中國主權(quán)評級受下調(diào)影響有限

魯政委

中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險總體可控，2017年，政府的負(fù)債率或穩(wěn)中略降，評級機構(gòu)基于中國政府將會刺激經(jīng)濟(jì)并導(dǎo)致宏觀杠桿率上升的擔(dān)憂其依據(jù)并不充分。

2017年5月24日，穆迪將中國長期本幣和外幣發(fā)行人評級從Aa3下調(diào)至A1，同時將評級展望從負(fù)面調(diào)至穩(wěn)定。這是2016年3月2日穆迪宣布將中國政府債券評級展望從穩(wěn)定調(diào)至負(fù)面之后的例行操作，不算是非常突然的事件。

然而，這畢竟是亞洲金融危機以來，中國主權(quán)債務(wù)評級首次遭到國際評級機構(gòu)的調(diào)降。在2008年次貸危機和2010年歐洲主權(quán)債務(wù)危機期間，中國反而還因為經(jīng)濟(jì)一枝獨秀而被調(diào)升評級。

穆迪本次下調(diào)中國長債評級，主要是出于對中國宏觀杠桿率的擔(dān)憂。

穆迪認(rèn)為，未來5年，中國的潛在經(jīng)濟(jì)增速會下滑至5%左右，政府不得不采取刺激性政策，使得經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實增速高于潛在增速，這將導(dǎo)致宏觀杠桿率的進(jìn)一步上升。其次，中國正在實行的各項改革并不足以防止未來幾年宏觀杠桿率的上升。此外，穆迪還認(rèn)為，中國政府的間接或隱性負(fù)債率、家庭和非金融企業(yè)杠桿率也會在未來幾年內(nèi)繼續(xù)上升。

我們認(rèn)為，穆迪此次下調(diào)中國長債評級的依據(jù)并不充分。

首先，2017年及未來幾年，中國政府直接負(fù)債率仍然可控。根據(jù)財政部披露的數(shù)據(jù)，截至2016年年底，中國政府債務(wù)余額為27.33萬億元，政府的直接負(fù)債率為36.7%。根據(jù)2017年的《政府工作報告》，政府赤字額為2.38萬億元，由此預(yù)計2017年，底的政府直接負(fù)債約為29.71萬億元。考慮到2017年的名義GDP增速應(yīng)該在10%左右，即2017年中國名義GDP應(yīng)在81.85萬億元以上。如此推算，2017年，中國政府直接負(fù)債率應(yīng)不高于36.3%，會較2016年穩(wěn)中降。

未來幾年，假設(shè)財政赤字率仍然控制在3%左右，根據(jù)名義GDP增速的多種假設(shè)，我們對政府直接負(fù)債率的演變路徑進(jìn)行情景分析。結(jié)果顯示，即便在名義GDP增速只有6%的情況下，到2025年，中國政府的直接負(fù)債率仍可能不超過45%。

其次，中國政府融資的規(guī)范性和透明度正不斷加強。2017年1月3日，財政部曾發(fā)函核查多地政府違規(guī)舉債行為。4月1日，財政部發(fā)文，其中規(guī)定“新增限額分配選取影響政府債務(wù)規(guī)模的客觀因素，根據(jù)各地區(qū)債務(wù)風(fēng)險、財力狀況等，并統(tǒng)籌考慮中央確定的重大項目支出、地方融資需求等情況，采用因素法測算。”

5月3日，財政部等六部委聯(lián)合發(fā)文，明確對融資平臺公司融資管理和政府與社會資本方的合作行為實行負(fù)面清單管理并要求各地方在2017年7月31日完成地方政府融資擔(dān)保清理整改工作。

再次，2017年以來，政府支出并未主要用于經(jīng)濟(jì)刺激，而是主要用來推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

各方面信息顯示，第一季度，全國一般公共預(yù)算支出較快，但固定資產(chǎn)投資中預(yù)算內(nèi)資金到位速度卻并不高。我們由此推測，財政支出的用途更多地向供給側(cè)改革傾斜。實際上，2017年，《政府工作報告》中并未提及財政對于投資的刺激安排，從預(yù)算安排來看，2017年的預(yù)算投資規(guī)模與2016年的實際執(zhí)行水平基本一致，但減稅降費顯著增加。這將培育未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的活力。

最后，新《預(yù)算法》實施以來，政府已剝離大量或有隱性債務(wù)。

在穆迪下調(diào)中國評級當(dāng)日，財政部有關(guān)負(fù)責(zé)人在答記者問時明確表示：“不論是中央國有企業(yè)、還是地方國有企業(yè)（包括融資平臺公司），其舉借的債務(wù)依法均不屬于政府債務(wù)，應(yīng)由國有企業(yè)負(fù)責(zé)償還，政府不承擔(dān)償還責(zé)任；地方政府作為出資人，在出資范圍內(nèi)對國有企業(yè)承擔(dān)責(zé)任。”這就意味著，未來雖然不排除個別企業(yè)風(fēng)險的上升，但系統(tǒng)性金融風(fēng)險卻反倒會因此而進(jìn)一步降低。

經(jīng)驗表明，國際評級機構(gòu)評級下調(diào)的影響不一定明顯傳導(dǎo)至國內(nèi)工業(yè)企業(yè)的負(fù)債成本，也并不會改變中國經(jīng)濟(jì)的既定路徑和政策當(dāng)局的政策定力，對人民幣匯率的影響也是可控的。

作者為興業(yè)銀行

首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家