那些像霧像雨又像風的海外暴利

路漫漫

從銀廣夏開始，低成本、難核查的海外業務成為造假者的理想選擇。業績暴漲、估值暴漲、股價暴漲，然后是泡沫破滅。歷史反復上演，至今如此。

從信威集團（600485.SH）到雅百特（002323.SZ），再到爾康制藥（300267.SZ），短短半年時間，三家績優成長的上市公司先后被質疑造假，共同之處都涉及到暴利的海外業務。

這樣的情形，不得不提的上市公司就是銀廣夏（000557.SZ），靠萃取產品出口獲取暴利的銀廣夏是當時風頭一時無二的藍籌股。

但是，一旦被公開質疑，這些績優神話便宣告結束。

神秘的技術、海外的訂單

以經營3.5英寸電腦軟磁盤（MFD）為主并且99%以上外銷的銀廣夏于1994年6月上市，上市之后，由于主業日漸式微，銀廣夏不斷跨界，到了1998年，短短幾年時間，銀廣夏涉足日用化工、酒業、房地產、汽車貿易、資源開發等多個行業。1998年收購的武漢世界貿易大廈有限公司，在當年貢獻了凈利潤8612萬元，成為跨界的唯一亮點，多虧了這筆交易，否則1998年銀廣夏的凈利潤只有303萬元，同比暴降93.90%。正是在這一年，銀廣夏上馬了日后名氣大振的“超臨界二氧化碳萃取”項目。

銀廣夏在1999年年報顯示：“超臨界二氧化碳萃取”技術是近年來在國際上迅速發展的高精技術，是集化工、機電、工控、制冷、計算機為一體的高科技產品。公司所屬天津廣夏（集團）有限公司從德國引進超臨界二氧化碳萃取設備。該項目被列為天津市20個火炬項目之一，被天津市政府認定為“天津市重大高新技術產業化項目”。

1997年，銀廣夏凈利潤只有4964萬元，到了2000年高達41765萬元。2000年，銀廣夏的銷售凈利潤高達45.55%，而深滬兩市農業類、中草藥類和葡萄釀酒類上市公司超過20%已經很罕見。連續的業績大增讓銀廣夏名聲大振，同時也引發廣泛質疑、爭論。

從1998年銀廣夏業績暴增開始，到2001年神話被揭穿，銀廣夏度過了極其輝煌的三年多光陰。

1995年11月成立的北京信威通信技術股份有限公司（下稱“北京信威”）的獨門技術就是McWiLL技術，其所具有的低成本、靈活建網和全方位解決方案的優勢，可以幫助新興國家的新興運營商快速地建立起一張能夠同時承載公眾語音通信與寬帶接入需求的寬帶無線通信網絡，同時為運營商提供了整體解決方案和相關的增值業務模式。McWiLL技術不僅可以在技術指標上與2G、3G乃至LTE進行正面競爭，還能幫助新興運營商通過更加靈活的建網策略和營運靈活應對當地傳統運營商的競爭，迅速擴大商業規模。

技術先進、商用艱難的北京信威經營糟糕，直至2010年，虧損累累，2010年年末累計虧損高達4.15億元。2011年7月，大唐電信科技產業控股有限公司將其持有的北京信威 2146.50萬股股份轉讓給博納德投資有限公司，交易價格為 3820.76萬元。這個時候，北京信威估值3.82億元。到了2014年9月，北京信威以95.61%的股權作價224.87億元借殼上市公司，此時估值為235.20億元。短短三年時間，北京信威的估值居然暴漲了60.57倍。

北京信威是如何從丑小鴨變成白天鵝？神奇客戶的出現！2011年10月，北京信威轉讓孫公司柬埔寨信威，當年11月柬埔寨信威貢獻了北京信威4.6億元美元超級大訂單，當年貢獻凈利潤5.66億元。

從柬埔寨信威開始，北京信威找到了一條發財致富的捷徑，這條捷徑美其名曰“買方信貸模式”。曾經的孫公司、曾孫公司或參股公司紛紛成了大客戶，從而業績爆增。2011年至2013年，北京信威實現凈利潤分別為5.66億元、4.91億元、16.38億元，銷售凈利潤率高達48.32%、53.60%、69.43%；2014年順利借殼上市，上市公司更名為“信威集團”。借殼后依然保持增長勢頭，2014年至2016年分別實現凈利潤17.95億元、18.12億元、15.27億元，銷售凈利潤率分別為57.41%、67.24%、51.81%。

與銀廣夏一樣，作為行業新兵的北京信威遠超同行，暴利同樣來自海外。撐起銀廣廈神話的超級大客戶德國誠信公司，據稱是一家百年老店，實際上是注冊資本僅為10萬馬克的一家小型貿易公司。北京信威的神奇客戶與之相比可以說是半斤八兩。

號稱“新能源光伏屋面系統技術應用的開拓者及引領者”的雅百特雖然沒有什么神秘技術，但依然上演業績爆發的好戲。截至2011年，雅百特依然是虧損累累，但2012年至2014年分別盈利1288萬元、2010萬元、10590萬元。借此得以借殼上市。

2015年7月，公司公告稱，憑借強大的專業實力和良好聲譽，承接了巴基斯坦國的木爾坦地鐵公交工程的金屬屋面圍護系統工程，公司向國際化發展的戰略目標邁進。木爾坦地鐵公交工程建設工程施工合同金額為3250萬美元。當年公司完成了該項目，實現收入2.01 億元，毛利率高達74.16%。

金屬屋面行業毛利率一般在10%至25%之間，而雅百特2014年至2016年的毛利率高達38.74%、43.24%、35.29%。銷售凈利潤率高達21.37%、28.76%、18.74%。靠著巴基斯坦項目，雅百特輕而易舉地完成了2015年的業績承諾。

而爾康制藥業績爆發從2014年開始，2014年至2016年毛利率分別為47.63%、51.47%、47.63%，而2013年為35.97%。子公司湖南爾康（柬埔寨）投資有限公司（下稱“柬埔寨公司”）2014年至2016年實現凈利潤分別為1615萬元、2.77億元、6.16億元。柬埔寨公司的利潤來源于年產18萬噸藥用木薯淀粉生產項目，主要有兩個產品：木薯淀粉、改性淀粉，其中改性淀粉毛利率高達90.99%。

被強力質疑之日就是神話落幕之時

質疑之前，銀廣夏1998年至2000年營業收入分別為6.09億元、5.26億元、9.09億元，凈利潤分別為8915萬元、11687萬元、44658萬元。瘋狂的業績引發股價暴漲了約9倍之多。質疑之后，銀廣夏2001年至2003年營業收入分別為1.45億元、3340萬元、1141萬元，實現凈利潤分別為-3.94億元、615萬元、-6110萬元。

*ST中絨（000982.SZ）主營羊絨、羊毛、亞麻及其混紡類紡織品的生產及銷售。在行業非常低迷、處于水深火熱之際，以外銷為主的*ST中絨卻保持高增長，2010年至2012年、2013年1-9月實現營業收入分別為11.77億元、18.09億元、24.26億元、21.88億元，增速分別為53.84%、53.74%、34.08%、17.82%；實現凈利潤分別為7677萬元、16710萬元、28057萬元、28093萬元，增速分別為96.95%、117.66%、67.91%、33.49%。2013年9月， *ST中絨被質疑造假引起廣泛關注，當年第四季度營業收入9.23億元，而凈利潤僅僅22萬元，2013年全年營業收入同比增長28.22%，凈利潤僅僅增長了0.21%。此后，*ST中絨神奇不再，2014年至2016年的營業收入的增幅分別為-0.23%、2.37%、4.26%，凈利潤變化更是夸張，實現凈利潤分別為8713萬元、-87436萬元、-106021萬元，2017年第一季度凈利潤-14892萬元。

信威集團在2016年12月被質疑造假引發廣泛關注之后，上演同樣的劇情。質疑之前的2011年至2015年及2016年1-9月累計實現凈利潤78.30億元，以半年為周期計算，每半年可以實現凈利潤6.81億元，被質疑之后，2016年10月至2017年3月，累計虧損1.82億元。

雅百特在立案調查之前，短短幾年時間，從一個虧損累累的公司，搖身一變成了業績優良的增長型企業。立案調查后，雅百特在2016年年報披露前夕修正了業績預告，營業收入虛增了58.22%、調減7.48億元，凈利潤虛增了61.85%、調減1.49億元。由于監管部門在2017年4月才對雅百特立案調查的，盡管修正了業績，但雅百特依然沒有承認造假。

爾康制藥在2017年5月份才被質疑的，年報及季報均沒有出現業績修正或銳減情況。但隨著中報的披露及案件進展，相信爾康制藥矛盾重重的暴利真相將會揭開。

套現或者質押

在造假質疑興起之前，信威集團及爾康制藥都進行了精準套現。信威集團借殼上市的外來股東套現兇猛，神秘股東68歲老太太楊全玉套現41億元，股東王勇萍套現約2.28億元，王慶輝套現約1.73億元，呂大龍套現約1.24億元。這些股東可以從容地通過二級市場來套現，而對于實際控制人及大股東王婧來說，還在解禁期，套現相對麻煩一些，只好通過質押方式來實現套現。從借殼上市起，王婧就不斷質押股份，從2014年11月11日第一筆質押開始，王婧累計質押16次股份，截至2017年3月31日，王靖持有股份10.11億股，已經質押9.68億股，占比95.76%，套現超過百億元。蔣寧持有股份1.91億股，已經質押股份占比86.09%。王勇萍持有股份1.59億股，已經質押股份占比76.73%。

爾康制藥控股股東、實際控制人帥放文先生及其一致行動人曹再云女士計劃以大宗交易的方式，自2016年12月7日起兩個交易日后六個月內，擬減持不超過19.9億股公司股份，即不超過公司總股本的9.66%。截至2017年5月5日，帥放文和曹再云累計減持套現約12億元，并通過質押方式獲取資金。截至2017年3月31日，帥放文共質押了4.17億股公司股份，占其持有公司股份的44.21%，占公司總股本的20.20%。

截至2017年5月11日，雅百特的大股東瑞鴻投資持有3.33億股公司股份，占公司股份總數的44.68%，其所持有的公司股份累計被質押的數量為2.08億股，占公司股份總數的 27.91%，占瑞鴻投資持有公司股份總數的62.47%。

疑點重重的海外暴利業務為何屢屢上演

十幾年前，銀廣廈的造假可以說簡單粗暴、破綻百出，中介機構只要盡職盡責就不難發現，負責銀廣廈的審計機構中天勤被吊銷牌照。為了吸取銀廣夏造假審計失敗的教訓，審計界掀起了一輪大范圍的改革。然而，歷史卻不斷在重演，資本市場依然是銀廣夏們的樂園。

部分國家稅種少、稅率低，加上出口業務還有出口退稅，低成本的海外業務成了造假者的理想選擇，利潤暴增，估值暴漲，股價暴漲，發財致富很輕松。

雅百特的造假手法簡單粗暴，偽造了一個并不存在的項目，偽造了并不存在的合同。截至2016年年底，整個巴基斯坦只有拉合爾市有地鐵項目，木爾坦市只有一個名稱為“Multan Metro Bus project”，中文譯為“木爾坦城市快速公交項目”。但雅百特2015年一下子虛增了2.7倍利潤。從舉報人到媒體，到了木爾坦市都知道不存在這樣的一個項目，為何有著非常嚴謹的內控流程的中介機構反而發現不了？

也許，雅百特的造假早有端倪。2015年11月27日，雅百特發布了《關于全資子公司簽訂日常經營重大合同的公告》稱，山東雅百特及聯合投標人已簽訂了《廣州白云國際機場擴建工程二號航站樓屋面工程（1標段）標準施工合同》。合同金額約為1.98億元，為公司截至目前最大金額的施工合同，本次合同的履行將對公司2015年、2016年度業績的持續增長產生積極影響。

而借殼公告顯示，正在履行的重大工程合同有9個，其中金額過億的項目只有兩個，并且均未開工。木爾坦地鐵公交工程建設工程施工合同3250萬美元，太陽能光伏屋面系統施工工程合同8.38億元。

前后對比來看，如果1.98億元已經是最大金額的施工合同，那么除了木爾坦地鐵公交工程建設工程施工合同造假外，太陽能光伏屋面系統施工工程合同也值得懷疑。

信威集團的問題其實并不復雜，暫且不提信威集團是否與客戶聯合造假還是自帶體系造假，假設這些業務都是真實的，只需問信威集團及中介機構：客戶有能力回款嗎？答案非常明確，客戶根本沒有能力回款，那么請按照會計準則的要求計提百億元壞賬準備吧。信威集團六大客戶實力差勁，經營糟糕，卻要為信威集團貢獻130.60億元收入、78億元凈利潤。而截至2016年9月30日，信威集團為六大客戶提供擔保余額為122.67億元，其中提供貨幣資金質押余額為106.69億元。

至于爾康制藥的改性淀粉毛利率高達90.99%，且不說這個技術需要專家去鑒定。相關的財務指標讓爾康制藥的業績神話看起來并不靠譜。爾康制藥的回款非常好，甚至可以說好得出奇，2014年至2016年各年末的應收賬款分別為1.84億元、2.15億元、2.39億元。銷售商品、提供勞務收到的現金分別為13.98億元、18.53億元、30.12億元，然而，購買商品、接受勞務支付的現金分別為8.99億元、9.53億元、20.53億元。固定資產、在建工程暴增。購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金分別為5.27億元、5.71億元、11.46億元。爾康制藥在固定資產的投入很大，完全與收入不匹配。

這些公司的重重疑點，有些憑借常識就可以判斷，但專業的中介機構卻只字未提，致使公司股價不斷暴漲。最終，虛假的狂歡之后，卻是一地雞毛。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票