保險股轉型價值凸現

方斐

金融去杠桿下避險情緒陡增，利率上行和轉型徹底兩個因素導致上市險企的投資價值凸現。隨著未來險企逐步改善盈利結構，越來越多的投資者會將其作為價值改善型板塊來看待。

5月16日，保監會發布《中國保監會關于規范人身保險公司產品開發設計行為的通知》（下稱“《通知》”），《通知》規定，保險公司的兩全保險、年金保險產品5年內不得返還；不得以附加險形式設計萬能型保險產品或投資連結型保險產品；首次生存保險金給付應在保單生效滿5年之后，且每年給付或部分領取比例不得超過已交保險費的20%。此舉進一步表明保監會引導保險產品回歸本源，落實“保險姓保”的決心。

《通知》還鼓勵保險公司重點開發定期壽險、終身壽險等傳統保障型產品，對有可能引發市場亂象的潛在理財型產品進行了大力整治，整治涉及兩全保險、年金保險、萬能保險、護理保險、失能收入損失保險、團體醫療保險等多款保險產品。

其中，兩全保險、年金保險產品5年內不得返還，以及保險公司不得以附加險形式設計萬能型保險產品或投資連結型保險產品等條款在業內引起軒然大波。此次，保監會的重拳出擊將對人身險產品結構和整個保險行業產生一定的沖擊。

根據測算，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險2016年前五大主銷產品受影響的保費比例分別為12.59%、15.55%、0.25%、6.14%，短期來看，上市險企保費規模會受到一定的影響，長期來看，監管新規將加速保險業回歸保障。

《通知》叫停“以輔促主”的產品，將會影響中小險企的保費收入。此前，作為險企常見的營銷手段，萬能險經常作為附加險進行銷售，“以輔促主”即主險提供風險保障服務，附加險提供資產保值增值功能。《通知》規定“保險公司不得以附加險形式設計萬能型保險產品或投資連結型保險產品”，險企不能再使用上述形式營銷主險，產品吸引力將會下降，險企保費收入可能下滑，尤其是主打理財型產品的中小險企。不過，由于理財型產品的新業務價值率遠低于保障型產品，該政策對險企的新業務價值影響不大。

此外，新規還推遲生存金首次給付的時間，這一點實際影響不大。目前，出于營銷的目的，一些保險公司兩全保險產品、年金保險產品形態都是速返型產品，3年內甚至首年即給付生存金。本次《通知》規定首次給付時間至少在5年之后，且每年給付或部分領取比例不得超過已交保險費的20%，這會導致上述產品結構的調整，但是，由于實際上客戶一般并不會領取返還的生存金，因此返還期延后的實際影響很小。

此次《通知》延續保監會2016年以來“保險姓保、回歸保障”的政策導向，主要影響中小險企的收入，大型險企反而受益。自2016年多項相關監管政策出臺以來，保險行業的業務重心出現明顯調整，險企普遍提高保障型產品的銷售占比，進一步降低萬能險等理財型產品的銷售占比，這也反映在保費收入結構上。

2017年1月，原保費收入在規模保費中的占比達到89.6%，環比提升18.8%；保戶投資款新增交費（主要為萬能險等產品的收入）占比下降至10.2%，環比下降16.9%。由此可見，保險行業“回歸保障”和保險公司去杠桿成效初顯。

向好邏輯繼續演繹

此次監管規定的修改，表明監管層延續保險回歸保障的精神，鼓勵行業發展長期業務的宗旨，進一步細分保障型產品和理財型產品的界限。此次新規對于一些主要依靠附加萬能險搭配保障主險產品的公司沖擊較大，但對于上市險企的影響偏低。

以太保為例，公司2016年萬能險規模4200萬元，均以附加險形式銷售，但與總保費1373億元的規模相比占比較小。而平安并不將附加萬能險保費規模計入披露保費的數據中，且對應附加萬能險規模本身也較少。此次監管屬于行業性監管，上市險企所受的沖擊相對更低，主要影響以此類產品推動保費增長的中小保險公司。

未來隨著保障型產品的市場份額擴大，上市險企在渠道和設計產品能力上的優勢將繼續彰顯。在嚴監管的環境下，保險朝陽行業的屬性不變，但強者恒強的格局有望持續，變相利好上市險企。

根據中投證券的調研，主流險企目前有一些共識性的結論：從保費端來看，對于轉型的急迫性，“償二代”的應用逼迫險企轉型，“償二代”下剩余邊際可以直接充作實際資本。長期、期交保障型產品剩余邊際遠高于短期存續、躉交理財性質的險種。出于降低成本的目的，險企亟須向保障型轉型。從投資端來看，監管層目前對投資端的收緊趨勢對上市險企基本沒有影響，大家普遍認為自家投資風控合規，不會受到監管的負面影響。關于投資收益率的共識，2012年、2013年配置的大量債權工具到期后需要重新配置，那時的收益率普遍在6%-7%左右，現在重新配置投資收益率肯定有所下降，但是好的方面是目前國債及非標收益率的提升會在一定程度上緩解險企的配置壓力。

關于準備金折現率這個問題，主流險企普遍認為，如果10年期國債能夠維持在目前3.8%左右的高位，那么準備金補提壓力將大為減輕，甚至可能在2017年提前步入準備金釋放的階段，對于險企會計利潤將會有較大的提振作用。這一點可能好于市場預期，之前預計是在 2018年才有可能出現準備金拐點，現在國債收益率的提升加速了這一過程。

如何評判險企向保障型轉型的程度，我們可以用險企銀保渠道在新單保費中的占比變化來衡量，如果這一指標為負，也就是銀保渠道占比下降幅度大，說明轉型比較堅決。2016年， 國壽、平安、太保、新華的占比分別為42%、9%、18%、55%，平安以9%的低水平可稱為行業內最早完成保障轉型的標桿。而國壽和新華的占比為42%和55%，仍較為倚賴銀保渠道。

從同比來看，國壽、平安、太保、新華的變動幅度分別為-1.2%、28.5%、7.5%、-26.5%。其中，國壽和新華為負，且新華銀保渠道降幅較大，26.5%的降幅顯示壯士斷腕的決心。這也是為何2017年一季度新華保費增長為-20%，，成為4家險企中唯一負增長的公司。但是好的方面則是預計新華在2017年年底可能實現保費的正增長，屆時，轉型效果顯現，個險的保費彌補了銀保渠道的缺口后，內含價值將會取得很可觀的增速。

即使在當前時點，保險股趨勢性機會仍然存在，我們可以從長期、中期兩個視角審視目前保險股的邏輯：長期視角的核心是壽險利源中死費差占比逐漸提升，利差占比逐步下降之下，保險公司將更接近于永續成長型類消費公司（銷售保單），而不再簡單把保險公司看做是銷售保單的資產管理公司，從而受周期（利率、投資環境）影響減小，可以給高估值；另外，中期邏輯的核心是利率提升之下保險公司利差改善。

2017年1-3月，保險行業累計實現原保費收入1.59萬億元，同比增長32%，相比2016年同期 42%的增速有所放緩。2017年3月，原保費收入3964億元，同比增長36%。再看4家上市險企2017年一季度的保費情況，平安實現總計2110億元保費收入，同比增長35.8%；國壽實現保費收入2462億元，同比增加22.09%；新華實現保費收入總計372.51億元，同比下降20.02%；太保實現保費收入總計1011.93億元，同比增加29.50%。在監管的推動下，當前保險行業的價值回歸是必然趨勢。

從一季度保費收入的細分項目來看，人身險貢獻最大，傳統型壽險實現保費收入1.16萬億元，同比增長37.5%；健康險1599.82億元，同比增長36.9%；保戶投資款（主要為萬能險）2313.43億元，同比減少61.2%，收入占比下降至14.6%（2016年同期為49.8%）；投連險獨立賬戶新增交費82.62億元，同比減少72.7%。

保險公司向好邏輯繼續演繹并逐漸體現在定期報告的數據中，保險股中長期價值增長趨勢凸現。一季報中，除了壽險保費收入保持高增長，結構轉型效果也繼續顯現，預計內含價值（NBV）增速仍將繼續保持高增長。新華（以下順序同）一季度，壽險保費收入增速分別達37.1%、22.1%、43.1%、-20.0%，除新華主動壓縮銀保渠道首年躉交保費（同比減少99.8%）使保費增速為負之外，平安、國壽、太保壽險保費收入均保持高速增長；保費結構的改善則體現在個險新單保費、期交尤其是長期期交保費占比的進一步提升，國壽首年期交、10年期及以上首年期交占新單保費的比例提升至45.2%、16.8%。

上市險企優勢加大

眾所周知，不同國家經濟發展的不同階段，保險行業的具體發展情況不盡相同，尤其是保險公司的“三差”會有不同的結構。中國上市險企目前基本上是利差占主導地位，由于保單負債成本為剛性，更高的投資收益率意味著更高的利差。上市保險公司超過70%的投資基本上都是固收類投資。2017年，隨著債券收益率的上行，保險公司投資收益穩中有升，一季度總投資收益同比增長在20%以上。

保費增速超預期，產品結構優化，大型險企優勢加大。A股上市的保險公司基本都是壽險保險公司或者是壽險主導型的保險公司。財險保費收入占比小，且壽險保費增速遠高于財險，因此，壽險保費的增長為評估保險公司保費增長的主要方面。2017年，上市險企保費增速遠高于預期，在監管大力推進加快人身險和健康險發展的情況下，預計2017年的保費增速會有更大的突破。

在產品結構方面，個險期交的占比不斷提高。2017年，上市險企將產品預定利率下調或者保持不變，從而使其負債成本降低。監管降低溢價上限和商車費改持續推進，將大力限制中小險企的發展空間，而上市險企的優勢將逐漸加大。

評估利率下降速度減緩，利潤釋放加速。另一個利好因素則是，準備金評估折現率新規使得險企利潤釋放前期變緩但后期加速。國債750日移動平均收益率在2017年將繼續下降但降幅變緩，甚至在2017年年底或2018年年初出現向上的拐點。隨著2017年險企利潤釋放的負面影響在減弱，利潤釋放的顯著增長正漸行漸近。

4月，主要上市公司個險新單保費增長趨勢不變，新業務價值（NBV）仍保持強勢增長。根據招商證券的測算，保險行業4月整體增長趨勢延續不變，強勢公司依然強勢。在個險期交新單方面，前4個月，預計平安、太平、太保、新華、國壽的新單保費同比增速分別為70%、70%、50%、45%、25%；在銀保期交新單方面，前4個月，預計平安、太平、新華、國壽的期交新單保費同比增速分別為120%、100%、50%、40%。總體來看，新單保費快速增長的主要原因是各保險公司代理人數較2016年同期有較大的增長，以及保障型產品越來越受市場的歡迎。

分公司來看，平安、太保和太平的保費增速依然領先；新華轉型效果顯著，已經完全甩掉了銀保躉交的包袱，且個險期交新單每個月都保持了高速穩健的增長；國壽新單結構有所改善，但由于基數原因，整體增速慢于同業。根據估算，前4個月，平安、太平、太保、新華、國壽的簡單計算的標準保費（APE，期交新單+躉交新單/10）同比增速分別為70%、70%、50%、25%、22%。由于太保、新華和國壽的新業務邊際有顯著改善，推動前4個月的NBV增速超過標準保費的增速。需要特別指出的是，新單期限進一步拉長和健康險占比進一步提升，新華保險新業務利潤率提升和NBV的增長或將超預期。

在管理層強力去杠桿的背景下，近期A股出現了顯著的回調，導致投資者擔心保險公司投資收益率或低于預期。其實，投資者不必過分擔心市場調整這一問題，A股回調對上市保險公司2017年EV的影響相對有限，根據招商證券的測算，A股回調10%，對太保、國壽、平安、新華、太平的EV的影響分別為-0.7%、-1.2%、-1.5%、-2.3%、-2.3%。

更為關鍵的是，壽險行業正在增加其業務中的非利差部分，未來將逐步改善其盈利結構，越來越多的投資者會將其作為價值改善型板塊來看待，而不僅僅是把其作為貝塔類股票來對待。在固定收益方面，近期，在金融去杠桿的背景下，中國10年期國債收益率反彈至3.8%左右，較3月底上升30BP左右，這將利好壽險公司的資產再配置，也對壽險公司的估值有正向支持。

EV和NBV雙增長

2017年年初至一季度末，上市險企合計實現已賺保費5687.54億元，同比增長23.16%（2016年同比增速為23.48%），實現凈利潤333.39億元，同比增長9.6%（2016年同期增速為-26.05%）。已賺保費增速與2016年同期基本持平，險企凈利潤表現改善跡象明顯，這主要得益于長端利率的穩步抬升，及二級市場企穩回暖，上市險企合計實現投資收益（公允價值變動+投資收益）為778.66億元，同比增長22.62%，提振險企的凈利表現。

由于保險行業監管堅持“保險姓保、監管姓監”的原則，導致行業加速回歸保障，新興險企“資產驅動負債”的模式面臨挑戰，行業競爭環境趨緩，產品負債端成本下滑明顯。具體來看，2016年年初至一季度末，壽險公司合計實現原保費收入5157.16億元，同比增長25.05%（2016年同期增速為25.57%）；產險公司合計實現原保費收入799.34億元，同比增長15.25%（2016年同期增速為4.71%）。國壽、平安、太保、新華產壽險累計原保費收入同比增速分別為22.1%、35.8%、29.5%和-20.0%（2016年同期增速為31.4%、22.4%、25.5%和-10.4%）。平安合計保費增速創出近年來新高，新華堅持轉型降幅略有收窄，太保同比增速提升近4個百分點。

總體來看，債券到期收益率震蕩向上，長期利率穩步抬升，負債端成本加速下滑，壽險公司因持續低利率環境下面臨的“資產荒”和利差損繼續得到改善。當前10年期國債到期收益率為3.56%，較年初上漲55BP，創出年內新高。雖然收益率上升侵蝕以公允價值計量的存量債券投資收益，但保險公司所持債券大部分為以攤余成本計量的持有至到期投資，到期收益率上升將穩步改善新券及再投資收益，2014年下半年以來，困擾壽險公司的“長期穩定優質資產荒”或將得到逐步改善。而且，到期收益率的上升將進一步降低對險企EV中投資收益假設的壓力，提升了市場對EV的可信度。2017年一季度，國壽、新華的總投資收益率分別為4.53%和4.5%，較2016年同期略有改善，預計上市險企投資收益率將提升至5%，對營收及凈利潤的貢獻將有明顯改善。

隨著行業發展方向逐漸回歸保障，資產驅動負債的模式將面臨較大的挑戰。截至2017年3月末，人身險公司規模保費（原保費+保戶投資款+獨立賬戶新增交費）同比微降1.79%，但原保費收入同比增速依舊保持37.24%的增速。產險業務原保費收入2402.13億元，同比增長11.50%。在行業監管強調“保險姓保”的背景下，過去依靠萬能險等中短期理財產品搶占市場份額的險企紛紛加速業務轉型，如前海人壽、安邦人壽、和諧健康、弘康人壽保戶投資款和獨立賬戶本年新增交費下滑近九成。

雖然上市險企國壽（-30.44%）、平安（+17.24%）、太保（-3.37%）和新華（+30.46%）同比增速也有下滑，但基于自身業務久期較長和品質較好，市場份額有所提升。壽險行業原保費收入占比由2016年3月末的60.6%迅速上升至2017年3月末的84.7%，監管成效立竿見影。

東北證券認為，無論是規范險資運用、下調萬能保險責任準備金評估利率抑或是控制中短存續期產品總量，這對擁有優質業務基礎和較強渠道優勢的上市險企構成利好。一方面，營造了更加健康、注重保險保障的市場環境，助推行業優化業務結構，發展風險保障型和長期儲蓄型業務；另一方面，減輕行業惡性競爭給優質上市險企帶來的經營壓力，預計上市險企壽險業務原保費增速維持在15%左右，優質險企將進一步享受渠道和負債端的成本優勢。

2017年一季度，國壽首年期交保費達603.14億元，同比增長17.4%；平安壽險業務個人業務新單收入同比增長49.07%，續期業務同比增長36.80%，個人業務收入占比提升1個百分點至96.37%；太保代理人渠道新單期交保費272.41億元，同比增加67.3%，同比提升3.2個百分點至40.27%；新華銀保渠道保費收入74.87億元，同比收縮近七成，個險渠道期交保費同比增加46.86%至91.73億元，續期保費收入同比增加24.27%至191.81億元。新華繼續堅持“優化保費結構，減躉交增期交”的轉型升級，根據其發展規劃，2016-2017年為轉型期，公司重點工作是調結構，夯基礎；2018-2020年為發展期，期交保費帶動續期保費增長的價值增長態勢逐步確立。

隨著“償二代”的落地，業務結構的優化一方面降低了對資本金的占用；另一方面提升了對新業務價值的貢獻。平安、國壽、太保和新華2016年壽險新業務價值同比增速分別為32%、56%、56%和29%，預計2017年上市險企壽險新業務價值將繼續保持25%以上的增速，業務品質再上新臺階。

從饞涎角度來看，新車銷量增速抬頭，產險業務增速略超預期。據Wind統計，2017年3月實現汽車銷售量254.29萬輛，同比增長3.98%；預計2017年累計實現汽車銷量700.20萬輛，同比增加7.02%，略超市場預期。隨著商業車險費改的全面推進，或將進一步提升行業的集中度，但在市場競爭加劇的背景下，保單獲取成本仍將維持在高位，產險業務綜合成本率2017年或將難以出現明顯改善現象。

目前。上市險企P/EV均在1倍左右，安全邊際較高且向上有估值支撐，如果2017年上市險企新業務價值增速達到25%，上市險企的業務品質和業務價值將進一步提升。而長端利率穩步上行，負債成本加速下滑，行業監管利好長足發展，這些都對保險行業的穩健發展構成重大利好。

四大險企的估值當前仍處于相對低位，整體來看，保險股A、H股溢價為一年內的新低，其中，平安A、H股溢價為-5%。從上市險企公布的2017年一季報來看，長端利率重拾升勢，投資收益率有望穩中有升，加上壽險業務聚焦個險和期交，資產負債結構和期限將出現明顯改善，未來保險業務品質會再上新臺階，保險板塊的配置價值凸顯。