經濟掩人耳目的“前高后低”

魏楓凌

如果沿著趨勢看，2017年，經濟增長在上半年已經處在低谷，金融市場的調整是在兌現已經發生的需求收縮，下半年經濟未必會更悲觀。

2017年一季度，中國GDP同比增長6.9%超出市場預期，二季度同比增速未必會下降多少。《證券市場周刊》記者對參加“遠見杯”的38家機構的分析師調查結果顯示，二季度GDP同比增速預測中值為6.8%，全年GDP增速預測中值為6.7%。從這個角度看，對中國經濟的一致預期確實可以用“前高后低”來概括。

但是，金融市場的表現和這種對經濟處在景氣高位的描述并不符合。有相當多的看法認為是市場和經濟基本面的背離以及將原因歸結于金融監管，第二種解釋也可以看作是對第一種解釋的延伸。

但是，如果從趨勢看經濟環比增長，減速已經發生，且至少在二季度很難重拾強勁動力。伴隨著國際原油價格下跌，再通脹交易從4月以來熄火，更像是對已經發生的中國經濟減速的滯后確認，而非是對下半年經濟增長的悲觀預期。

名義利率的升高和宏觀調控部門對通脹預期的快速控制，進而導致實際利率的升高，對總需求收縮的影響不可或缺。基于2016年下半年以來的政策組合，通脹風險應當是可控的，如果延續目前的政策，需求重回緊縮也并非沒有可能。

二季度以來，貨幣和財政政策從總量調控的角度看，主要政策工具都沒有變得更緊，經濟環比增長甚至可能會稍高于一季度。將經濟增長的目標定在6.5%或更高未必合理，但如果設了目標，沒有更寬松的措施出臺恐怕是難以實現的。金融監管和對地方財政的規范性監管，是否會影響到終端需求的信貸擴張，則是經濟面臨的主要不確定性。

“再通脹交易”熄火

金融市場表現出來的情況似乎和經濟“前高后低”的情況完全不一致，特別是以“再通脹”為主線的交易策略熄火。

股票市場上，上證指數在3300點附近遇到了阻力，隨后開始持續調整。如果說股票市場對宏觀經濟的敏感度不高情有可原，但是，大宗商品和債券市場在2017年一季度也和宏觀經濟的“前高”不相匹配，就說不過去了。實際上，從2016年以來的情況看，股市對經濟的敏感度其實還是在提高的。

期貨市場雖然投機者眾，但眾所周知投資框架普遍看重供求，因此仍是對經濟基本面最敏感的，實際情況是大宗商品價格下跌，南華工業品指數2月見高點后已經連跌4個月。債券市場受到金融監管的影響較大，但是債券市場反而還在2-3月出現了小幅交易性的機會，這和經濟越好、收益率上行壓力越大的邏輯也是矛盾的。

對于股票投資者來說，如果認為市場和宏觀經濟無關，那么倒也不必在意經濟的波動，做好公司基本面研究和選股并長期持有就可以了。但實際上即使是機構投資者，能長期持有的比例恐怕也不高，做一些擇時還是需要的。債券市場同樣如此，如果是純粹的配置戶，只要認可利率水平就可以配置，但是據《證券市場周刊》記者和多位銀行人士交流得到的看法是，由于目前利差較窄，連銀行這樣的傳統配置戶也要增加交易性持倉比例了。另外，期貨市場擇時的重要性就更高了。

而如果要擇時，那么其影響因素則不得不考慮到宏觀經濟的波動，這就涉及到對經濟數據理解的視角選擇了，特別是檢驗中國經濟在2017年一季度是否真的處在一個景氣度的高點。

看似前高，實則前低

宏觀經濟數據可謂“橫看成嶺側成峰，遠近高低各不同”。這里的一個問題是看同比數據和環比數據對描述經濟表現出現了背離。

用“前高后低”來形容2017年中國經濟增長是一個方面，這固然可以減少季節性因素的影響，但這反映出來的是相比于四個季度以前經濟的表現，對于描述當下趨勢而言作用有限。證券投資是看未來，而除非遇到重大的拐點，其未來運行會延續當下短期的趨勢，觀察環比增速可能對于市場參與者來說更重要。而且，環比增速的波動如果出現拐點，結合其他數據和政策更能反映經濟的短期加速和減速。

有2016年一季度基數較低的原因，2017年一季度經濟增長看起來高無可厚非，但是2017年一季度的GDP環比增速只有1.3%，不僅是過去四個季度最低的，也是自2011年以來最低的。也即是說，中國經濟增長在2017年看似的“前高”實際上是一個“前低”。

國家統計局從2011年才開始正式引入GDP季調環比增速。在初期幾年當中，由于缺乏歷史時間序列數據，公布的環比增速也難以為投資者所用。但最近兩年這一數據的價值逐漸顯現，并且反觀過去也可以回過頭來檢驗當時的市場表現，對于理解宏觀調控也應當時有幫助。

回顧歷史數據，從2011-2017年，這樣的兩者背離情況大體可以認為有三次。目前算是2016年以來同比和環比增速波動第三次背離的延續當中。看同比增速可謂十分平穩，如果看環比增速，則算是大起大落。

上一次典型的經濟增長同比和環比背離發生在2013年四季度至2015年一季度。當時GDP環比增速從1.6%回升至2.0%，但同比增速則從7.7%下降至7.0%。

如果再往前回溯，在2011年四季度至2012年二季度，GDP環比增速從1.5回升至2.2%，但是同比增速從8.8%降至8.6%。

反觀股市，雖然宏觀經濟不是唯一的變量，但2012年上半年的弱反彈，2014-2015年的牛市，2016年上漲以及目前的調整，在這幾次GDP環比和同比增速波動的背離時期，相比于經濟同比增速，股票市場的情況與環比增速所描述的經濟冷暖更接近一些。

與此同時，加強對股市的一線監管固然會影響到投資者的行為，但是總體而言，監管方向是鼓勵回歸價值投資，減少市場參與者的非理性行為，進而增加市場的有效性，結果當然是使市場向經濟基本面回歸。如果將近期的市場下跌都歸因于監管，顯然是不合適的。對于這樣的評議，其實看一看2016年的情況就可以了，當時新股發行節奏已經加快，對于違規交易的監管也絲毫沒有放松，只不過沒有出現“雄安”概念，但股市還是在上漲，這就是市場的力量。

其實，通脹也存在類似的偏差。

沿著GDP環比增長“前低”的視角繼續看通貨膨脹，2017年以來通脹環比和同比增速也會得出不一樣的結論。

當前市場比較關注PPI同比增速仍維持在6%以上這一現象，這一增速無疑屬于歷史較高的區間。但是，PPI環比增速在2016年12月達到1.6%之后，2017年前4個月都在1%以下，處在歷史中等水平，顯示工業品需求持續降溫。

CPI的環比和同比增速目前方向變化一致，同時與PPI環比變化所反映的通脹形勢也是一致的，目前CPI同比連續3個月在1%左右，4月也只有0.1%，環比增速則連續兩個月負增長，顯示再通脹目前處在收斂的階段。如果根據當前較高的PPI同比增速得出目前通脹壓力較大的結論，應當是值得商榷的。

《證券市場周刊》記者對參加“遠見杯”的38家機構的分析師調查結果顯示，二季度CPI同比增速預測中值為1.5%，全年CPI增速預測中值為1.8%。

存貨拖累經濟

一季度支出法GDP當中，資本形成總額對經濟增長的貢獻率從上季度的42.2%下降到了18.6%，對GDP同比增速的拉動從2.8個百分點下降至1.3個百分點。考慮到前面所討論的GDP同比增速有低基數的原因，一季度資本形成下滑對經濟增長的拖累是很明顯的。

然而，固定資產投資1-3月累計同比增速是9.2%，1-3月份季調環比增速依次是0.72%、0.86%、0.87%，都是自2016年下半年以來的高點。固定資產投資向好，因此，資本形成拖累經濟增長主要是存貨投資造成的。

2017年1-3月，規模以上工業企業產成品存貨累計3.88萬億元，同比增長8.2%，比2016年同期提高8.2個百分點。但是，2017年一季度末存貨相對于2016年年末下降了900億元。企業的補庫存發生在2016年三季度，到了2016年四季度就已經放緩了，如果再考慮環比邊際上的變化，那么在2017年一季度相比于2016年四季度內的增長則對GDP的拖累更加明顯。在支出法GDP當中，存貨變動是負數，相比于2016年一季度，目前只是降幅收窄。由此可以看出，下游的需求并沒有實質恢復，2016年的企業生產活動活躍度提升，一方面受到基建投資刺激；另一方面轉化為了庫存。

另一個主要的問題在于凈出口。2017年一季度，貨物和服務凈出口由2016年同期的下降轉為增長，對經濟的貢獻率由負轉正，但是貨物貿易差額降幅比2016年同期明顯擴大。造成這一變化的主要原因是貨物進口價格指數明顯高于出口價格指數，2017年一季度，貨物進口價格指數上漲14.4%，而出口價格指數上漲5.4%。如果從進出口貨運量看，2017年1-3月份進口貨運量同比增長15.8%，出口貨運量同比下降3.8%。

如果產成品庫存增長說明終端需求并不強勁，但是進口價格較快上漲，說明需求大于供給，由此得出的結論是，國內供給的壓縮和需求當中結構不平衡應當對推動進口價格上漲起到了很明顯的作用。

宏觀調控的背景

之所以會出現經濟增長和通脹的環比增速在2017年都明顯下滑的情況，和宏觀調控政策是分不開的。

供給側改革對于產能過剩行業的生產限制顯而易見。但是從產能過剩的程度來看，問題在逐步緩解。有研究人士對《證券市場周刊》記者指出，2017年一季度產能利用率應當已經處在75%以上，較2016年一季度最低點回升超過3個百分點。

宏觀調控部門對利率進行調控是從2016年三季度開始的，從地方債發行的情況看隨后應當也有所配合，從2017年一季度的信貸增長來看，可能后續又有了其他的窗口指導。在這種多管齊下的調控當中，到2016年年底，宏觀政策傳導至總需求應屬正常，而總需求的高點之后便有了通脹的高點。考慮到2017年以來還沒有重大的經濟刺激的措施出臺，不出意外的話目前總需求還在帶著通脹向下走。

由此可以引申出的另一個問題，產能利用率80%是傳統上被認為合理的水平，目前距此還有距離，去產能也就仍會繼續，供給相對于價格仍會缺乏彈性。因此，價格調控的壓力就還會在總需求政策的這一端。

從貨幣政策看，雖然金融監管最近被強調得較多，但是控通脹畢竟是排在第一位的政策目標。但是2016年的經驗表明，即使是在目前的產能利用率水平上，需求的價格彈性也是很大的，2016年需求刺激帶來了價格的快速上漲和通脹預期的上升。另一方面，私營部門投資特別是制造業的投資還處在較弱的復蘇當中，如果沒有宏觀政策的支持，經濟復蘇是難以為繼的。

目前的兩難是，供給側和需求側的協調導致為了控通脹而限制總需求擴張，但經濟下行壓力也在逐步顯現，并且很可能已經反映在了就業上。

宏觀調控最緊時刻已過，“前低”之后或有“后高”

一位參加“遠見杯”的券商分析員對《證券市場周刊》記者稱，如果二季度GDP同比增速是6.8%，那么季調環比可能在1.4%-1.5%，比一季度略高。即便考慮到一季度季調的不確定性，二季度也應當算是低位了。

考慮到供給側改革工作的重要性，擴大總需求的政策出臺不能視為存在必然性，但是這將提高經濟增速下行和失業率上升的風險。2016年下半年的基數抬高，經濟若維持當前溫和緊縮的短期趨勢，會錄得更低的同比增速。而且從結構看，吸納就業人數較多的第三產業總產出在2017年一季度下滑明顯。

從趨勢看，經濟增長在經歷了2017年上半年的“前低”之后，考慮到2017年若有擴大總需求的政策出臺也會在下半年，下半年或會有“后高”的可能。4月19日，國務院發布《關于做好當前和今后一段時期就業創業工作的意見》稱，若城鎮新增就業大幅下滑、失業率大幅攀升，要加大財政政策和貨幣政策調整實施力度，促進經濟企穩向好，確保就業穩定。

從當前的政策運行看，宏觀調控已經沒有變得更緊。貨幣政策方面，人民銀行沒有繼續上調公開市場利率。從財政政策看，財政支出1-3月累計同比增速達到21%，比2016年同期高出5.6個百分點。此外，政府債券發行重回快車道，托管余額在4月增長6029億元，為近5個月以來的最高水平。