三聚環保探疑

陳欣

分析顯示，三聚環保可能依賴于其控股股東海淀科技與地方政府出資成立的產業基金為其提供訂單及項目資金。深刻理解該模式可以解釋三聚環保精準的業績預測能力，較弱的現金流創造能力，偏低的銷售及管理費用，可疑的銀行存款利息收入，以及最近的巨額配股融資需求。

在業績高速增長驅動股價大漲后，三聚環保（300072.SZ）于2017年4月25日公布了配股方案，擬向原股東每10股配售不超過兩股，將不超過48億元的募集資金全部用于補充流動資金。為保證配售的順利進行，公司控股股東北京海淀科技發展有限公司（下稱“海淀科技”）承諾，以現金形式按持股比例全額認購其可獲配售股份。

此前，三聚環保才于2015年9月定增融資了20億元，剛滿足再融資新政要求的18個月間隔要求，為何就再次急于高價進行巨額融資？

而從經營活動產生的現金流量來看，2015年及2016年，三聚環保分別產生了0.61億元和3.21億元的凈流入。且據公司2016年年報及2017年一季報披露，其貨幣資金余額分別高達61.62億元及56.36億元，說明現金并不短缺。

部分投資者對三聚環保的高速業績增長本抱有懷疑態度，詬病公司此前的業績展望過于精確，技術及業務模式難以持續，此次配股也加劇了投資者的疑慮。

四年增長90倍

三聚環保2013年至2016年合并報表的營業收入分別為12億元、30億元、57億元及175億元（見表1），對應增速分別為49%、151%、89%和208%（見表2）；而歸屬于母公司股東的凈利潤則分別為2億元、4億元、8.2億元及16.2億元，實現了每年翻一番的指數性增長。

截至2016年年底，三聚環保尚未完成項目合同總額為197億元，待執行金額為129億元（不計入懸浮床加氫項目）。2017年一季度，公司實現營業收入55億元，同比增長218%，歸母凈利潤4.4億元，同比增長119%。

公司超高速增長的核心在于能源凈化綜合服務。三聚環保的分產品數據顯示（表3）：從2013年開始，公司的能源凈化綜合服務開始爆發增長，年均增長超200%，其綜合服務的營業收入從2012年的1.76億元增加到2016年的157.62億元，四年增加了近90倍。同期，公司能源凈化產品的營收僅從2012年的6.32億元增加到2016年的17.69億元，四年增加不到兩倍。而三聚環保的能源凈化綜合服務業務占其總營業收入的比重也由2012年的21.7%增加至2016年的89.9%，貢獻了公司絕大多數的利潤。

以大多證券分析師目前的判斷，未來三年，三聚環保的營業收入與凈利潤仍將維持高速成長，其“黑科技” 懸浮床及生物質等技術將為此提供支持。

現金創造能力弱

有投資者擔心，三聚環保長期以來的經營性現金流量遠不能趕上其凈利潤的增長，公司應收賬款的與日俱增，存在較大的壞賬風險。

三聚環保的應收賬款在2016年高達40億元，但從應收賬款占營收的比例來看，從2013年的81.5%下降為2016年的36.5%，似乎客戶占款的問題在日益好轉。但考慮到三聚環保將大量應收賬款辦理無追索權保理業務，其實際的應收水平要較報表中高出不少。此外，公司經營性現金流凈額占歸母凈利潤的比率在近兩年僅分別為7.4%和19.9%，顯示公司經營上現金創造能力較弱。

三聚環保的解釋是，公司向石油煉化、煤化工等領域的客戶提供整體解決方案和實施工程項目建設，前期墊付資金較多，造成應收賬款增長較快且相關客戶回款周期較長，但由于客戶的信譽整體較好，公司應收賬款質量較高，且實際發生壞賬的可能性很小。

三聚環保對1年之內的應收賬款計提5%的壞賬準備，對1-2年之間的應收賬款計提10%，對2-3年之間的應收賬款計提30%，對3-5年之間的應收賬款計提50%，對于5年以上則計提100%。三聚環保2016年年末有69.5億元的應收賬款余額，主要是1年內的58.2億元和1-2年間的6.3億元應收賬款。公司在2016年及2015年分別計提了2.37億元及1.79億元的壞賬損失，計提的壞賬準備約為應收賬款余額的8%，近兩年實際核銷的應收賬款也只有中石化荊門分公司的60萬元。而已辦理無追索權保理業務的應收賬款即使發生壞賬也不由公司承擔。僅由賬面上來判斷，三聚環保短期的風險并不在壞賬上。

銷售及管理費用異常

三聚環保的銷售費用率從2012年的7.9%逐步下降為2016年的0.5%。三聚環保2016年實現175億元的營業收入，較2015年增加兩倍以上，但公司的銷售費用僅有9000萬元不到，較2015年居然還下降了600多萬元，也低于2014年公司營業收入僅為30億元時的銷售費用。

對比同為環保行業化工雙雄之一的神霧環保（300156.SZ），同時期營收也由6.4億元大幅增加為31.3億元，但銷售費用由540萬元增加為947萬元，比較起來增加較慢，導致銷售費用率由0.8%下降為0.3%。因此，與同行業公司相比，三聚環保的低銷售費用率并不異常。

三聚環保年報附注中的銷售費用明細顯示，2016年職工薪酬為3001萬元，廣告費為343萬元，運輸費為2674萬元，業務費為1203萬元，辦公費為485萬元，多數業務相關費用較2015年均有一定程度增加，但技術服務費由2015年的2807萬元下降為2016年的120萬元。而2014年銷售費用中的職工薪酬為2067萬元，廣告費為61萬元，運輸費為1621萬元，差旅費為475萬元，業務費為1311萬元，辦公費為412萬元，技術服務費為2614萬元。三聚環保2016年的銷售收入為2014年的近6倍，但這兩年的相關銷售費用并沒有太大的變化，似乎有些不合常理。

再來看管理費用。三聚環保的管理費用率從2012年的9.4%也逐步下降為2014年的5.2%，最后下降為2016年的1.7%。三聚環保2016年的管理費用約為3.1億元，較2015年的2.6億元增加了15%，較2014年的1.6億元約增加了1倍。對比起來，神霧環保在2014年的管理費用率為11.9%，逐步下降為2016年的5.8%。同期來比，三聚環保的管理費用率較神霧環保要低得多，也可能存在異常。

三聚環保管理費用的明細顯示，2016年職工薪酬為6630萬元，研發支出為1.29億元，業務招待費為1214萬元，差旅費為846萬元，交通運輸費為447萬元，辦公費為410萬元；2016年職工薪酬為3714萬元，研發支出為3050萬元，業務招待費為592萬元，差旅費為375萬元，交通運輸費為145萬元，辦公費為153萬元。也就是說，三聚環保低管理費用率的秘訣在于，在營收增加6倍的情況下能以較小的倍數增加主要業務相關的管理費用。

存款利息收入太低

三聚環保的業績大幅增長伴隨著財務費用的大幅增加，2012年財務費用合計4849萬元，到了2016年增加到4.92億元，約為四年前的10倍（表4）。其中，公司的利息支出由2012年的5131萬元增加至2016年的3.72億元；銀行手續費及貼現利息由2012年的1720萬元增加至2016年的1.34億元。2016年年末公司的附息負債主要為13.3億元短期借款和19.8億元的應付債券，而2015年則是7.5億元短期借款和4.9億元的應付債券，所計算的平均負債金額難以解釋公司高額的利息支出。這些財務費用可能部分體現了公司大規模進行應收賬款保理的利息支出。

有投資者質疑為何三聚環保在賬面貨幣資金高達數十億元的情況下，利息收入卻如此之低，進而懷疑其期末賬面資金余額是否能反映其日常資金狀況。

表5對近年來三聚環保的隱含銀行存款利率進行了估計。2016年期間，公司的銀行存款從期初的31.57億元增加至期末的61.62億元，對應隱含存款利率0.28%。采用四個季度末的貨幣資金余額進行測算，同樣得出其隱含存款利率極低，僅有0.3%。可以看出，近年來三聚環保的隱含存款利率一直較低，從2013年的0.64%逐年走低。

對比起來，神霧環保的銀行存款的利息率似乎要高出不少。比如在2013年年末，神霧環保的銀行存款為7.4億元，但其利息收入高達2346萬元；測算出神霧環保2014-2016年間的隱含存款利率分別為1.3%、1.2%和0.51%，較三聚環保同期的水平要高出不少。

產業基金提供項目資金？

三聚環保能實現如此之高的營收增長，又只需要花費極低的銷售費用，并幾乎不產生實際壞賬，其秘訣到底是什么？

據公開媒體報道，三聚環保的控股股東海淀科技及股東北京海淀國資公司旗下的潤灃資本在大慶、孝義、鐘祥、鶴壁、阿拉善等地與地方政府合作成立了大量化工產業基金，由潤灃資本擔任基金普通合伙人和執行事務合伙人，負責基金的日常運營和管理。

一般來說，這些產業基金往往僅需海淀科技投入數億元的資本金，加杠桿后可以撬動數十億元規模的項目投資，可用來滿足三聚環保的訂單資金需求。

以鶴壁新型化石能源產業發展投資基金為例。該基金于2016年6月14日完成工商注冊登記，其總規模25億元中：海淀科技出資4億元，鶴壁市投資集團和鶴壁市寶山資產管理公司各出資5000萬元，同時以1：4的比例向社會募集20億元。以此模式，海淀科技使用自有資金驅動產業基金為三聚環保提供訂單的杠桿可達1：6.2倍。

如三聚環保2016年的158億元能源凈化綜合服務營業收入完全由化工產業基金解決資金需求，需要海淀科技投入約25億元；考慮到項目回款較慢，部分應收款可以提前以保理方式提前回收，所需投入資金就更少；假設項目應收款占營收的實際比例為60%，海淀科技驅動三聚環保2016年能源凈化綜合服務業務營收的當年投入僅需約10億元。

不難看出，三聚模式成功的關鍵可能就在于：由公司的控股股東以少量資金撬動地方政府及金融機構杠桿資金，在一定的期間和規模內可以創造客戶和需求。在該模式下，三聚環保的營業收入及凈利潤較大程度上可以由海淀科技動用的資金量事先決定。

圍繞股權激勵的市值管理？

三聚環保近年來在股權激勵方面頗為積極。在2013年12月31日，公司向管理人員及核心骨干以17.61元的價格授予了1020萬份股票期權，占當時總股本的2.02%，于2014年1月13日完成登記。2016年1月14日，公司又向190名激勵對象授予了限制性股票1847萬股，約占當時總股本的2.38%。這些股票的上市日期為2016年3月1日。截至2017年4月25日，經過多次除權除息調整，股票期權的行權價格調整為5.791元；限制性股票的回購價格調整為7.780元。以目前的股價計算，三聚環保的被激勵對象從這些股權激勵計劃中獲利匪淺，而這又意味著公司具有為高管及員工進行避稅的市值管理動機。

先來看股票期權。被激勵對象的應納稅所得額由股票行權時的市場價格與取得該股票的行權價格之差來決定，因此公司存在動機選擇股價較低的時點為行權期。2016年5月16日，三聚環保發布公告，將股票期權激勵計劃的第一個可行權期設定為2016年5月31日至2016年12月31日，此次行權價格為8.887元/股，可行權的股票期權數量約為 979萬份，占總股本的0.83%。三聚環保的股票2016年5月31日的收盤價格為27元，之后經歷了約一個月的盤整后就開始快速上漲，至9月13日收盤價格55.46元大約翻了一倍。第二次行權期則被設為2017年2月22日起至 2017年12月29日止。可行權的股票期權數量約為979萬份，占總股本的0.82%，行權價格仍為8.887元/股。考慮到部分高管在2016年12月底至2017年2月初期間賣出股票后六個月內不能行權買入，以及2017年3月15日公司披露2016年年報前30天不能行權，實際的行權可能會發生在年報披露且股價調整之后。

再來看限制性股票。根據國家稅務總局的相關規定，限制性股票個人所得稅納稅義務發生時間為每一批次限制性股票解禁的日期。在限制性股票應納稅所得額的計算中，股票登記日市價和解禁日的市價非常關鍵。公司存在動機選擇股價較低的時點為限制性股票的登記日及解禁日。三聚環保1847萬股限制性股票的上市日期為2016年3月1日，第一批解鎖的限制性股票的上市流通日為2017年3月6日。2016年3月1日三聚環保的收盤股價為27.90元，處于當時的低位，不久后就開始大幅上漲，至2016年4月20日漲幅接近60%。 而2017年3月6日恰恰是三聚環保股價大幅上揚的起點，從3月3日收盤的低點45.80元在15個交易日就上漲至3月24日64.88元高點，漲幅超過40%。

信息披露不足

如果海淀科技的確使用自有資金發起產業基金為三聚環保提供訂單，三聚環保指數式的成長對其自身會產生較大資金壓力，從而減緩產業基金支付項目款的節奏，甚至可能依靠其努力維護的化工產業鏈來獲取額外資金來源。深刻理解該模式可以解釋三聚環保精準的業績預測能力，較弱的現金流創造能力，偏低的銷售及管理費用，可疑的銀行存款利息收入，以及最近的巨額配股融資需求。

盡管三聚環保的項目資金來源可能來自其關聯方參與發起的產業基金，但公司對此并未進行充分披露。此類產業基金的交易結構和杠桿資金的兜底條款是什么？可能對未來應收賬款的回收產生怎樣的影響？這些信息對投資者評估三聚環保未來成長的可持續性及公司的價值方面都具有關鍵作用。

除了上述信息外，三聚環保在信息披露及與投資者的溝通還存在其他不足。比如，關于保理融資的信息披露，僅有交易的上限，而在年報中缺乏無追索權保理具體交易金額的披露。

作者為上海交通大學上海高級金融學院副教授