去杠桿解憂

張佩玉

我國企業高杠桿率是結構性問題，鋼鐵煤炭等杠桿率過高，而綠色產業、戰略新興產業等企業卻因銀行“惜貸”而杠桿率不足。平衡好穩增長和去杠桿的關系，必須做到有“降”有“增”，才不致引發經濟收縮。

“給我一個支點，我就能撬動地球”，古希臘著名科學家阿基米德在發現杠桿原理后曾興奮地寫道。在經濟領域，“杠桿”就是通過借債，以較小的投入撬動大量資金、擴大經營規模。例如個人融資融券、企業向銀行借貸、政府發行地方債等，都是“加杠桿”行為。專家表示，適度的杠桿對經濟有益，但如果杠桿率過高，債務增速過快，杠桿反而會拖累發展。中央經濟工作會議將加大“去杠桿”力度，這無疑為中國經濟打了一針防范系統性金融風險的“預防針”。

黨中央、國務院從戰略高度對有效降低企業杠桿率相關工作進行決策部署。習近平總書記對供給側結構性改革高度重視，指出要在適度擴大總需求的同時，去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。習總書記強調，制定好方案是做好供給側結構性改革的基礎。李克強總理要求做好頂層設計，運用市場化、法治化方式，采取綜合措施逐步降低非金融類企業杠桿率，并多次主持召開會議進行專題研究，要求制定降低企業杠桿率綜合方案。

背景：去杠桿壓力山大

企業債務負擔沉重，已成為制約當前我國經濟發展的突出問題。統計顯示，我國2016年3月底凈債務總額163萬億元，一季度，我國債務相對國內生產總值（GDP）的比例已升至創紀錄的237%，而這一比例在2007年只有148%。相對于政府和居民，我國非金融企業部門的債務率、杠桿率相對較高，問題也更為明顯。

對此，國家發改委財政金融司副司長孫學工認為，杠桿率偏高，特別是企業杠桿率偏高，增加了企業的財務成本，企業債務違約風險就會上升。2011年以來，在少數地區和個別行業已經出現了局部債務鏈斷裂的情況。

目前我國企業從融資來源看，非金融企業的債務來自3個方面：銀行傳統信貸、債券融資、表外融資（主要包括信托貸款、委托貸款、未貼現銀行承兌匯票等）。根據央行數據，至2015年末，非金融企業貸款68.8億元。根據萬得債券市場統計，2015年末，非金融企業債券存量為14.63萬億元。另外，信托業協會和央行的數據顯示，2015年末，非金融企業信托貸款5.39萬億元、委托貸款10.93萬億元、未貼現的銀行承兌匯票5.85萬億元。

企業杠桿率較高，而且近年來增長速度又比較快，那么，企業債務風險是否可控？中國社會科學院學部委員李揚認為，“深入分析它的結構、深入分析它的前世今生，我們對債務會導致風險的擔心是不必要的。”

國際金融危機發生后，我國實施了大規模財政和貨幣刺激計劃，這可能導致了企業部門杠桿程度上升，一些行業出現產能過剩。存在過剩產能，企業就會虧損，導致資本受損，杠桿率就會上升。另外，我國企業杠桿率較高，還有其他原因。比如，國有大型企業資本金，有很多來自銀行借貸；中國的儲蓄率較高，產生大量貸款；股權融資占比相對較低等。

中國人民銀行行長周小川認為，公司部門總體杠桿率比較高，但如果進一步細分，中小企業因為沒有過度貸款，杠桿率不算高，而傳統企業仍然處在改革和轉型階段，需要降低杠桿率。在大型企業中，不同行業的杠桿率也有區別。通過研究規模以上工業企業的相關數據可以看出，傳統的周期性行業及其相關行業的上游工業企業杠桿率較高，而消費服務業及其相關行業的下游工業企業杠桿率水平較低。

目前業界的共識是，我國當前總體債務規模和杠桿率水平并不高，債務風險總體可控，不過需要注意的是，從我國當前分部門的杠桿情況看，企業部門杠桿率較高，風險相對較大，應該成為去杠桿的重點。因此，在去杠桿的任務中，有效降低非金融企業杠桿率，是當前防范和化解債務風險的關鍵。2016年，鋼鐵和煤炭開采行業到期債務規模較大，但從分行業債券存量余額總體規模來看，這兩個行業僅位列第三、第四位，排在第一、第二位的是交通運輸和電力行業，債務風險集中爆發的可能性較低。

措施：主動穩妥去杠桿

對于如何降低企業杠桿率，各方探討較多，也提出了很多有建設性的建議。總的來說，其中的關鍵是要做好頂層設計，以市場化、法治化的方式，采取一攬子綜合性措施，逐步降低非金融企業杠桿率。

國務院2016年10月10日正式對外發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》（國發[2016]54號）及其附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》。這是推進供給側結構性改革、增強經濟中長期發展韌性的一項重要舉措。

《意見》提出推進企業兼并重組、完善現代企業制度強化自我約束、盤活企業存量資產、優化企業債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權、依法依規實施企業破產、積極發展股權融資等七個降杠桿具體途徑。

《意見》核心是以市場化、法治化方式降低企業杠桿率。中國人民大學經濟學院副院長王晉斌認為，如果任由企業債務規模維持高位，地方和民間都會缺乏投資動力。因此，國家采取必要手段對地方性政府債務予以置換是可取的。正如《意見》所要求的，將通過加快健全和完善多層次股權市場、推動交易所市場平穩健康發展、創新和豐富股權融資工具、拓寬股權融資資金來源等方式積極發展股權融資。

從融資結構看，我國金融體系一直是以間接融資為主，特別是商業銀行主導，這個金融格局直接造成了總體杠桿率偏高的事實。尤其是在直接融資比重本身有待提高的情況下，股權融資占比更是偏低。股權融資占比較低，顯示出我國融資結構亟待完善，也由此造成企業杠桿率居高難下的狀況。

市場化債轉股是降低企業杠桿率的重要舉措之一，此次債轉股是市場化、法治化的債轉股，很重要的一點就是債轉股企業轉股的債權、轉股的價格、實施機構均由市場主體自主協商確定的，包括債轉股的資金籌措也是由市場化方式籌措為主，各相關市場主體自主決策、自擔風險、自享收益。

業內認為，鑒于債務主要在企業部門，尤其是國企，因此處理債務問題要和國企改革密切結合。結合當前我國債務杠桿在不同部門與行業之間有所差異的現實情況，應該對非金融企業，特別是國有企業實施過剩產能與過高杠桿的去化，引導非金融企業部門里資產負債率高企的相關行業的“僵尸企業”出清。

央行研究局首席經濟學家馬駿認為，企業部門去杠桿的路徑可能的選項包括，核銷部分“僵尸企業”不良貸款以降低企業部門杠桿率水平，發揮好地方國有資產管理公司和地方金融資產管理公司在企業破產重組和債務處置中的作用；大力發展多層次股權市場，合理引進戰略投資者，提高權益融資的比例；對部分具有市場、生產成本競爭力的企業，按市場化、法制化原則，由銀企雙方自主協商通過債轉股的方式來降低企業的債務水平；硬化國企和地方平臺類企業的預算約束，降低這些企業過度負債的沖動等等。

誤區：去杠桿不可任性

國家發改委新聞發言人趙辰昕指出，去杠桿的措施要科學、要適當，要平衡好穩增長和去杠桿的關系。第一，去杠桿不是簡單降低所有企業的杠桿率。對高杠桿、財務成本過高的企業必須要降低杠桿率，但對低杠桿、高成長性的企業可以根據需要適當增加杠桿。第二，去杠桿的措施是綜合性的，很多措施都是可以統籌穩增長和去杠桿的，比如盤活存量資產、優化債務結構、發展股權融資包括債轉股等等，都是在去杠桿的同時起到降成本、穩增長的作用。第三，去杠桿是一個過程，在一定意義上是先穩后降，我們強調有序開展和統籌協調，而不是要求一蹴而就。因此，在政策設計上不會讓去杠桿對經濟產生明顯的緊縮效應，在政策執行的過程當中也會努力避免對經濟可能產生的緊縮效應。

我國企業高杠桿率是結構性問題，國企、鋼鐵煤炭等杠桿率過高，而綠色產業、戰略新興產業等企業卻因銀行“惜貸”而杠桿率不足。平衡好穩增長和去杠桿的關系，必須做到有“降”有“增”，才不至引發經濟收縮。

有研究者在分析了我國非金融企業杠桿率的結構后，認為非金融企業的杠桿主要分布在國企。不少“僵尸企業”的存在占用了大量信貸資源，加劇了非金融企業杠桿率過高現象。因此，全面深化國企改革，煥發國企活力，有助于強化國企的財務硬約束，提高金融資源配置效率。當然，其中很重要的一項工作，就是加快“僵尸企業”的清理整合和國企改革。對于效率較高的民營企業、未來長期看好的綠色環保產業、引領國家產業轉型升級的戰略新興產業、服務業等領域，則要相應加大杠桿率，支持企業做大做強，成為經濟增長新的“頂梁柱”。穩妥推進債務重組，化解企業債務風險方面，應打破地方保護主義，鼓勵跨區域、跨所有制的兼并重組；在債務價格確定上，應以市場公允價值進行；在市場參與主體上，應突破現有四大資產管理公司的范圍；還要警惕危機救助中的道德風險對貨幣政策的倒逼，減少逃廢債等道德風險。

同時，我國非企業部門杠桿率，也有較大“增”的空間，尤其是居民部門。在經濟下行壓力較大情況下，可以在降低企業杠桿率的同時，適度增加政府部門杠桿，支持政府部門用于改善民生短板；適度增加居民的杠桿，重點支持教育培訓、旅游等支出，三四線城市仍可對居民改善住房進行信貸支持；適度增加證券、擔保、銀行等金融部門的杠桿率，讓其對經濟增長起到“潤滑劑”作用。

未來：去杠桿力度加大

國家統計局2016年11月底發布的工業企業財務數據顯示，1-10月份，規模以上工業企業利潤同比增長8.6%，增速比1-9月份加快0.2個百分點。其中，10月份利潤同比增長9.8%，增速比9月份加快2.1個百分點。對此，國家統計局工業司何平博士解讀稱，供給側結構性改革成效繼續顯現，庫存持續下降，杠桿率持續下降，單位成本繼續降低。

一些省份在去杠桿工作上取得了不俗成績。2016年安徽省圍繞防風險，推進去杠桿，大力發展直接融資，著力疏通金融進入實體經濟管道，使得金融服務發展的能力和水2平進一步提升。該省研究出臺了《關于去杠桿防風險促進經濟社會穩定健康發展的實施意見》，擴大直接融資規模，提升直接融資比重，成為降低杠桿率最直接有效的手段。前10個月，全省累計實現直接融資3706.04億元，同比增長58.98%。下一步將推動各地加快企業股份制改造，引導企業分類對接多層次資本市場。安徽產業升級基金通過收購美國愛卡汽車網項目，著力打造全國性汽車互聯網交易平臺；安徽科訊產業基金依托科大訊飛在人工智能領域的核心優勢，加快打造“中國聲谷”……

2016年12月9日，中國工商銀行與山東黃金集團簽署了《債轉股合作框架協議》。工商銀行將與山東黃金集團開展總規模約100億的債轉股業務，用于降低山東黃金集團杠桿率，預計可使企業杠桿率下降10%左右。

云南省國資委2016年以來，積極推進混改及資本運營，推進省屬企業資產及債務重組，強化財務管理，穩妥降低企業杠桿率取得實效。規劃到2018年，新增1-2戶上市公司，10戶以上企業在新三板掛牌，實現股權類融資300億元，增加直接融資1000億元，直接融資比重逐年提高，將省屬企業債務資本杠桿率趨于合理。目前，全國首單地方國企市場化債轉股項目已成功落地云錫控股，為在全省范圍內實施“債轉股”工作起到了很好的示范作用。

為了充分發揮稅收職能作用，切實減輕企業負擔、降低企業成本，為企業降杠桿創造良好的外部環境，2016年12月6日，財政部和國家稅務總局下發《關于落實降低企業杠桿率稅收支持政策的通知》（財稅[2016]125號，以下簡稱《通知》），要求各級財稅部門從八個方面落實降杠桿相關稅收支持政策。

關于這一話題，全國政協委員、會計審計學家張連起表示：這一次出臺的《通知》清晰地表明，雖然企業的杠桿率，尤其是非金融類企業杠桿率還是偏高，債務規模增長的也比較快，所以要想切實減輕企業負擔，就要利用好、運用好稅收支持政策，為企業降杠桿創造良好的稅收環境。對于任何一個經濟體來說，在企業的并購、重組以及置換等各個環節中，稅收政策的支持是十分重要的。它一方面可以優化產業鏈，培育擴大新動力。另外也可以提升企業的核心競爭力和內生能力，自生能力。

我們的產業正在由中低端向中高端邁進，企業規模會越來越大，組織結構會越來越優化，產業鏈也會越來越完善。在這個時候，財稅政策是一個指揮棒。這次的八項支持政策是一次性的以政策組合的方式列出來，這里面涉及到股權的收購、合并、債務重組等。八項稅收支持政策非常清晰地界定了在重組過程中稅收支持政策的范圍，其對于優化產業結構、改造提升傳統動能、培育擴大新動能，特別是企業重組有著十分重要的意義。