交易換手率：一個觀測利率趨勢的可量化邏輯

羅成金+劉彪

新春伊始，金融防風險已成為2017年的重要話題，但市場對于如何去杠桿、如何理解流動性問題卻仍有些霧里看花，中長期利率走勢更是撲朔迷離。然而，從理論角度和實際歷史情況來看，利率走勢的規律并非無跡可尋。本文試圖從換手率的角度探索一個可觀測利率趨勢的量化邏輯。

經濟名義增速與利率趨勢回眸

利率本質上由經濟名義增速決定，理論上來說，利率與經濟名義增速應步調一致，然而近年來我國經濟名義增速與利率走勢卻參差不一。如圖1所示，2008年以來，我國GDP名義增速和10年國債收益率兩條曲線在絕大部分時間段內的走勢是同向的，但圖中虛線所示區間曲線趨勢相背離。

回眸2010年，經濟滯脹局面初現，國內公開市場發行利率上行、法定準備金率上調、超預期加息，貨幣政策面緊縮；房地產市場調控新政、過熱的經濟增長無以為繼，經濟面悲觀。另一方面，“次貸危機”后的國際經濟經過3年左右的休養生息原本出現了緩慢復蘇、逐步回升的微弱轉機，但卻又意外遭受“歐債危機”重創。內外因素綜合作用下，最終收益率曲線走出了短暫背離后快速回歸的態勢。2013年，美國經濟有驚無險，我國經濟震蕩下行，但貨幣緊縮政策帶來了兩輪“錢荒”，10年國債收益率經歷了快速且大幅的異常上行。

“背離”并非經濟學原理的錯誤，而是在于條件假設的有效性出現了問題：

一方面，我國經濟并非是完全的市場化經濟，“有形的手”在一定時期內可能占據主導力量，背離是政策主動選擇的結果；

另一方面，我國經濟并非完全獨立的經濟體，人民幣并非世界貨幣，在匯率相對穩定的前提下，人民幣利率不可能完全脫離美元利率走勢走出獨立行情（如圖2所示）。

交易換手率邏輯

交易的價值在于發現價格，無信用風險債券的價格僅由利率所決定。債券交易情況既是國際國內經濟形勢和政策環境的市場體現，也是市場風險（即利率）和信用風險的綜合表現，而其中包含的市場風險因素也使經濟名義增速和利率的背離變得有跡可循。

（一）交易換手率定義

本文將交易換手率定義為現券成交量與債券托管總量的比例。鑒于我國地方政府債推出時間短、體量相對較大，絕大多數債券用途為置換地方政府債務，二級市場幾乎無流通，債券融資特性遠遠大于交易特性，本文在計算交易換手率時剔除地方政府債。圖3為2008年至2016年按月統計的日均交易換手率變化曲線。

（二）債券收益率與交易換手率的關聯

本文將國債收益率簡化為經濟名義增速和交易換手率兩個量化要素，具體表述為：

R（t）=αY（t+t_1 ）+f（D（t+t_2））

其中，t為時間，R（t）為模擬10年期國債收益率，Y（t）為經濟名義增速，D（t）為交易換手率，f（D（t））為交易換手率相關修正因子，α為國債收益率與經濟名義增速線性相關的修正參數，即R（t）=αr（t）。

從圖1和圖3對比不難發現：

a.當交易換手率持續過低或過高時，利率與經濟名義增速均出現背離走勢；

b.交易換手率過高時，利率被低估；交易換手率過低時，利率被高估。

本文經仿真測算，進一步將R（t）表述為如下表達式：

R（t）=Y（t）+12arcsin（2/3 （1.23-100D（t） ）^3+1/3 （1.23-100D（t） ） ）?100

從如圖4，R（t）模擬10年期國債收益率走勢與實際10年國債收益率走勢基本吻合，上述基于經濟名義增速和交易換手率的量化模型能夠有效觀測利率走勢。

從換手率邏輯看當前利率走勢

從經濟名義增速的角度來說，2015年9月至今持續上行，2015年底至2016年經歷了一段交易過度擁擠期，利率和經濟名義增速出現背離，近期利率調整為趨勢正常回歸。

2017年1月后，交易換手率與正常區間出現偏離，若交易換手率偏離持續，利率與經濟名義增速大概率出現背離，交易過度寬松，利率被高估。