債券市場還要調整多久？

孫濤+王強松

通過對比近三次債市調整不難發現，本輪債市調整時間跨度尚短于前兩次，且調整幅度也小于前兩次。

預計央行將維持流動性緊張，以抑制城商行、農商行等機構資產端的快速擴張。

考慮到去杠桿將是未來政策的主旋律，且當前仍存在較多杠桿交易，未來債市可能更多會出現急跌慢漲的態勢，

在經歷了史無前例的兩年多的債券牛市后，以監管層將理財納入MPA考核為開端，在國海某券商“蘿卜章”事件、美聯儲加息預期升溫等多重利空因素下，債券市場出現快速調整，調整速度和幅度遠超市場預期，機構投資者紛紛高呼債災到來。進入2017年以后，在天量的信貸數據以及監管中性偏緊的貨幣政策態度下，債券市場開始新一輪的調整。

本文試圖通過對2010年以來數次債券熊市的進行回顧與總結，對比每次債市調整的幅度，理解通過分析債市每次調整的主要驅動因素，來思考央行貨幣政策轉變的深層次原因，以此預測2016年10月份以來的本輪熊市將會調整的幅度和持續的時間，從而以更好地的進行債券投資。

一、本輪債市調整幅度尚弱于前兩次，時間短于前兩次

對于債市調整的描述，可以從調整的幅度和持續時間來進行對比在本輪債券市場調整前，銀行間市場在近年主要經歷了兩輪調整（見圖1）。

首先第一輪來看是2010年7月至2011年2月的第一次債市調整情況。2010年上半年，債市收益率震蕩下行。在10年期國債收益率自2010年7月14日到2011年2月10日，10年國債收益率到達從3.17%的低位。隨后利率開啟調整，到2011年2月10日，10年國債收益率到達上升至階段性高點4.12%。這輪債市調整，持續了時間7個月時間，調整幅度達為94BP。

第二輪是在自2013年5月至2013年11月2013年5月開啟的第二次債市調整前，。債市收益率基本處于下行過程中，2013年5月債市收益率開始走平。從2013年5月23日開始，10年期國債收益率從3.41%的位置開始調整走高，這次在以“錢荒”為特征的債市調整中，長端收益率在短端收益率快速上行的推動下迅速走高，在到2013年11月20日達到階段性高點4.72%。這輪，債市調整時間為持續了6個月時間，調整幅度達為131BP。

本輪債市調整自2016年10月債市開啟調整前， 債市在“資產荒”邏輯下，債券收益率在2016年二季度和三季度基本上震蕩下行。2016年10月份時，10年期國債利率收益率逼近歷史低位，10年國債到期收益率最低下探至2.67%。在隨后開啟的債市調整中，10年國債利率；之后在2017年2月6日創下階段性新高3.49%。截至3月中旬，本輪調整目前持續了四個來5個月，區間最大調整幅度為82BP。

通過對比近三次債市調整容易不難發現，本輪債市調整時間跨度尚短于前兩次，比前兩次調整的時間短2-3個月；且本輪債市調整幅度也小于前兩次調整。從債市調整后10年國債收益率所達到到達到的絕對值來看，本次調整中后10年期國債收益率高點為3.49%，比2011年2月的高點低63BP，比2013年11月的高點低123BP。

二、三次債市調整的主要歷程及驅動因素比較

對于債市調整的統計結果比較，可以對當前債市調整幅度有一個初略的認識。從債市的影響因素進行分析，能夠對債市調整有更理性、客觀的認識，從而為我們判斷未來債市的走勢提供有意義的依據。

2.1 （一）加息政策帶來了與第一次調整

1.背景及原因

在遭遇金融危機背景下，我國政府推出了“四萬億”經濟刺激計劃，社融數據同比增速在2009年和2010年快速攀升，CPI指數從2009年7月的-1.8%逐漸走高，由負轉正，并在2010年7月突破3%的關口。隨著經濟增長的走穩，央行提出要保持合理的社會融資規模，管理通貨膨脹預期的重要性提升。

2.債市調整與貨幣政策轉向

2010年7月至2011年2月，債市調整可細分為三個波段：第一波為2010年7月至9月，第二波為20130年10月至12月，第三波為2011年1月至2月。

2010年7月至9月，經濟下行的壓力有所緩解并有企穩跡象，工業增加值增速下滑的趨勢在三季度發生改變，轉為走平走穩（見圖2）。通脹壓力顯現，8月CPI已上升至3.5%，市場預期央行可能通過加息來抑制通脹。期間10年期國債收益率略有上升，緩慢抬升至3.33%左右。

2010年10月至12月，經濟增長基本平穩，但通脹上漲幅度明顯，10月CPI攀升至4.4%，且有繼續上行的壓力。央行采用了緊縮貨幣政策，通過加息等手段抑制通脹，成為債市調整的主因。2010年10月19日，央行上調存款和貸款利率，存貸款利率均加息20個基點，為2008年降息周期以來的首次加息。此外，央行在2010年11月、12月共三次上調存款準備金率，累計上調幅度達150個基點。準備金率上調也引發了市場流動性收緊的情況，貨幣市場利率中樞明顯抬升，10年期國債收益率從3.33%的位置最高上升至4.0%。2010年7月至2011年2月的債市調整可細分為三個波段，第一波為2010年7月至9月，第二波為2013年10月至12月，第三波為2011年1月至2月。

在2010年7月至9月的第一波調整中，經濟下行的壓力有所緩解，并且有企穩跡象，工業增加值增速下滑的趨勢在三季度發生改變，轉為走平走穩（如圖2所示）。而市場同時擔憂通脹水平上升，8月通脹水平已上升至3.5%，市場預期央行可能通過加息來抑制通脹。市場的擔憂在經濟下行和通脹上行這兩間切換，期間10年國債利率略有上升，緩慢抬升至3.33%左右的位置。

在2010年10月至12月的第二波調整中，經濟增長基本平穩，但通脹水平上漲幅度明顯，10月CPI攀升至4.4%，且有繼續上行的壓力（見圖2）。央行采用了緊縮貨幣政策，通過加息等手段抑制通脹，成為債市調整的主因。在2010年10月19日，央行上調存款和貸款利率，存貸款利率均加息20個基點，為2008年降息周期以來的首次加息。此外，央行在2010年11月、12月共三次上調存款準備金率，累計上調幅度達150個基點。準備金率上調也引發了市場流動性收緊的情況，貨幣市場利率中樞明顯抬升（見圖4）。在貨幣政策收緊、流動性收緊雙重夾擊下，10年國債利率從3.33%的位置最高上升至4.0%。貨幣政策轉向對債市的影響是最大。

在2011年1月到至2月的第三波調整中，經濟延續2010年四季度以來的平穩走勢；通脹在2010年12月短暫回落，但是隨著2011年春節的來臨，通脹壓力繼續籠罩市場。央行在2011年1月上調準備金率50個基點，并在2月9日再次加息；債市調整到達本輪高點4.12%。

在本輪債市調整中，經濟基本處于平穩運行狀態，央行為管理通貨膨脹而收緊貨幣政策，期間加息三次，四次上調存款準備金率，也多次上調公開市場操作正回購利率正回購也多次上調，引發了本輪債市調整。

2010年7月開啟的這輪債市調整，經濟基本處于平穩運行狀態，央行為管理通貨膨脹而收緊貨幣政策，期間加息三次，四次上調存款準備金率，公開市場操作正回購也多次上調，引發了本輪債市調整。

（二）政策收緊治整治“非標”帶來與第二次調整

1.背景及原因

2012年四季度和2013年一季度，國內M2增速上升至16%左右的高位，M2增速接近GDP增速的兩倍，其中以非標融資為代表的債務快速上升引發監管層的擔憂。

銀監會在2013年3月發布《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，規定理財資金投資非標準化債權資產的余額在任何時點均以理財產品余額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限。當時，銀行同業負債和同業資產久期之間存在明顯的期限錯配，流動性收緊和同業負債成本上升是迫使銀行機構主動減少非標配置的有效途徑。從制度上對非標進行約束一直持續到2014年5月，人民銀行和銀監會等五部委聯合發布《關于規范金融機構同業業務的通知》，要求穿透后按照基礎資產性質計提風險權重，從根本上對非標進行了治理。

2.債市調整與貨幣政策轉向

在2013年5月至2013年11月的債市調整中。，按照基本面的變化情況可以劃分為兩個階段：2013年5月至7月的第一波調整，和2013年8月至11月的第二波調整。

在2013年5月至7月的第一波調整中，經濟基本面因素仍利多債市，工業增加值在5月、6月份不斷走低，通脹水平也比較溫和（如見圖63）。但此時央行的貨幣政策已開始邊際收緊，但市場對央行強硬的態度理解不夠。央行在5月份重啟3個月期限的央行票據回收流動性，即使在資金面緊張的狀態下央行也沒有停止流動性回籠，并在7月啟用3年期中央銀行票據凍結到期流動性。市場流動性一直處在緊張的狀態，6月20日當天，銀行間資金面出現大幅飆升，DR007回購利率盤中最高上升至28%。在流動性極度緊張的沖擊下，10年國債收益率從3.48%跳升至3.70%。。5月份，央行重啟3個月期央票回收流動性，即使在資金面緊張的狀態下也沒有停止流動性回籠，并在7月啟用3年期央票凍結到期流動性。市場流動性一直處在緊張的狀態，6月20日當天，銀行間資金面出現大幅飆升，DR007回購利率盤中最高上升至28%。在流動性極度緊張的沖擊下，10年期國債收益率從3.48%跳升至3.70%。從2013年5月下旬至6月底，國債期限利差從55BP左右壓至0BP后，一度出現利率曲線倒掛。流動性超市場預期的緊張引發債市脈沖式地調整。

在2013年8月至11月的第二波調整中，國內經濟基本面出現了明顯的改善，市場之前擔憂貨幣市場利率大幅調整可能推高實體融資成本，從而沖擊實體經濟；但是7月和8月的工業增加值連續走高，7月為9.7%，8月為10.4%，經濟基本面的改善打破了前期支撐多頭的內心的最后一道防線。通脹數據也在9月明顯回升至3.1%，通脹壓力開始浮現。以此與此同時，央行繼續維持偏緊的貨幣政策態度，9月央行在公開市場壓縮流動性投放量，10月和11月開始從公開市場凈回籠流動性，逆回購投放流動性的操作也時有間斷。市場資金面利率起伏波動，市場預期不穩定，流動性一直維持偏緊的狀態。經濟企穩、貨幣政策收緊、流動性偏緊，三重利空因素疊加推動債市調整，10年期國債收益率在11月上升至4.72%的高位。8月至11月，10年期國債利率收益率上升了100BP，這段期間的調整為2013年債券熊市中最慘烈的時期。

在2013年的債市調整中，最讓市場超預期的內容是，央行在經濟整體面臨下行壓力、通脹不高時，為了控制以非標擴張帶來的債務杠桿上升，貨幣政策毅然邊際收緊。央行整治“非標”而進行的政策收緊，最終引發了“錢荒”和債市調整。

2.3 （三）“去杠桿、防風險”帶來與第三次調整

1. 1.背景及原因

2016年三季度，在國內經濟下行壓力短期企穩內得到緩解，貨幣政策邊際開始收緊。貨幣政策邊際收緊的深層次原因主要有兩點：一是樓市資產泡沫，二是金融機構加杠桿問題。

在2016年7月中央的政治局會議會議上，首次提出了“抑制資產泡沫”。在此前經濟下行壓力較大的時期時候，國內地產政策通常一般會比較寬松。從2015年下半年開始，居民加杠桿買房行為增加，一方面表現為居民中長期貸款開始攀升，另一方面表現為居民中長期貸款占新增人民幣貸款比重節節攀升，在2016年上半年，該比重上升至50%的水平（如圖17）。居民加杠桿買房有利于降低地產庫存水平，但國內地產價格在城市之間分化加劇由此，部分城市資產泡沫問題凸顯。，一線城市新建住宅價格在2016年上半年的月同比增速超過30%，二線城市新建住宅價格月同比增速接近20%，但三線城市價格波動較小。漲價帶來的“財富效應”引導生產要素聚集地產相關行業，投機住宅之風引導導致資金脫實向虛，部分城市地產泡沫問題顯現，同時社會輿論壓力較大。2016年10月迎來了，超20個城市“限購限貸”政策密集出臺，信貸政策和貨幣政策收緊跟進響應，“防風險、去杠桿”成為政策主旋律。

金融加杠桿的問題主要表現為兩方面。一是大量機構通過“短借長投”投資債市，再通過債券質押融資加杠桿投資債市，高杠桿運作現象普遍，2014年和2015年回購市場成交量連續攀升。二是以“同業存單—同業理財—債券投資”為特征的金融體系快速擴張，同業存單發行從2015年下半年開始放量，2016年末托管總量達到6.28萬億元；2016年上半年銀行同業理財凈增1.02萬億元。由于銀監體系和證監體系下對投資杠桿要求不同，委外可以實現監管套利，銀行委外規模迅速增加。

2.債市調整與貨幣政策轉向

2016年第三次債市調整的大背景是國內經濟下行壓力短期緩解，國內經濟在2016年三季度開始走穩，工業增加值在6%上方窄幅波動，通脹水平整體溫和，PPI同比增速由負轉正，通脹壓力不大。隨著房地產市場的暴漲，監管越來越強調防止價格泡沫，“防風險、去杠桿”成為政策主旋律。8月開始央行在公開市場陸續重啟14天和28天逆回購、停止3月期MLF操作、收緊流動性加大貨幣市場資金波動。市場資金面波動幅度較大，且貨幣市場利率中樞不斷抬升。市場對后市資金面收緊的預期比較一致。2016年12月，在基本面出現改善，美國加息和“國海代持”事件等多重因素影響下，市場又出現了以流動性極度緊張為特征的債市調整，10年國債在兩周時間上升約40BP。

在2017年春節前后，央行先后上調逆回購、MLF和SLF的利率，市場進一步確認貨幣政策回歸中性，債市調整達到階段性高點3.49%。

隨著房地產市場暴漲和金融加杠桿問題，監管越來越強調防止價格泡沫，并開始溫和收緊貨幣政策。2016年8月，央行在公開市場陸續重啟14天和28天逆回購、停止3個月期MLF操作、收緊流動性。貨幣市場利率中樞不斷抬升，市場對后市資金面收緊的預期比較一致。2016年12月，在基本面出現改善，美國加息和某券商代持事件等多重因素影響下，市場又出現了以流動性極度緊張為特征的調整，10年期國債收益率在兩周時間上升約40BP，針對金融加杠桿的問題，2016年8月后央行開始溫和地收緊貨幣政策，表現為貨幣市場資金波動加大且貨幣市場利率中樞逐步抬升。資金波動加劇使得債市投資機構對負債擔憂增加；貨幣市場利率中樞上移壓縮套利空間。流動性收緊和貨幣市場資金成本上升推動債市調整，侵蝕交易型機構的資本利得。2016年四季度的債市調整，因為12月美國加息和“國海代持”事件沖擊而加劇，部分機構因流動性緊張而被動賣出資產，拋壓形成市場恐慌，高杠桿投資機構投資損失嚴重。債市杠桿整體得到控制，銀行間質押式回落成交規模有所回落。2016年12月，央行正式宣布將表外理財納入廣義信貸范圍，從2017年一季度開始考核。央行采用宏觀審慎評估框架來對表外理財的規模和增速進行約束。2017年1月，市場傳同業存單或納入同業負債范圍，這樣就可采用“127號文”中同業負債不超過銀行總負債三分之一這條約束同業存單。目前這條雖然沒有落實，但表明監管層已經考慮適當約束同業存單的發行規模。在2017年春節前后，央行先后上調逆回購、MLF和SLF的利率，市場進一步確認貨幣政策回歸中性，債市調整達到階段性高點3.49%。

（四）對三次債市調整的簡要總結

通過比對三次債市調整影響因素，可以發現以下特點：（1）一是貨幣政策收緊需要以經濟增速企穩或者改善為基礎。；（2）二是貨幣政策轉變轉向是債市調整的最直接的原因，且貨幣政策轉向的過程債市調整幅度較大，在2010年第一債市調整中，貨幣政策采用了加息這種典型的緊縮政策；而在2013年和2016年的貨幣政策調整中，貨幣政策采用了邊際收緊方式，公開市場量、價均調整，公開市場成為觀察央行政策微妙變化的窗口，量上有流動性總量上的控制，價上有貨幣政策利率的調整（見表1）。

三、貨幣政策轉向的原因比較

貨幣政策轉向往往成為債市調整的最直接原因，國內貨幣政策的目標包括經濟增長、通貨膨脹、國際收支平衡以及改革和金融穩定。貨幣政策需要在多個目標之間尋找平衡，經濟增長這個目標一直放在首要位置，其他目標會隨著經濟、金融形勢的變化調整優先級。在三次債市調整背后，對應的貨幣政策調整目標各不相同，下文分別進行討論。

3.1 通脹壓力帶來2010年的貨幣政策收緊

遭遇金融危機期后，政府在經濟內憂外患的情況下推出了“四萬億”經濟刺激計劃，社融數據同比增速在2009年和2010年快速攀升，通過貨幣投放量角度可以觀測這一情況，期間M2同比增速在2009年長期維持在30%左右，極度寬松的貨幣政策的“后遺癥”在2010年逐漸顯露，CPI指數從2009年7月的-1.8%逐漸走高，由負轉正，并在2010年7月突破3%的關口。在經濟增長出現走穩的時候，政府管理層對寬松政策有了更加理性的態度，央行提出要保持合理的社會融資規模，管理通貨膨脹預期的重要性提升，央行在2010年四季度收緊了貨幣政策，啟動了加息和升準。在2010年10月19日，央行上調存款和貸款利率，存貸款利率均加息20個基點，為2008年降息周期以來的首次加息。此外，央行在2010年11月、12月共三次上調存款準備金率，累計上調幅度達150個基點。準備金率上調也引發了市場流動性收緊的情況，貨幣市場利率中樞明顯抬升（見圖4）。在貨幣政策收緊、流動性收緊雙重夾擊下，10年國債利率從3.33%的位置最高上升至4.0%。貨幣政策轉向對債市的影響是最大。

通脹壓力一直延續到2011年10月，通脹數據和工業增加值數據均回落，才結束貨幣政策收緊的狀態。2011年11月，央行下調法定存款準備金率成為貨幣政策重回寬松的標志。

3.2 “抑制同業業務快速擴張”使2013年的貨幣政策收緊

2013年央行貨幣政策收緊是為了抑制“非標”快速擴張，限制信用快速擴張。在2012年四季度和2013年一季度，國內M2增速上升至16%左右的高位，M2增速接近GDP增速的兩倍，其中以非標融資為代表的債務快速上升引發監管層的擔憂。

銀監會在2013年3月發布《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（8號文），規定理財資金投資非標準化債權資產的余額在任何時點均以理財產品余額的35%與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%之間孰低者為上限。非標融資通過“買入返售金融資產”科目進入同業資產的配置范圍，通過觀察上市銀行的“買入返售金融資產”科目的同比增速對非標擴張情況窺見一斑（見圖16）。銀行的同業負債和同業資產久期之間存在明顯的期限錯配，流動性收緊和同業負債成本上升是迫使銀行機構主動減少非標配置的有效途徑。央行貨幣政策收緊從盈利模式上壓制非標投資，制度上約束非標直到2014年才完成。2014年5月，央行和銀監會等五部委聯合發布《關于規范金融機構同業業務的通知》（即“127號文”），要求穿透后按照基礎資產性質計提風險權重，從根本上對非標進行了治理。

3.3 降杠桿帶來2016年貨幣政策收緊

2016年三季度，在經濟短期企穩，貨幣政策邊際開始收緊。貨幣政策邊際收緊的深層次原因主要有兩點：一是樓市資產泡沫，二是金融機構加杠桿問題。

在2016年7月的政治局會議上，首次提出了“抑制資產泡沫”。在經濟下行壓力較大的時候，國內地產政策一般會比較寬松。從2015年下半年開始，居民加杠桿買房行為增加，一方面表現為居民中長期貸款開始攀升，另一方面表現為居民中長期貸款占新增人民幣貸款比重節節攀升，在2016年上半年，該比重上升至50%的水平（如圖17）。居民加杠桿買房有利于降低地產庫存水平，但國內地產價格在城市之間分化加劇，部分城市資產泡沫問題凸顯。一線城市新建住宅價格在2016年上半年的月同比增速超過30%，二線城市新建住宅價格月同比增速接近20%，但三線城市價格波動較小。漲價帶來的“財富效應”引導生產要素聚集地產相關行業，投機住宅之風引導資金脫實向虛，部分城市地產泡沫問題顯現，同時社會輿論壓力較大。2016年10月迎來了超20個城市“限購限貸”政策密集出臺，信貸政策和貨幣政策收緊跟進響應。

金融加杠桿的問題主要表現為兩方面。一方面是從2014年以來的債券牛市，大量機構通過“短借長投”投資債市，再通過債券質押融資加杠桿投資債市，高杠桿運作現行普遍。銀行間質押式回購市場一定程度上被視為資金融入市場，14年和15年回購市場成交量連續攀升可以從側面印證融資盤的增加（見圖19）。另一方面是以“同業存單-同業理財-債券投資”為特征的金融體系快速擴張。2015年下半年以來，以城商和農商行為主的中小銀行通過同業存單主動負債做大規模，資產端配置同業理財進行套利，理財通過直接投資或者委外投資配置債券。同業存單發行從2015年下半年開始放量，2016年滾動發行規模達到13.0萬億，年末托管總量達到6.28萬億。2016年6月的銀行理財數據顯示，同業理財在16年上半年凈增1.02萬億。銀行表內資產的擴張和銀行表外理財規模的快速擴張加大了對債市的配置力度，也使得銀行委外規模迅速增加。因為銀監體系和證監體系下對投資杠桿要求不同，委外可以實現監管套利，放大投資杠桿比例。金融體系通過同業存單、同業理財方式，形成了對債市的杠桿投資。

針對金融加杠桿的問題，2016年8月后央行開始溫和地收緊貨幣政策，表現為貨幣市場資金波動加大且貨幣市場利率中樞逐步抬升。資金波動加劇使得債市投資機構對負債擔憂增加；貨幣市場利率中樞上移壓縮套利空間。流動性收緊和貨幣市場資金成本上升推動債市調整，侵蝕交易型機構的資本利得。2016年四季度的債市調整，因為12月美國加息和“國海代持”事件沖擊而加劇，部分機構因流動性緊張而被動賣出資產，拋壓形成市場恐慌，高杠桿投資機構投資損失嚴重。債市杠桿整體得到控制，銀行間質押式回落成交規模有所回落。2016年12月，央行正式宣布將表外理財納入廣義信貸范圍，從2017年一季度開始考核。央行采用宏觀審慎評估框架來對表外理財的規模和增速進行約束。2017年1月，市場傳同業存單或納入同業負債范圍，這樣就可采用“127號文”中同業負債不超過銀行總負債三分之一這條約束同業存單。目前這條雖然沒有落實，但表明監管層已經考慮適當約束同業存單的發行規模。

四、本輪債市調整仍未何時結束

基于前文的上述分析，以下從2016年貨幣政策收緊所需要應對的問題目的出發，來思考政策收緊的目標是否達到，以判斷債市調整是否結束。同時，力圖從貸款和債券的替代效應來看，可通過分析國債與一般貸款的可比較收益率，探尋債市調整頂部的可能頂部位置。

（一）4.1 金融去杠桿仍未結束

對于債券投資加杠桿的問題，央行周期性地收緊流動性，控制貨幣市場與利率債的利差水平（見圖21）。在2016年四季度，央行逐漸收緊流動性，R007的10日移動平均值呈現趨勢性地上升，基本與10年國債收益率的10天移動平均同步，10年期國債收益率與貨幣市場資金成本的利差并未明顯走闊。但是，2017年1月、2月10年國債收益率與貨幣市場資金成本的利差明顯走闊。因為由于2016年12月末的財政存款投放、以及央行為春節而投放的流動性，讓貨幣市場資金成本大幅回落，利差有重新走闊。通過計算10年國債10日移動平均與R007的10日移動平均的利差發現，從2016年11月、12月的利差水平只有10BP左右，上升到2017年1月份、2月份利差水平恢復到的40BP左右，利差水平重新走闊，使得“短借長投”的套利策略又開始有效（見圖4）。由于債市投資去杠桿過程存在反復，央行未來有必要維持市場資金面的緊平衡，維護流動性收緊的預期，進一步推動市場去杠桿。

同時，當前同業存單是城商行、農商行實現資產負債表擴張的利器，其規模的快速擴張并未得到完全約束。從同業存單的發行量來看，除2016年11月同業存單凈融資量負增長，在2016年12月、2017年1月和2月，同業存單的凈融資量均維持在正增長，且同業存單的總發行量有持續上升趨勢。不過，流動性緊張和貨幣市場資金成本推高了同業存單發行成本，城商行、農商行的資產久期明顯比同業存單久期更長，中小銀行資產規模收縮需要時間，控制同業存單規模擴張不會一蹴而就，就像控制非標擴張一樣需要一個過程。若將同業存單納入同業負債，將從制度上約束同業存單的規模擴張。從“同業理財-—同業存單”的套利模式來看，該套利模式在2016年四季度后基本消失（如圖225），流動性緊張和貨幣市場資金成本推高了同業存單發行成本。收益與成本倒掛，有利于中小銀行機構主動控制同業存單發行。此外，未來三個月同業存單的到期規模達到3.6萬億元，同業負債到期壓力較大，同業負債成本居高南下難下；預計央行將維持流動性緊張，才能讓以抑制城商行、農商行不在等機構資產端實現資產的快速擴張。

（編輯注：在兩個圖的左軸上方都加上“%”，在圖4右軸上方加上“BP”，圖4中綠色圖例后加“（右軸）”，圖4中藍色和紅色圖例后加“（左軸）”）所以說，針對債市加杠桿和同業存單問題，貨幣政策有必要維持偏緊的狀態，適度收緊流動性。同業存單的擴張問題并未得到解決，同業存單規模制約涉及城商行、農商行資產規模收縮，需要一個過程。對同業存單發行，制度仍有完善的空間。債市繼續壓縮杠桿以及同業存單壓縮導致的債市邊際配置力量減少都將影響債市，債市調整的過程并未完全結束。

4.2 （二）經濟基本面仍保持平穩

從經濟基本面來看，過去幾年的基本面都呈現出一季度增長、二季度回落的態勢。今年是否會延續這一態勢，未來一段時間地產投資增速是否會回落及回落幅度將會是關鍵。由于2016年PPI的由負轉正，帶來工業企業利潤的改善和經營狀況的好轉，工業企業去庫存取得良好一定的效果。；PMI連續六個月維持51%以上，工業企業甚至出現一些主動庫存的良好跡象，制造業投資回暖可以期待。2017年初，各省基建項目投資計劃公布，隨著各級政府換屆完成，各省對于基建投資穩投資的態度鮮明，且預計投資的規模比較樂觀；PPP項目入庫和落地率均有提高，微觀數據中挖掘機銷售超預期即為佐證。

相對而言，地產投資增速的回落幅度成為影響投資的最大的變數。地產調控政策從2016年10月開始，在地產銷售增速因為高基數而明顯下滑的時候，投資增速仍未明顯拐頭向下。2016年地產銷售額增速大幅高于銷售面積增速帶來的盈利結余，延遲了地產投資增速的回落。2015年四季度和2016年前兩月地產投資增速的低基數效應明顯。2017地產投資增速在二季度高基數下是否回落需要重點關注。

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通貨膨脹水平在2017年2月、3月因為翹尾因素將會回落，在可預見的未來三個月時間內，通脹壓力整體溫和。近期匯率貶值壓力較去年12月明顯有所好轉，美國、英國經濟基本面改善也利好出口貿易。外部環境對國內貨幣政策的約束有所放松減弱。

央行《2016年第四季度中國的貨幣政策執行報告》對于國內經濟形勢的表述為“經濟下行壓力減輕，運行總體平穩”，表明央行對經濟的信心有所增強，二季度的經濟運行情況也是央行判斷和調整貨幣政策的基礎。央行副行長易剛易綱表示貨幣政策要保持穩健中性，中性的態度內涵就是不緊不松。加息這種偏緊的貨幣政策態度與基本面平穩、通脹水平溫和的基本面有所不符，且有可能打擊剛剛企穩的經濟基本面。偏松的貨幣態度政策又與抑制資產泡沫、防范金融風險的方向有所不符矛盾，，央行官員張曉慧及徐忠最近對貨幣政策的發言中，對2010年到2016年偏寬松的貨幣政策有反思，偏寬松的貨幣政策可能加劇了國內經濟結構性矛盾。，所以監管層的態度可能是偏向讓經濟在“不緊不松”的狀態下運行。這，并不表示監管層不作為；，在經濟基本面平穩的“窗口期”，預計監管層將抓住時機，著力解決金融與實體經濟失衡的問題，進一步推進金融去杠桿，處理一些“風險點”，強化監管制度，作為“穩中求進”的“進”。

整體來說，基本面和政策面對債市的影響偏空。除此之外，從經濟基本面和貨幣政策這兩點來理解本次債市調整頂點位置，由表二可知，第三次債市調整的過程中，通脹壓力整體小于第一次和第二次，經濟基本面整體也弱于當時的情景，所以本輪調整目前仍弱于前兩次。

4.3 （三）債市10年期國債收益率的頂部位置或在3.7%

從企業是債券和信貸的主要需求方企業來說，信用資質高的企業對利率變化敏感，在債券和信貸這兩個融資渠道中會選擇較低成本的融資方式，所以債券和信貸兩者之間存在一定的替代關系。從銀行資產配置的角度出發，債券與信貸均是可配置的資產，理論上銀行在債券和信貸資產上會優先配置兩者中高收益率的資產。基于以上兩點分析，我們下文嘗試從貸款利率角度探索債券收益率的頂部位置。

先用單一時點的數據來舉例分析。以2017年2月28日的國債、利率債收益率為例，貸款利率選擇央行《2016年第四季度中國貨幣政策執行報告》中的最新一般貸款利率來進行對比。因為債券、貸款涉及稅收和資本金占用問題，所以本文用剔除稅收成本、資本占用成本后的可比較收益來進行分析。計算結果如表32所示。國債、國開債的可比較收益率比一般貸款分別高61BP、37BP。

接下來本文選擇2010年1月至2017年2月這個時間區間，分別計算10年期國債、10年國開債以及一般貸款利率的可比較收益率，再計算10年期國債與一般貸款可比較收益率的利差水平，得到圖256；最后計算10年期國開債與一般貸款可比較收益率的利差水平，得到圖267。

從圖256可以獲得兩點有參考價值的經驗：（1）一是國債調整的頂部位置與“10年期國債--—一般貸款”利差的峰值保持高度一致；（2）二是利差的第一個峰值位置位于2011年2月10日，時間與2010年第一次債市大調整的高點時間重合，利差峰值為103BP；利差的第二個峰值位于2013年11月20日，時間與2013年第二次債市大調整的高點時間重合，利差峰值為104BP；利差的第三個峰值位于2017年2月6日，時間與第三次債市大調整的高點時間重合，利差的峰值為81BP。

但不過，從圖7來看，10年期國開債并沒有表現出這個經驗類似現象，從圖26可以發現，其與一般貸款可比較收益率的利差的峰值僅與2013年第二次債市調整的高點時間重合，但是利差峰值對第一次債市調整和第三次債市調整沒有反應。

基于對國債與一般貸款可比較收益率的利差分析，可以用利差峰值來判斷債市調整幅度，：當利差出現峰值的時候一般處于債市的調整期，當前兩次債市調整到達頂點的時候10年期國債與一般貸款的可比較收益率的利差峰值位于103～-104BP左右。在目前第三次債市調整中，利差的峰值為81BP，目前，仍低于前兩次25BP左右，所以本文筆者認為短期內債市10年期國債收益率的調整頂點為3.80%附近，。考慮到各種監管政策特別是關于資產管理業務相關政策可能隨時出臺，由此會帶來的短期流動性沖擊，我們認為峰值也可能會高于3.8%。

除此之外，從經濟基本面和貨幣政策這兩點來理解本次債市調整頂點位置，由表二可知，第三次債市調整的過程中，通脹壓力整體小于第一次和第二次，經濟基本面整體也弱于當時的情景，所以本輪調整目前仍弱于前兩次。

總體來看，我們認為本輪的債市調整仍未結束，以10年國債為例，我們認為其短期頂部位置為3.8%附近。從時間來看，我們認為由于本次債市調整僅僅4個月，相比于歷次調整時間明顯偏短，且不管從經濟基本面還是政策監管意圖來看，我們認為短期轉向的可能性較小，因此我們認為當前調整仍將會持續。考慮到去杠桿依然將是未來監管政策的主旋律，且當前債市仍存在較多杠桿交易，因此未來債市可能更多會出現急跌慢漲的態勢，債市交易依然需要保持謹慎。