橡膠年報：下游消費關鍵重心上移

根據ANRPC提供的2010年的新增種植面積以及更新種植面積測算，2017年的天然橡膠（18 515，500.00，2.78 %）供應增量大于2016年天然橡膠增量。實際天然橡膠產量的增量則需要根據當年的天氣情況以及膠農的割膠進度來決定，2017年更要關注價格上來之后，膠農割膠積極性的提升可能性。

全球顯性庫存處在下降通道中，該因素在2017年將繼續支撐膠價。但后期要關注中國國內上海交易所倉單量的持續增加給期貨盤面造成的影響，以及青島保稅庫存拐點出現之后，庫存回升情況。

2016年天然橡膠進口量增量大約為3%左右，基于價格的因素，2017年或能維持2016年增速，甚至更高。

2016年國內消費的好轉主要是政策性拉動，而到了2017年這種因為政策性拉動帶來的消費增量是否可以維持，從汽車購置稅去看，2017年1.6升以下小排量的購置稅將從消費尚能維持，滬膠12月依然有減半提升為75 %。有相關預測，這將使得2017年的國內汽車銷售減少15 %～20 %左右。支撐而重卡的政策延續或只能維持到2017年4月份。2017年寄希望的需求亮點在于基建的投入帶來的工程車消費的拉動。同時需要關注明年美國會不會因為基建的增加，從而拉動中國國內的輪胎出口消費。

綜合供需來看，2017年的關鍵在于下游消費，我們認為2017年的消費亮點或在國內的基建投入上帶來的拉動以及美國等國外基礎設施投資增加帶來的消費拉動上。2017年的價格高點極有可能出現在一季度，主要是季節性的供應偏緊疊加國內消費的延續，短期供需格局緊平衡的格局將推升天然橡膠價格。2017年季節性波動依然明顯，我們基于對下游消費的謹慎樂觀，2017年的格局判斷是重心上移的大區間波動，運行區間預計為15 000～25 000元/t。

策略：明年的主要策略是抓住季節性的多頭機會，關注一季度末的做多機會，時間有望延續到5月份，價格有望攀升到25 000元/t，四季度因為下游消費的旺季，也有望再來一波漲勢。期間需要關注產區的天氣情況，以及下游消費是否可以維持。

風險：產區天氣正常，膠農割膠積極性得到極大提高，下游消費出現大幅下挫。

行情回顧

天然橡膠2016年全年呈現震蕩上揚的格局，主要的宏觀背景來自兩方面：國內外資金寬松以及人民幣貶值。產業背景：連續五年下跌，整個產業鏈悲觀情緒濃厚；貿易商幾乎消失殆盡，上游壟斷性增強；前期陸續套保的產業資金大部分被深度套牢，盡管目前的價格使得內外套利窗口開打，但新的做空力量明顯不足；基本面因素：天氣異常：開割初期旱情導致產區推遲開割，旺季雨水較多，影響割膠進度；顯性庫存處于近年來的低位；國內政策因素使得下游消費超預期。具體而言分四個階段：

1～3月，年前下游補庫需求疊加資金寬松背景下對后市消費預期的增強，同時疊加東南亞旱情蔓延，市場預期將影響開割進度。

4～5月，國內信貸數據突然縮收，使得前期的消費預期證偽疊加國內天然橡膠開割帶來的供應壓力。

6～9月，現貨供應偏緊與國內倉單持續攀升的博弈，使得膠價震蕩

9～11月，9月份合約庫存矛盾釋放之后，在下游消費超預期的推動下，以及全求通脹預期再增強的背景下，滬膠強勢上揚。

2017年天然橡膠供應量依然略有增加

按天然照橡膠7 a生長周期去測算，2017年天然橡膠產量對應的是2010年新種植的膠樹。根據ANRPC提供的最新數據顯示，2010年的總種植面積較前一年有小幅增加，我們根據ANRPC提供的2010年新增種植面積以及更新種植面積，按照世界1 100 kg/hm2的平均單產水平去測算，2017年的天然橡膠供應增量大約為70萬t左右，大于2016年的天然橡膠增量。當然這只是可供應的割膠量，而實際天然橡膠產量的增量則需要根據當年的天氣情況以及膠農的割膠進度來決定，因此，該數據只是測算出下年度最大的產量增量值。

回顧2016年的供應情況，我們按照新增種植面積去測算，2016年的增量大約在40萬t左右，而實際情況是，根據ANRPC的最新報告預估，2016年全年的增量或不到1 %的水平。主要原因是，在2016年期間，天然橡膠主產區異常天氣比較多，且2016年正好是厄爾尼諾氣候轉向拉尼娜氣候的年份，所以，在全球開割初期，東南亞地區遇到了較為嚴重的干旱天氣，造成開割推遲。而到了下半年，高產期期間，因為東南亞產區雨水增多，膠農可開割天數較為有限，整體使得全年開割天數下降，產量得到了抑制。當然，影響2016年產量最重要的因素，還是基于前幾年天然橡膠價格的持續下跌，東南亞產區棄割較為嚴重。而到了2017年，需要關注的反而是價格上來之后，膠農割膠的積極性會否有極大的提高。時間點上來看，在4、5月份青黃不接的時候，價格配合上來，則需要密切關注5月份左右的全球開割之際，一旦價格可以達到膠農的預期，則只要天氣正常就能激發膠農的割膠積極性。就全球產區的成本來看，國內最高成本為15 000元/t左右，而東南亞的產區則更低，從這個角度去看，只要價格高于這個成本點，膠農的割膠就可以正常進行。

全球顯性庫存處在下行通道中

支撐2016年膠價上漲的因素之一是全球顯性庫存的低位，尤其是代表國內實體消費的青島保稅區庫存的持續下滑。該庫存的下降反應出現貨的緊張以及下游消費的好轉。同時就上海交易所庫存及倉單的持續創新高來看，一方面，隨著貨源的持續流入，短期加劇了現貨市場供應緊張的格局，另一方面，倉單的持續高企對于天然橡膠后期的價格壓力始終會有體現。但隨著2016年9月合約的交割之后，大部分的老膠流入了現貨市場，目前期貨盤的倉單壓力有所減緩。但隨著時間的推移，我們看到絕對量上，當下的倉單量依然是近幾年高位，目前期價的遠月升水格局也可以使得這種倉單的矛盾往后移，后期則要看現貨市場的價格走勢，如果價格可以持續向上，這部分的倉單壓力就可以消化，否則就將成為明年三季度價格壓制因素。

而2016年年底，泰國政府決定的拋儲政策，則將進一步降低2017年的天然橡膠顯性庫存。2016年年底，泰國政府決定拋出其35萬t的庫存，其中大部分是2014年收儲的老膠庫存，因庫存成本太大，需要拋售處理。這些儲備了三四年的膠，因收儲時和倉儲時很多問題，很多貨品質存在嚴重程度不一的問題，不能通過商檢，不能用于期貨交割，只能讓現貨市場去消化。

上海交易所庫存2015年老膠清出之后，絕對量依然處于近幾年的高位，隨著時間的推動，倉單壓力始終還是要體現。

日本港口庫存也已經步入到一個季節性的下降通道，截至到11月20日的庫存，日本港口庫存為0.76萬t。

青島保稅區庫存現拐點

據最新統計數據顯示，截至2016年12月15日，青島保稅區總庫存回升為10.56萬t，較11底繼續小幅增加，繼11月中旬止跌回升之后，庫存持續回升，符合四季度供應旺季的規律。2016年保稅區庫存的持續下降主要是國內現貨大部分流向交易所庫存，使得國內可供現貨量有限，而國外貨源因為人民幣貶值因素使得進口成本增加，造成進口積極性下降，導致保稅區入庫量有限，而下游經歷前幾年的原料價格下挫，原料庫存很少，采用隨買隨用的應該方式。下游生產從年后開始開工率持續上升步入生產旺季，目前在經歷旺季之后，生產步入穩定狀態，使得下游工廠采購較多，造成保稅區出庫量增加，最終使得凈出庫增加，庫存保持下降趨勢。11月以來庫存的連續企穩回升，保稅區庫存初現拐點。

2017年的進口量或有增加

最新數據顯示，11月中國天然橡膠（含復合膠）進口總量環比同比均大幅增加，單月進口量高達30.94萬t，為史上次新高月份（9月份為31.42萬t）。1～11月份合計進口267.35萬t，同比增加3.2%。其中，原膠創出歷史新高，為24.00萬t，復合膠環比雖有增加，但較往年同期有所下滑，11月進口量為6.93萬t。1～11月份原膠進口189.7萬t，同比增加12.9 %，復合膠累計77.7萬t，同比大幅下降14.6 %。

總體來看，標膠的進口量大增，是推動今年總量進口的主要因素。11月標膠單月進口18.65萬t，為歷史新高，1～11月累計進口144.13萬t，較去年增加17.9 %。另外，11月乳膠進口量增加明顯，環比增加4.7萬t至2.68萬t，1～11月份累計亦增加4.9 %至23.93萬t。煙片近年來進口量持續下滑，11月亦環比下降至2.5萬t，1～11月累積減少1.8 %至19.1萬t。

2016年后期價格的不斷抬升，已經使得進口的積極性有所增加，2017年隨著價格的持續上漲，進口量應該能維持2016年的增速，甚至更高。

2017年需求亮點在國外？

回顧2016年天然橡膠下游消費，呈現給我們的數據都是超預期好轉。首先是輪胎廠開工率，全年幾乎都保持同比增加的水平，且2016年的怪像是幾乎看不到季節性的開工率水平波動情況，全年都維持開工率偏高的狀態。2016年下游工廠的訂單主要來自于內銷市場，出口市場的表現一般。而2017年的下游消費會不會在出口上？

首先看看國內消費：

受國內汽車購置稅減半優惠政策的利好，截至到11月份的汽車產銷數據均表現不錯，尤其汽車產量，創了近幾年的新高。

從重卡銷售數據來看，截至11月份，均保持良好勢頭，比去年同期水平持續增加。因去年同期數據處于歷史低位，外加上國內今年物流以及房地產均有一定起色，拉動了重卡的銷量。后期重卡數據能否持續好轉，成為重卡銷售好裝的關鍵。從貨運量的宏觀指引來看，顯示重卡輪胎的消耗量一直在下降，會對重卡銷售數據產生拖累，今年最大的貢獻還是在新增量上，尤其是半掛牽引車的銷量貢獻最大。

金九銀十的銷售旺季過去之后，11月份經銷商的庫存有所增加，但庫存處于偏低位置。汽車庫存還處在去庫存的階段。

從公路客運及貨運周轉量來看，形勢并不理想，跟去年同期的水平相比，還在持續下降中。從該數據的宏觀指引來看，重卡的替換市場其實是不理想的。

2016年國內消費的好轉主要是政策性拉動，而到了2017年這種因為政策性拉動帶來的消費增量是否可以維持，從汽車購置稅去看，2017年1.6升以下小排量的購置稅將從減半提升為75 %。有相關預測，這將使得2017年的國內汽車銷售減少15 %～20 %左右。而重卡的政策延續或只能維持到2017年4月份。2017年寄希望的需求在于基建投入帶來的對工程車的拉動上。

2017年還值得重點提出的消費亮點是PPP項目預期的增加，或會增大國內的基礎設施建設的投入，對天然橡膠的影響主要在下游工程車使用的增長上。

再看國外的汽車銷量情況：

美國的汽車銷量跟中國國內2015年重卡銷售的冰點值有一定的相似性，明年美國會不會因為政策的刺激而帶來增量的大幅上揚，從而拉動中國國內的輪胎出口形勢。

2016年全年的消費增量，主要包括配套重卡增加約8萬t，出口增約8萬t，替換增約4萬t，新增庫存約3萬t，汽車增量約4萬t，其他約3萬t，全年國內消費一共約增30萬t，占比約6.5 %。

2017年增量貢獻量則或體現在出口以及替換量上，預計全年消費量或可達到35萬t左右。

價差角度來看，依然有利于天然橡膠價格

從價差的角度來看，目前合成膠以及全乳膠價格的堅挺均對天然橡膠有較強支撐作用。

2017年合成膠主要還是要關注其原料丁二烯的價格走勢，丁二烯是順丁橡膠以及丁苯橡膠的主要原料，由于占比較大，對于合成膠價格起決定性作用。我們看到最近合成膠價格的走勢，依然很堅挺，尤其是丁二烯的價格一路高歌猛進，沒有停歇的意思。2016年合成橡膠主要是在去產能的政策下價格出現了明顯上漲，經歷多年的虧損，合成膠市場也是在積極響應國家的去產能號召，表現尤為好的是順丁橡膠，高橋順丁一套產能12萬t的裝置被拆除、山東華宇順丁一套產能16萬t裝置一半產能改產SBS裝置，順丁橡膠的年產能由2015年的172.2萬t降為154.2萬t。明年上半年因大型合成橡膠及原料丁二烯生產企業年度集中檢修，供應的局部萎縮將使得合成膠價格還能繼續沖高。合成膠膠的堅挺，對于天然橡膠全年的價格都有強支撐，目前已經是合成膠價格高于天然橡膠價格的格局，這往往是牛市的特征，而合成橡膠的對于天然橡膠的支撐至少到明年上半年都還可以維持。

（來源：華泰期貨，2017-01-09）