“三元悖論”下貨幣政策困境及兩種流動性矛盾

楊宇

摘 要：為了解決傳統“三元悖論”政策選擇的局限，本文試圖通過重構“不可能三角”，找到合而共施的“中間區”，為三邊目標的共同達成提供一種可能。同時，提出“貨幣的兩生性”困境，即對內的利率與對外的匯率制度無法統一而導致的貨幣政策無效，并列出不同環境下的表現。面對中國目前的貨幣困境，提出“預期型流動性”與“系統內流動性”兩種流動性矛盾導致的金融現象。

關鍵詞：三元悖論 匯率制度 貨幣政策獨立性 貨幣兩生性 預期型流動性 系統流動性

一、三元悖論

三元悖論是就開放經濟下的政策選擇問題所提出的著名論斷。該論斷認為對于一國而言，貨幣政策獨立性、匯率穩定以及資本自由流動這三大政策目標存在“不可能三角”，最多只能取其二。對于一國經濟，貨幣政策的獨立性有助于國內經濟平穩增長，控制通脹；資本的開放能分散本國金融風險，吸引外資流入；穩定的匯率制度則促進國際貿易，同時也是一國貨幣強盛的表現；

對于一國政府而言，宏觀經濟決策的每一向目標都需審慎，制度的建立、預期的傾向，政策尺度的把量都對經濟產生重大且復雜的影響。

從新興市場國家的歷程來看，經濟體發展的從小至大，幾乎都是從“封閉的資本市場+高度的貨幣政策獨立+固定匯率制”的極端狀態逐漸過渡到“資本有限流動+匯率有管理的浮動+貨幣政策相對獨立”的中間狀態。而中國是新興經濟體的代表，當2015年8月11日，央行宣布完善人民幣兌美元匯率中間價報價的聲明后，人民幣兌美元匯率即開始加速貶值。為抑制貶值，央行又出手通過公開市場抽出流動性，從而給金融市場造成緊縮預期，而貨幣的“兩生性”又導致貨幣政策的兩難。那么面對“三元悖論”是否有更優的政策空間或動態解，也是本文將提出的理論假設。

（一）傳統的“不可能三角”與拓展的“不可能三角的‘中間區”

傳統的“不可能三角”如下圖1-1，三角對立對角邊與頂點形成完全相反的關系，如取其二目標必然需要犧牲另一目標來達成，但這種極端情況適用于貿易相對分散，相對封閉的小國以保持高度的貨幣政策自主性，來發展和刺激經濟。但對于其他開放經濟體而言，并不適用，于是筆者在“貨幣政策無效+資本管制+完全浮動匯率”等邊三角內尋求“中間區”的可行性，如圖1-2。

假定大等邊三角邊長為4a，小三角邊長為2a，圓半徑r，根據公式tan30°=r/a，得到r=tan30°*a=[33*a]，于是“中間區”面積為πr[2]=[a2*π3]，大三角面積為[12*4a*23a]=[43a2]，將兩者相除得到“中間區”可行性區間為[π123]=0.1512。

即對于“不可能三角”的“中間區”可行區間尺度有15.12%的可操控性。

（二）“我國的外匯儲備現狀與“三元悖論”的影響

鄭月蔚（2016）通過實證分析認為當外匯儲備與GDP之比高于20%時，可減弱三元悖論的約束作用，實現更大空間的貨幣政策獨立性與資本開放性，同時保持匯率穩定。而高儲備的優勢在新興經濟體表現更為明顯。

通過數據回溯可見我國目前的外匯占比是在脈沖減少的，在2015年末占比跌破20%，外匯占比受到美元升值，資本流出，海外投資等多因素影響，但不可否認的是2016年全年央行的貨幣政策確實受到掣肘，只能通過一些短期工具緩釋市場風險。

（三）貨幣兩生性困境

貨幣一端代表國內的價格水平——利率，另一端代表對外的幣種強弱——匯率。

對于貨幣本身而言，“在簡單環境下，一國貨幣對內處于低利率區間，對外屬于高匯率區間，如果想拉升利率將會導致國外資本追逐本幣進一步推高匯率。反之如果想降低匯率，增加基礎貨幣，則會更進一步壓低利率。從而引致調控一端推遠另一端的蹺蹺板效應?！?/p>

故加息與基礎貨幣投放形成一對矛盾。具體如下表1-1所示。

通過以上表格可見，在開放經濟環境下，（低利率、低匯率）、（高利率、高匯率）、（低利率、高匯率）、（高利率、低匯率）這四種環境下，（低利率、低匯率）、（高利率、高匯率）的環境下貨幣政策對匯率有一定的效用，但在（低利率、高匯率）、（高利率、低匯率）這兩種環境下，利率的調控與外匯調控相對沖，貨幣政策幾乎無效。

可見，央行面臨幣值穩定和貨幣政策自主性目標的兩難選擇。而市場參與者預期的不確定性又增加了變量，故而政策工具的有效性的重點在于“政策傳導的尺度與時滯”給市場造成的預期是否符合當局的期望方向。

二、中國經濟環境下貨幣政策兩難

（一）中國人民銀行的貨幣可操作空間

對于央行來說，外匯儲備的情況決定了貨幣政策的可操作性與貨幣彈性。央行資產端的外匯與其他國外資產對負債端的貨幣、國債與政府存款等工具方式的影響巨大。同時，美元的強勢引致資本外流從而外匯占款的減少，一方面降低了基礎貨幣增速，另一方面降低流動性導致利率走高預期，推升國債收益率的短期走低。

央行為對沖緊縮預期在2016年4月開始主動多次進行公開市場凈投放，主動為市場注入基礎貨幣和流動性，提升貨幣乘數。

貨幣政策的創新，基礎貨幣多渠道投放已成為央行為熨平流動性波動預期的手段。央行通過逐步清晰規劃的利率走廊，使用更具創新性更靈活性的短長工具進行調控，在開放市場環境下金融工具與參與者出現涌現，使利率短期、中短期、中期與長期的結構性矛盾凸顯。

（二）人民幣匯率

自“811匯改”后，擴大人民幣匯率波動區間，為匯率市場化與人民幣國際化做進一步準備，由于國內資產虛估+新匯改導致人民幣貶值預期形成，疊加美國自身對全球資本的回流，進一步惡化人民幣匯率貶值預期，從而央行不得不出手穩定匯率，持續的資本外流、強勢美元造成外匯儲備的減少，引致流動性趨緊的預期，利率高企、國債暴跌也就不足為奇。

由圖2-1可見，匯率的大幅波動導致shibor利率高企，造成對國債的恐慌性拋售。

三、“預期型流動性”與“系統內流動性”

（一）（M1-M2）剪刀差

（M1-M2）剪刀差在2015年年中后持續擴大，但全社會固定資產投資并未放大，而是在一定區間內持續走平，同時M0的增速放緩，資金開始在系統中沉淀，央行投放的資金既未實際流入實體經濟，增加社會投資，也未進入金融系統推高資本價格，吹大資本泡沫，造成了流動性放緩沉滯于賬面上。

由圖3-1可見，對于國內經濟體系而言，流動性充裕利率，（M1-M2）剪刀差持續擴大，但短期貸款利率穩中微降，但社會融資規模和固定資產投資并未有效放大，甚至略有減少。證明整個經濟有陷入“流動性陷阱”的可能。

（二）“預期型流動性”與“系統內流動性”

對于金融系統而言，尤其是資產價格首先受到預期流動性沖擊，具有自我反饋自我實現的路徑，具體可見2015年股災與2016年末的債券交易價格的崩盤。在美聯儲加息背景下，金融市場參與者對于流動性趨緊的預期共振導致短期shibor、國債逆回購價格飆升至高水位區間，相應的國債在短時間內遭到大量拋售，預期的負反饋讓理性交易者需在第一時間降低頭寸，對沖“逃離踩踏”情況的出現。而現實是在金融系統內的流動性富余，M1與M2的剪刀差仍保持在高位，銀行體系內的資金由于種種原因并未能進入實體經濟，提升投資，刺激消費。故對于國內經濟貨幣環境而言，存在兩套流動性概念。其一為“預期型流動性”，在國際國內發生政策變化的第一時間反饋到金融市場，影響金融標的價格；其二是“系統內流動性”，既為流通中的現金M0，M1與M2等提供給經濟體系內真實的流動性。如何調控預期流動與實際流動，為經濟提供動能，同時避免發生金融性系統風險，也是毋須解決的問題。

四、結論

對于“三元悖論”的不可能三角區，傳統理論偏向于放棄目標之一，穩定三個方向中的兩個目標，來實現一國經濟發展的穩定，幣值的穩定。筆者試圖通過轉換視角，以求出不可能三角的“中間區”，使“三項目標”能夠在一定區間內合而共施，從而避免過于極端的環境出現，而“中間區”可行區間尺度有15.12%的可操控性。

貨幣原本有兩生性困境，即對內的利率與對外的匯率在（低利率、低匯率）、（高利率、高匯率）、（低利率、高匯率）、（高利率、低匯率）這四種環境下，貨幣政策只有四分之一的效用，并且效用明顯與否難以定論。

中國央行處于貨幣政策困境，一方面由于實體經濟的流動性充裕，利率徘徊在低位，但（M1-M2）剪刀差與固定資產投資指數表明資金尚未進入實業中，可能存在流動性陷阱。另一方面金融系統內的流動性困境，由于杠桿率高居不下，銀行理財長短錯配導致流動性于不同時點陷入枯竭，但央行只能按照利率走廊方式靈活注入流動性，提振預期。故目前經濟體內存在“預期型流動性”與“系統內流動性”。但由于美聯儲加息對中國外匯儲備的影響，使得調控更加復雜化與專業化。

參考文獻：

[1]易綱，湯弦.匯率制度“角點解假設”的一個理論基礎[J].金融研究，2001

[2]鄭月蔚.金融發展、儲備囤積與三元悖論約束[J].南方金融，2016

[3]河合正弘，劉利剛.中國經濟面臨的三元悖論困境[J].國際金融，2015