年國(guó)債收益率與基本面相關(guān)性更高，緊貨幣時(shí)期10年-5年的利差縮窄的假設(shè)大致成立。

以下再次從實(shí)證角度去考察不同緊貨幣時(shí)期，10年-5年利差的變化情況。根據(jù)信用松緊的不同，主要?jiǎng)澐謨煞N情形。

（二）“緊貨幣+緊信用”時(shí)期，10年-5年的利差變化情況

1.2003年5月27日—2004年11月2日

2003年5月27日，央行重啟1年期央票，且發(fā)行利率從2.3436%上行至3.5733%，上行幅度123BP，進(jìn)入緊貨幣時(shí)期。同時(shí)，M2同比增速?gòu)?0.83%下行至13.45%，屬于緊信用時(shí)期。

該時(shí)期內(nèi)，名義經(jīng)濟(jì)增速基本未變，但受資金面趨緊的影響，國(guó)債收益率趨勢(shì)上行，曲線整體變陡，10年-5年利差累計(jì)上行56BP。但是，區(qū)間早期曲線經(jīng)歷了變平的階段，10年-5年利差在2003年5月27日—2003年8月27日（63個(gè)交易日）趨勢(shì)下行26BP，最大下行幅度為38BP（11個(gè)交易日內(nèi)）（見圖1）。

2.2008年2月1日—2008年9月16日

2006年3月14日—2008年9月9日，1年期央票的發(fā)行利率不斷上調(diào)，從1.9264%上行至4.0583%，上行幅度213BP，直到2008年9月16日央行宣布“雙率齊降”政策，貨幣政策才由緊入松。但M2同比增速在該區(qū)間中前期一直處于較高位置，直到2008年2月才進(jìn)入下行通道，因此2008年2月1日—2008年9月16日是緊信用時(shí)期。

該時(shí)期內(nèi)，名義經(jīng)濟(jì)增速略有下行，國(guó)債收益率整體下行，曲線平陡不變。但是，區(qū)間早期曲線經(jīng)歷了變平的階段，10年-5年利差在2008年2月1日—2008日3月19日（31個(gè)交易日）趨勢(shì)下行12BP，最大下行幅度12BP（見圖2）。

3.2009年12月1日—2010月6月30日

2009年7月9日，央行重啟1年期央票發(fā)行，且2009年7月9日—2011月11月1日1年期央票的發(fā)行利率不斷上調(diào)，從1.5022%上行至3.5840%，上行幅度208BP。直到2011年11月，央行下調(diào)1年期央票發(fā)行利率并實(shí)施降準(zhǔn)，貨幣政策才由緊轉(zhuǎn)松。M2同比增速在該段區(qū)間內(nèi)幾起幾落，我們把2009月12月1日—2010月6月30日和2010年12月1日—2011年11月1日定義為緊信用時(shí)期。

在2009月12月1日—2010月6月30日，名義經(jīng)濟(jì)增速基本未變，國(guó)債收益率小幅下行，曲線小幅變陡，10年-5年利差累計(jì)上行6BP。但是，區(qū)間早期曲線經(jīng)歷了變平的階段，10年-5年利差在2009月12月1日—2010月2月12日（52個(gè)交易日）趨勢(shì)下行9BP，最大下行幅度9BP。

4.2010年12月1日—2011年11月1日

如前所述，在此時(shí)期內(nèi)，名義經(jīng)濟(jì)增速基本未變，國(guó)債收益率走勢(shì)震蕩，總體變化不大。曲線整體變平，10年-5年利差累計(jì)下行6BP，最大下行幅度16BP。

2011年，央行進(jìn)行了三次加息和六次提準(zhǔn)，特別是2011年6月的提準(zhǔn)超出市場(chǎng)預(yù)期，在資金面緊張局面下，6—8月曲線變得平坦化上行，10年-5年利差迅速下行32BP（見圖4）。

5.2013年5月2日—2014年4月22日

2012年7月19日，公開市場(chǎng)7天逆回購(gòu)利率意外上行5BP，宣告此前寬松的貨幣政策轉(zhuǎn)向。7天逆回購(gòu)利率在區(qū)間內(nèi)由3.30%上調(diào)至4.10%，直到2014年4月22日央行宣布定向降準(zhǔn)，貨幣政策緊縮預(yù)期才正式逆轉(zhuǎn)。M2在2012年7月3日至2013年4月28日期間一直上行，在2013年5月2日至2014年4月22日處于下行，因此選擇2013年5月2日作為此階段的起點(diǎn)。

由于2012年4月的希臘危機(jī)、歐債危機(jī)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)斷崖式下墜，市場(chǎng)強(qiáng)烈預(yù)期貨幣寬松延續(xù)，因此并沒有對(duì)7月的逆回購(gòu)利率上調(diào)過于在意，曲線也沒有在一開始就變平。但2013年6月的“錢荒”、2013年7月3年期央票的續(xù)作，導(dǎo)致10年-5年的利差遭遇了兩次快速變平，變平幅度分別為26BP和25BP（見圖5）。

（三）“緊貨幣+寬信用”時(shí)期，10年-5年利差的變化情況

1.2006年3月14日—2008年1月31日

M2增速在此期間一直處于較高位置運(yùn)行，因此屬于寬信用時(shí)期。同時(shí)，名義經(jīng)濟(jì)增速上行，國(guó)債收益率趨勢(shì)上行，曲線整體變平，10年-5年利差累計(jì)下行26BP。

具體來看，曲線經(jīng)歷了兩次較為顯著的變平：（1）1年期央票發(fā)行利率上調(diào)初期，10年-5年利差在25個(gè)交易日內(nèi)快速下行20BP；（2）2007年屬于加息周期（共加息6次），10年-5年利差在后4次加息時(shí)趨勢(shì)下行（見圖6）。

2.2009年7月9日—2009年11月30日

M2增速在此期間趨勢(shì)上行，屬于寬信用時(shí)期。同時(shí)，名義經(jīng)濟(jì)增速趨勢(shì)上行，國(guó)債收益率整體上行，曲線小幅變平，10年-5年利差累計(jì)小幅下行8BP。但是，在早期區(qū)間曲線經(jīng)歷了變平的階段，10年-5年利差在2009/7/9-2009/7/21（9個(gè)交易日）快速下行19BP，最大下行幅度19BP。

3.2010年7月1日—2010年11月30日

M2增速在此期間趨勢(shì)上行，屬于寬信用時(shí)期。同時(shí)，名義經(jīng)濟(jì)增速趨勢(shì)上行，國(guó)債收益率整體上行，曲線大幅變平，10年-5年利差累計(jì)下行39BP。特別是2010年10月19日，央行意外加息，由于加息前市場(chǎng)是“小牛市”，機(jī)構(gòu)杠桿化操作現(xiàn)象較多，因此加息后收益率快速上行，曲線迅速走平，加息后21個(gè)交易日內(nèi)，10年-5年利差下行37BP（見圖8）。

4.2012年7月3日—2013年4月28日

M2增速在此期間震蕩上行，屬于寬信用時(shí)期。同時(shí)，名義經(jīng)濟(jì)增速基本未變，國(guó)債收益率整體上行，曲線變平，10年-5年利差累計(jì)小幅下行10BP。另外，區(qū)間早期曲線經(jīng)歷了變平的階段，10年-5年利差在2012年7月3日—2012年8月22日（37個(gè)交易日）下行18BP，最大下行幅度19BP（見圖9）。

（四）緊貨幣時(shí)期，10年-5年利差變化特征總結(jié)

通過分析以上“緊貨幣+緊信用”和“緊貨幣+寬信用”時(shí)期的曲線利差變化情形，可以得出10年-5年利差變化具備幾個(gè)特征：

一是緊貨幣時(shí)期，無論信用寬緊，曲線變平的概率都較大，特別是做平曲線策略幾乎都能獲得正收益（見表2）。

二是信用寬緊對(duì)曲線變平程度存在影響——緊信用時(shí)期曲線平均變平程度弱于寬信用時(shí)期。一個(gè)合理的解釋是寬信用時(shí)期信用膨脹過快或經(jīng)濟(jì)過熱等，導(dǎo)致央行緊貨幣力度更大，比如2007年的6次加息和2010年的意外加息。

三是以央票發(fā)行利率上調(diào)、逆回購(gòu)利率上調(diào)作為緊貨幣手段的時(shí)期，曲線變平的時(shí)間較短；而以連續(xù)加息、提準(zhǔn)作為緊貨幣手段的時(shí)期，曲線變平的時(shí)間較長(zhǎng)，但累計(jì)幅度未必較大（見表3）。

（五）如何利用國(guó)債期貨操作曲線策略

由于國(guó)債期貨上市時(shí)間較短，前述分析均是基于現(xiàn)券的角度。曲線策略落實(shí)到國(guó)債期貨上，存在幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：

一是基差風(fēng)險(xiǎn)，即期貨與現(xiàn)券走勢(shì)不同步的風(fēng)險(xiǎn)。考慮到緊貨幣時(shí)期，曲線策略應(yīng)該是做空TF合約+做多T合約，而目前T合約的貼水幅度顯然高于TF合約，如果后續(xù)修復(fù)，則變平曲線策略將有額外收益。

二是久期風(fēng)險(xiǎn)，合理的曲線策略應(yīng)該是沒有利率風(fēng)險(xiǎn)敞口，即久期中性。我們目前尚不知道TF合約與T合約的合理配比應(yīng)該是多少，僅大致認(rèn)為可以采用2：1的頭寸配比，而這并不能完全規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)敞口。

從實(shí)證來看，做空2手TF合約+做多1手T合約的國(guó)債期貨變平策略有時(shí)似乎不能很好地捕捉到10年-5年利差的變化。比如2015年7月1日—2015年12月31日，10年-5年利差累計(jì)縮窄約33BP，但是做空2手TF合約+做多1手T合約的國(guó)債期貨變平策略并沒有獲得明顯的正收益。而2016年以來，做空2手TF合約+做多1手T合約的國(guó)債期貨變平策略收益和10年-5年利差反而呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性（見圖10）。

因此，從現(xiàn)券角度看支持緊貨幣時(shí)期的曲線變平投資策略，但落實(shí)到國(guó)債期貨上效果有所折扣，TF合約和T合約頭寸的配比、基差風(fēng)險(xiǎn)等都是需要關(guān)注的問題。

利率互換曲線投資策略的有效性研究

在利率互換中，以7天回購(gòu)定盤利率為參考利率的IRS-Repo成交最為活躍，而IRS-Repo中又以1年和5年兩個(gè)品種最為活躍。IRS-Repo1Y可以很好地反映貨幣政策的變化，因此可以通過IRS-Repo1Y和IRS-Repo5Y的組合博弈曲線平陡的變化。比如在緊貨幣時(shí)期，通過買IRS-Repo1Y+賣IRS-Repo5Y博弈曲線變平。

（一）“緊貨幣+緊信用”時(shí)期，IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差的變化情況

由于數(shù)據(jù)時(shí)間長(zhǎng)度原因，本文只考察2008年以后IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差的變化情況。

1.2008年2月1日—2008年9月16日

該時(shí)期內(nèi)，國(guó)債10年-5年的利差基本未變，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差整體下行15BP；國(guó)債10年-5年的利差最大下行幅度為12BP，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差最大下行幅度為60BP。

特別是2008年6月7日，央行宣布提高法定存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，6月10日當(dāng)天的回購(gòu)利率由前期的3.30%上行至4.90%，導(dǎo)致IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差在隨后6個(gè)交易日內(nèi)快速下行38BP，而國(guó)債10年-5年的利差卻小幅上行1BP（見圖11）。

2.2009年12月1日—2010年6月30日

該時(shí)期內(nèi)，國(guó)債10年-5年的利差累計(jì)上行6BP，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差大幅下行75BP；國(guó)債10年-5年的利差最大下行幅度為9BP，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差最大下行幅度為93BP（見圖12）。

3.2010年12月1日—2011年11月1日

該時(shí)期內(nèi)，國(guó)債10年-5年的利差累計(jì)下行6BP，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差大幅下行76BP；國(guó)債10年-5年的利差最大下行幅度為16BP，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差最大下行幅度為133BP。

特別是2011年6月意外提準(zhǔn)后，6—8月10年-5年利差迅速下行32BP，而同期IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差大幅下行75BP，并出現(xiàn)了倒掛現(xiàn)象，且倒掛幅度一度達(dá)到-34BP（見圖13）。

4.2013年5月2日—2014年4月22日

該時(shí)期內(nèi)，國(guó)債10年-5年的利差累計(jì)下行3BP，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差上行23BP；國(guó)債10年-5年的利差最大下行幅度為25BP，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差最大下行幅度為77BP。

值得注意的是，2013年6月遭遇“錢荒”期間，10年-5年利差迅速下行26BP，而同期IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差下行36BP，期間最大倒掛幅度一度達(dá)到-53BP（見圖14）。

（二）“緊貨幣+寬信用”時(shí)期，IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差的變化情況

1.2009年7月9日—2009年11月30日

該時(shí)期內(nèi)，國(guó)債10年-5年的利差累計(jì)下行8BP，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差上行37BP；國(guó)債10年-5年的利差最大下行幅度為19BP，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差一直處于擴(kuò)張區(qū)間（見圖15）。

2.2010年7月1日—2010年11月30日

該時(shí)期內(nèi)，國(guó)債10年-5年的利差下行39BP，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差下行46BP；國(guó)債10年-5年的利差最大下行幅度為39BP，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差最大下行幅度為46BP。

值得注意的是，2010年10月19日央行意外加息后，10年-5年利差在21個(gè)交易日內(nèi)下行37BP，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差反應(yīng)較為滯后，直到11月10日才開始拐頭向下，15個(gè)交易日內(nèi)快速下行95BP（見圖16）。

3.2012年7月3日—2013年4月28日

該時(shí)期內(nèi)，國(guó)債10年-5年的利差下行10BP，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差上行3BP；國(guó)債10年-5年的利差最大下行幅度為19BP，而IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差最大下行幅度為28BP。

值得注意的是，在區(qū)間早期，10年-5年利差在37個(gè)交易日下行18BP，而同期IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差下行24BP（見圖17）。

（三）緊貨幣時(shí)期，IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差的變化特征總結(jié)

通過分析以上“緊貨幣+緊信用”和“緊貨幣+寬信用”時(shí)期的利差變化情形，可以得出IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差變化具備幾個(gè)特征：

一是緊貨幣時(shí)期，無論信用寬緊，IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差變平的概率較大，特別是做平IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差策略總能獲得正收益；

二是做平IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差策略的彈性相比做平國(guó)債10年-5年利差的更大，即同等時(shí)間內(nèi)IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差下行幅度比國(guó)債10年-5年利差下行幅度大；

三是與做平國(guó)債10年-5年利差不同的是，寬信用時(shí)期做平IRS-Repo5Y與IRS-Repo1Y利差策略的成功率低于緊信用時(shí)期（見表4）。

（四）利率互換操作曲線策略需要注意資金成本的影響

以做平曲線為例，考慮久期中性下，通過買入5個(gè)單元的IRS-Repo1Y和賣出1個(gè)單元的IRS-Repo5Y來實(shí)現(xiàn)做平曲線的目標(biāo)。由于平倉(cāng)往往是反向操作，因此總收益取決于IRS-Repo5Y和IRS-Repo1Y互換利率的變化，而平倉(cāng)前需要承擔(dān)資金成本的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，平倉(cāng)前，頭寸的凈現(xiàn)金流為：

Carry=5×（FR007-SwapRate_1Y ）-（FR007-SwapRate_5Y ）

因此，資金成本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)來源于FR007-SwapRate_1Y和FR007-SwapRate_5Y的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。而從歷史走勢(shì)來看，上式中Carry值很可能出現(xiàn)為負(fù)的情形，即做平曲線要承擔(dān)資金成本。如果Carry值是負(fù)的，持有時(shí)間越長(zhǎng)，損失也就越大。因此，用利率互換做平曲線面臨時(shí)間成本的問題，如果利差沒有在短時(shí)間內(nèi)快速下行，足以覆蓋做平曲線的資金成本，策略可能就不可行。

在計(jì)算收益的時(shí)候，除了曲線變平程度影響收益外，短端絕對(duì)水平的變動(dòng)也影響收益，即：

Return=5×（〖SwapRate〗_1Y^*-〖SwapRate〗_1Y ）-（〖SwapRate〗_5Y^*-〖SwapRate〗_5Y ）

=[（〖SwapRate〗_1Y^*-〖SwapRate〗_5Y^* ）-（〖SwapRate〗_1Y-〖SwapRate〗_5Y ） ]+

4×（〖SwapRate〗_1Y^*-〖SwapRate〗_1Y ）

其中，*號(hào)指標(biāo)代表策略平倉(cāng)時(shí)點(diǎn)的指標(biāo)。

以最近情況為例，Carry值約為-2.12%，假設(shè)短端變化幅度分別為-5BP、0BP和5BP三種情形。在短端收益率上行時(shí)，利差不用下行太多，做平曲線就可以盈利；但如果短端收益率下行，利差就必須上行足夠多的幅度，做平曲線才能產(chǎn)生盈利。

相關(guān)分析總結(jié)

如前文所述，IRS-Repo1Y可以很好地反映貨幣政策的變化，且IRS-Repo1Y與IRS-Repo5Y是成交較為活躍的利率互換品種，而5年國(guó)債現(xiàn)券雖然與1年國(guó)債現(xiàn)券相關(guān)性較高，但構(gòu)造曲線策略時(shí)顯然不如利率互換曲線來得直接。

另外，從歷史上幾個(gè)緊貨幣時(shí)期可以看到，利率互換曲線的最大變平幅度顯著大于國(guó)債現(xiàn)券曲線的幅度，即利率互換曲線策略的收益空間更大。

因此，在緊貨幣時(shí)期，優(yōu)選利率互換操作來博弈曲線變平，但必須注意資金成本的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；而在選擇國(guó)債期貨操作曲線策略時(shí)，需要注意TF合約和T合約頭寸的配比、基差風(fēng)險(xiǎn)等問題。