小股災(zāi)后的A股估值

謝九

A股這一輪調(diào)整的背后，其實(shí)是投資風(fēng)格切換帶來的市場(chǎng)震動(dòng)。

4月中旬以來，A股市場(chǎng)突然迎來一場(chǎng)小股災(zāi)，上證指數(shù)幾乎跌破3000點(diǎn)大關(guān)，深圳成指跌破1萬點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板更是創(chuàng)下兩年多來的新低，很多個(gè)股的跌幅甚至超過了30%，跌幅超過20%的比比皆是。

而在A股市場(chǎng)下跌之際，外圍市場(chǎng)卻頻創(chuàng)新高，除了強(qiáng)勁的美國股市之外，就連經(jīng)濟(jì)疲軟的歐洲，很多國家的股市也都創(chuàng)出了歷史新高。長(zhǎng)期以來，中國股市一直被認(rèn)為估值過高，但是經(jīng)過了近期外圍市場(chǎng)的上漲，以及中國股市的下跌之后，中國股市和發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)之間估值水平開始前所未有地接近，有些板塊甚至已經(jīng)低于美國股市。

如果從整體估值水平來看，目前A股市場(chǎng)和美國股市基本接近，A股整體市盈率為20倍，道-瓊斯指數(shù)市盈率大概21倍，中美股市之間的估值差異主要體現(xiàn)在大盤股和中小股之間，如果僅以大盤股來橫向?qū)Ρ?，目前A股市場(chǎng)已經(jīng)比美國股市更加便宜，滬深300的市盈率目前只有12倍，美國標(biāo)普500的市盈率為22倍。但是在創(chuàng)業(yè)板上，中國的創(chuàng)業(yè)板即使已經(jīng)跌至兩年多的新低，但是估值水平仍然高于美國，目前創(chuàng)業(yè)板的市盈率約為51倍，而納斯達(dá)克市盈率大概為33倍。

從A股市場(chǎng)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，2016年的上市公司年報(bào)剛剛在4月底全部披露完畢，2016年A股公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32萬億元，同比增長(zhǎng)10%，歸屬母公司股東凈利潤(rùn)2.75萬億元，同比增長(zhǎng)11%。在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，A股上市公司的收入和凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)已經(jīng)相當(dāng)不易，其實(shí)也創(chuàng)下了近年來最好的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?014到2015年，A股市場(chǎng)一度有過一輪從2000點(diǎn)上漲到5100點(diǎn)的大牛市，如果從上市公司基本面來看，其實(shí)當(dāng)時(shí)A股的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)表現(xiàn)平平，2014年A股全部上市公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)約為6%，2015年A股的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)不到1%，而去年A股的凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)了11%的增長(zhǎng)，今年一季度A股凈利潤(rùn)更是實(shí)現(xiàn)了20%左右的增長(zhǎng)，為近5年來最好的一個(gè)開局。

這也就意味著，如果僅從基本面和估值的角度來看，其實(shí)并不支持近期的下跌。從市場(chǎng)下跌的誘因來看，今年一季度央行縮表和監(jiān)管層加強(qiáng)監(jiān)管力度，強(qiáng)調(diào)金融去杠桿改革，這些因素可能是引發(fā)市場(chǎng)下跌的導(dǎo)火索。

不過，在近期股市和債市連續(xù)下跌之后，管理層開始出面安撫市場(chǎng)情緒。中國央行解釋了備受市場(chǎng)關(guān)注的縮表行為，央行表示，“‘縮表并一定意味著收緊銀根，比如在資本流出背景下降準(zhǔn)會(huì)產(chǎn)生‘縮表效應(yīng)，但實(shí)際上可能是放松銀根的，因此不宜簡(jiǎn)單與國外央行的‘縮表類比，對(duì)此應(yīng)全面、客觀看待，并做更深入、準(zhǔn)確的分析。由于第一季度‘縮表受季節(jié)性及財(cái)政收支等短期因素影響較大，從目前掌握的數(shù)據(jù)看，4月份人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表已重新轉(zhuǎn)為‘?dāng)U表”。銀監(jiān)會(huì)也公開表示，“特別注意絕不因處置風(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)，這是一直以來堅(jiān)持的原則，市場(chǎng)沒必要因?yàn)楸O(jiān)管密集發(fā)文緊張”。監(jiān)管層的表態(tài)在一定程度上緩和了市場(chǎng)的緊張情緒，A股市場(chǎng)暫時(shí)止住了連續(xù)大跌的步伐，但是并沒有迎來投資者期待的強(qiáng)勁反彈，市場(chǎng)做多信心依然不足，這體現(xiàn)出當(dāng)前市場(chǎng)下跌的深層次原因可能并非監(jiān)管因素，而是另有其他。

這一輪A股下跌有一個(gè)很明顯的特點(diǎn)，那就是以創(chuàng)業(yè)板為代表的高估值股票成為下跌的重災(zāi)區(qū)，而一些低估值股票體現(xiàn)出很強(qiáng)的抗跌性，部分績(jī)優(yōu)白馬股的股價(jià)甚至創(chuàng)出新高，所以，這一輪A股市場(chǎng)下跌，更準(zhǔn)確的描述應(yīng)該是高估值股票的估值回歸。

而高估值股票之所以持續(xù)下跌，首先還是因?yàn)樽陨砉乐颠^高帶來的調(diào)整壓力還沒有釋放完畢。以創(chuàng)業(yè)板來看，從2015年股災(zāi)爆發(fā)以來，創(chuàng)業(yè)板其實(shí)一直處于下跌狀態(tài)，這一輪調(diào)整其實(shí)還可以視為2015年股災(zāi)的延續(xù)。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在兩年多時(shí)間里，從最高4000多點(diǎn)下跌至1800點(diǎn)，跌幅已經(jīng)過半，而且迄今尚無明顯的止跌跡象。創(chuàng)業(yè)板這一輪調(diào)整之所以如此劇烈，主要還是過去幾年估值過高所致，創(chuàng)業(yè)板上一輪牛市從2012年底就已經(jīng)開始啟動(dòng)，而那時(shí)A股主板市場(chǎng)還在熊市中掙扎，直到2014年下半年才開始迎來新一輪行情，也就是說，和主板相比，創(chuàng)業(yè)板提前兩年就已經(jīng)開始進(jìn)入牛市，直到2015年6月股災(zāi)爆發(fā)，創(chuàng)業(yè)板的牛市持續(xù)了兩年半時(shí)間。從估值來看，創(chuàng)業(yè)板市盈率在股災(zāi)爆發(fā)前一度超過了150倍，在經(jīng)過了將近兩年下跌之后，目前創(chuàng)業(yè)板估值水平大幅下降，目前市盈率大概為51倍，和巔峰時(shí)期相比只有三成，但即便如此，無論和A股主板市盈率相比，還是和美國納斯達(dá)克市盈率相比，51倍的市盈率依然看上去很高，這也是創(chuàng)業(yè)板持續(xù)下跌的主要原因。

除了創(chuàng)業(yè)板自身估值過高帶來調(diào)整壓力，A股市場(chǎng)投資風(fēng)格轉(zhuǎn)換，也在很大程度上加速了投資者更進(jìn)一步拋棄創(chuàng)業(yè)板。過去一年多以來，A股的績(jī)優(yōu)白馬股悄然崛起，市場(chǎng)迎來久違的價(jià)值投資，在A股市場(chǎng)整體疲軟的背景下，貴州茅臺(tái)、格力電器、?？低暤瓤?jī)優(yōu)白馬股的股價(jià)卻逆勢(shì)上揚(yáng)，創(chuàng)下歷史新高，白馬股展現(xiàn)出來的賺錢效應(yīng)，使得投資者開始轉(zhuǎn)變投資風(fēng)格，大量資金開始重新?lián)肀О遵R股，這也在很大程度上直接導(dǎo)致資金從創(chuàng)業(yè)板出逃，加速創(chuàng)業(yè)板進(jìn)一步下跌。這在這一輪小股災(zāi)行情中體現(xiàn)得更加明顯，這一輪下跌其實(shí)基本上就是二八分化的極端體現(xiàn)，除了績(jī)優(yōu)白馬股之外，估值極低的銀行股在這一輪小股災(zāi)中不僅毫發(fā)無損，而且穩(wěn)步上漲，而創(chuàng)業(yè)板個(gè)股卻是一跌再跌，很多個(gè)股在短期之內(nèi)跌幅都超過了20%。在市場(chǎng)投資風(fēng)格轉(zhuǎn)換之際，越來越多的資金放棄高估值股票，轉(zhuǎn)向低估值股票，高估值的創(chuàng)業(yè)板加速探底。

目前A股市場(chǎng)雖然做多的信心依然不足，但是具體來看，低估值的個(gè)股其實(shí)已經(jīng)沒有太大的下跌空間，主要的下跌動(dòng)力依然是以創(chuàng)業(yè)板為主的高估值股票。創(chuàng)業(yè)板過去屢被詬病的一個(gè)原因在于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)無法和高估值相匹配，最極端的情況發(fā)生在2012年，當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板公司整體凈利潤(rùn)甚至出現(xiàn)了6%的負(fù)增長(zhǎng)。一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，正是在當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板利潤(rùn)下滑的背景下，創(chuàng)業(yè)板從2012年底開始啟動(dòng)了一輪長(zhǎng)達(dá)兩年多的牛市。從2015年6月份股災(zāi)以來，創(chuàng)業(yè)板開始進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)兩年的熊市，但其實(shí)正是從2015年開始，創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)開始大幅提升，2015年創(chuàng)業(yè)板公司的收入和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度接近30%，創(chuàng)下過去5年來的新高，而剛剛披露完畢的2016年業(yè)績(jī)，創(chuàng)業(yè)板公司的收入和凈利潤(rùn)更是高達(dá)33%和37%，創(chuàng)業(yè)板終于體現(xiàn)出了名副其實(shí)的高增長(zhǎng)特征。

從短期來看，A股市場(chǎng)從成長(zhǎng)性轉(zhuǎn)向價(jià)值投資的投資風(fēng)格還會(huì)延續(xù)一段時(shí)間，但從更長(zhǎng)期來看，低估值個(gè)股在經(jīng)過大幅上漲之后，曾經(jīng)的價(jià)值洼地將會(huì)變成高地，而創(chuàng)業(yè)板目前的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性如果能夠維持，創(chuàng)業(yè)板估值在經(jīng)過大幅調(diào)整之后，會(huì)在一個(gè)合理水平線上得到業(yè)績(jī)的支撐，屆時(shí)創(chuàng)業(yè)板的高估值風(fēng)險(xiǎn)得到化解，而績(jī)優(yōu)白馬股的估值優(yōu)勢(shì)也不再明顯，市場(chǎng)的投資風(fēng)格可能會(huì)面臨再一次切換。