中國股市大幅波動期間股指期貨對指數現貨波動的影響

方建武+祝麗薇

摘要：針對股指期貨做空機制與做多機制對指數現貨的影響有無異同的問題，將2014年7月至2015年8月間中國股市的大幅波動分為上漲期和下跌期，通過滬深300股指期貨以及滬深300指數現貨每5分鐘的數據，利用Garman & Klass波動率度量公式、雙變量GARCH模型和EGARCH模型來分析波動中股指期貨對指數現貨波動的影響。研究認為，在市場處于大幅波動期，股指期貨和指數現貨兩個市場之間存在雙向價格引導關系，其中指數現貨市場處于主導地位，兩個市場之間風險是相互傳遞的，其中指數現貨市場的風險傳遞更加顯著；在中國股市波動的利多階段，股指期貨的負收益會促進指數現貨的波動，在利空階段，股指期貨的負收益影響大于正收益影響，股指期貨的做空機制對指數現貨市場帶來的影響大于做多機制帶來的影響；股指期貨以其本身固有的領先于股指的特性，在應該抑制波動的時候反而加劇了波動，造成了負面影響，中國金融市場應重視其負面影響，并采取有效措施來加強對負面影響的控制。

關鍵詞：股指期貨；指數現貨；風險傳遞；做空機制；市場波動

中圖分類號：F830.91文獻標志碼：A文章編號：16716248（2017）02006408

Abstract： In view of the similarities and differences that shortselling mechanism and long mechanism of stock index futures affect the index spot， the sharp fluctuation of Chinas stock market was divided into rising and falling periods from July 2014 to August 2015. Basis on the data of every 5 minutes of the CSI 300 stock index futures and the CSI 300 index spot， this paper analyzed the impact of stock index futures on index spot volatility during the sharp fluctuation by Garman & Klass volatility measurement formula， bivariate GARCH model and EGARCH model.The results show that there is a twoway price relationship between the stock index futures market and index spotmarket during the sharp fluctuation of the market， in which the index spot market is dominant with more significant risk transmission and the risks between the two markets are communicated with each other； in the bullish period of Chinas stock market volatility， the negative return of stock index futures will promote the volatility of the index spot. In the bad stage， the negative impact of stock index futures is greater than the positive effect. The impact of shortselling mechanism of stock index futures on the spot market is greater than that of long mechanism； by the characteristics of inherent precedency over stock index， stock index futures exacerbate volatility when it should curb volatility， causing negative effects. Chinas financial market should pay attention to its negative effects and take effective measures to strengthen the control of the negative impact.

Key words： stock index futures； index spot； risk transfer； shortselling mechanism； market volatility

股指期貨具有套期保值的功能，能夠使投資者有效地規避市場風險，在金融市場發揮著舉足輕重的作用。在發達國家的金融市場上，機構投資者作為投資主力，在市場上占有較大的比例且專業性較強，而中國作為發展中國家有一億多的 “散戶”，股民數量龐大。同時，國家相關政策的出臺會對中國股市產生顯著沖擊，造成相關概念股快速漲跌停的局面，如2015年3月初的環保板塊和煤炭板塊。因此，中國股市是具有“中國特色”的獨特金融市場。2010年4月16日，中國金融交易所推出滬深300股指期貨，雖然推出較晚，但無疑推動了中國金融市場向國際化、成熟化發展。從目前股指期貨市場的交易情況來看，其中投機交易占了絕大部分，伴隨著過多的投機者、投機交易而來的波動，這是否會影響股票指數現貨反映能力的真實度？

2014年7月底開始，中國股票市場一路上漲，迎來了多年難遇的大牛市，老股民“復蘇”，新股民“萌芽”，從退休大媽到大學生紛紛進入市場，社會步入了全民炒股的時段。股市指數現貨也一路迎風而漲，上證指數從2014年7月18日的2 059.07點到2015年6月12日5 166.35點，上漲了3 107.28點。隨后，在接下來的周一（6月15日），大盤開始“跳水”，雖然在7月中旬和8月中上旬有過兩次小幅回升，卻無法改變整體大幅下滑的局勢，甚至有人將這兩次的回升認為是市場觸底反彈的時節，而“深套”其中。直至8月26日，大盤創下新低，收于2 927.29點，63天內，下跌2 239.06點，在隨后的時間內股市指數震蕩盤整。

股指期貨是指數現貨的預測，因此二者有著強相關性，與股市指數現貨的情況相同，股指期貨也從2014年7月中開始上漲。其中，滬深300股指期貨2014年7月18日收于2 167.2點，至2015年6月12日收于5 335.12，期間上漲了3 167.92點，高于上證指數上漲幅度60.64個點。同樣在6月15日，當日IF1506IF1506指2015年6月交割的滬深300股指期貨合約。的股指期貨合約報價開始下跌，當日下跌132.84個點。與滬深300指數現貨一樣，二者均是在開盤的第一個5分鐘內出現陰燭。股指期貨市場在七八月中旬也出現價格上揚走勢，依然沒有改變整體大局的走勢， 8月26日滬深300股指期貨收于2 780點。

在2010年滬深300股指期貨推出之初，它就包含爭議，對于其與滬深300指數現貨之間的關系，有兩種完全相反的觀點，從套期保值的觀點看，它有助于抑制現貨市場的大幅波動，減少不確定性，有穩定現貨市場的作用。而另外一種觀點則是從投機交易的方面出發，如果投機者眾多期貨市場處于過度投機狀態，不僅股指期貨穩定現貨市場的作用達不到，其本身的高風險性反而會加劇股票現貨市場的波動。在此次中國股市的大幅波動中，不少人便將股市波動加劇的原因直指股指期貨，認為是股指期貨的高杠桿、高風險放大了股市的波動。就此，本文將大幅波動期分為大幅上漲階段和劇烈下跌階段，通過滬深300股指期貨以及滬深300指數現貨每5分鐘的數據，來分析在這樣劇烈的波動中，股指期貨對指數現貨波動的影響程度。

一、文獻回顧對指數現貨波動與股指期貨之間關系的研究，盛浙湘等通過對美國、比利時、日本、中國等不同發展階段的8個國家考察，研究認為：股指期貨的推出對于市場結構越完善的國家其抑制波動的能力越強[1]。陳海強等通過對股指期貨推出前后兩個階段滬深300指數現貨價格進行Lévy跳躍KolmogorowSmirnov檢驗和Wilcoxon檢驗，研究認為：股指期貨推出后滬深300指數現貨價格的跳躍活躍指數增加，而幅度減小[2]。邢天才等采用非對稱模型對滬深300股指期貨仿真數據進行研究，研究認為：股指期貨的推出在初期對指數現貨有增大波動性的作用，而遠期對波動性的影響將逐漸消失[3]。楊帆等對期貨市場進行正反饋研究后認為：股指期貨市場正反饋交易行為具有杠桿效應，當市場整體走弱時，負面消息對市場的沖擊要遠遠大于正面消息對市場的沖擊[4]。朱喜安等通過對HS300期指日收益率進行研究，研究認為：中國股指期貨對現貨市場沖擊具有非對稱的特性，市場杠桿效應明顯，利空消息對股市的影響要比同規模利好消息的沖擊更強烈[5]。李戰江等對滬深300股指期貨與現貨間尾部相關性進行研究，研究認為：在大幅波動的情況下，兩個市場間的上尾相關性強于下尾相關性，表明兩個市場同時暴漲的概率大于同時暴跌的概率[6]。岳華等采用EGARCH模型對滬深300股指期貨與滬深300指數現貨的日數據進行研究，研究認為：隨著時間的變化，股指期貨穩定現貨市場波動的作用會逐步減小[7]。王朝暉等認為期現市場具有雙向波動溢出效應，但股指期貨弱于指數現貨，短期內波動溢出存在不對稱性，長期內股指期貨市場前期的波動性能減緩當期股票市場的波動性[8]。

對股指期貨市場與指數現貨市場風險傳遞性的研究，劉慶富等采用雙變量GARCH模型對滬深300股指期貨和滬深300指數現貨進行研究，認為：股指期貨市場與指數現貨市場之間的風險傳遞是雙向的，指數現貨市場向股指期貨市場的風險傳導力度要大于股指期貨市場向指數現貨市場的風險傳導力度[9]。梁龍飛通過理論研究，認為交易所各項規章制度的失誤與疏漏是造成股指期貨市場風險對現貨市場風險傳遞的主要原因[10]。姚寧等采用2006至2007年中國股市大盤股和股指期貨標的指數現貨高頻價格數據進行研究，研究認為：中國大盤股和作為股指期貨標的物的滬深300指數現貨既存在同時跳躍溢出效應，也存在中國大盤股領先滬深300指數現貨5分鐘跳躍溢出效應，說明中國股市和期市存在極強的風險關聯性[11]。余洪亮認為股指期貨的套期保值功能能使其成為規避風險的工具，但是它又能在短期內助漲助跌，增加股市的風險[12]。

對股指期貨被操縱后對于股指影響的研究，左順跟通過對股指期貨和指數現貨的實證研究，認為中國股指期貨市場疑似操縱日或者疑似操縱時段股指期貨市場的價格發現功能確實較弱，表明在股指期貨被操縱的情況下，兩個市場發生偏離[13]。

綜上所述，當前學術界多數文獻是關于市場震蕩盤整期的研究，或是利用仿真數據對于期現貨兩個市場波動及風險溢出進行研究[14]，缺少對于類似2014年7月至2015年8月這樣市場大幅波動時期的研究，而這一極端時期的問題往往在社會造成極大的影響，是廣大投資者和市場監管者關注的焦點。研究這一問題對如何防范市場暴漲暴跌、加強市場風險應急處置、完善金融市場風險監管有著十分重要的理論及現實意義。

二、實證分析（一）研究思路

本文采用2014年6月至2015年8月期間14個月的滬深300指數現貨和滬深300股指期貨的高頻數據，第一，采用Garman & Klass（以下簡寫為“G & K”）對波動率的度量公式，對比大幅波動期間滬深300指數現貨和滬深300股指期貨的波動率[15]。第二，采用雙變量GARCH模型研究兩市的波動及風險溢出情況。第三，將整個大幅波動期分為：大幅上漲和劇烈下跌兩個階段，采用EGARCH模型來對比兩個時期內股指期貨收益對指數現貨市場分別有何影響。第四，得出相關結論。為了研究市場大幅波動情況，將波動期分為劇烈上漲時期和急劇下跌時期，分別研究在這兩個期間股指期貨對指數現貨的影響有無差異，通過指數現貨探尋股指期貨推出給股票指數現貨市場帶來的正負兩面的影響，并得出在此次股民所謂的“股災”中，股指期貨對指數現貨的大幅波動現象究竟起到了正面的抑制作用，還是負面的加劇作用。

（二）研究方法

為了研究在大幅波動中股指期貨對指數現貨波動的影響，采用雙變量GARCH模型，以及基于利多和利空時期的非對稱EGARCH模型，來分別度量股指期貨對指數現貨的波動溢出效應和風險傳遞的非對稱性。

1.雙變量GARCH模型

（三）數據的選取

為了研究股指期貨對指數現貨波動的影響，本文選取的數據為滬深300指數現貨和滬深300股指期貨由于不同交割月份的股指期貨合約的活躍度不同，本文選取活躍度最高的最近期合約組成的連續數據，在當月到期日之前（即第三個周五之前）選用當月到期的合約，當月合約到期之后，選用下一個到期月的合約。，以每5分鐘的期貨價格和現貨價格為代表，時間跨度為2014年7月21日至2015年8月26日，去除法定節假日，共選取270個交易日。由于期貨市場與現貨市場的交易時間不同，這里選用兩個市場共同的交易時間段內的數據，即9：30～11：30和13：00～15：00內的滬深300指數現貨和股脂期貨數據各12 960個，數據來自Wind數據庫。

1.波動率的度量

根據選取的數據可以分別估算在大幅波動期間股指期貨與指數現貨的波動率。這里我們考慮到由于波動的劇烈性，需要參照開盤價、收盤價、最高價和最低價，因此采用G & K的最小方差無偏的最優估計量來估算滬深300指數現貨及股指期貨的波動率。式中：u=H-O，D=L-O，c=C-O，H為最高價，L為最低價，O為開盤價，C為收盤價。

圖1、圖2展示了滬深300指數現貨和滬深300股指期貨的波動率σG&K隨時間的變化（在2014年7月21日至2015年8月26日之間）。從圖1、圖2中可以看出滬深300指數現貨和滬深300股指期貨的G & K波動率均呈現出尖峰后尾的特征，在6月底至7月初兩市的波動率均較大，且出現波動值大于10的異常波動情況股指期貨比指數現貨多。整體來看股指期貨的波形圖比指數現貨的波形圖略向上，說明股指期貨的波動率稍大于指數現貨的波動率。

2.波動溢出效應

為了研究股指期貨波動對指數現貨波動的影響，采用雙變量GARCH模型，選取滬深300股指期貨和滬深300指數現貨在2014年7月21日至2015年8月26日期間的5分鐘數據，對兩市之間的波動溢出效應進行實證分析。根據AIC和SC準則，股指期貨市場和指數現貨市場的p=q=2。表1為模型所計算出來的條件均值方程和條件方差方程的參數估計。

從表1中條件均值的估計量中可以看出，對于滬深300指數現貨市場來說，β1、β2分別表示滬深300股指期貨的一階滯后項、二階滯后項對指數現貨的影響，分別在5%和1%的置信水平下，β1=0.138 763，β2=-0.210 278，即滬深300股指期貨的一階滯后項和二階滯后項對滬深300指數現貨市場有著絕對的影響，且一階滯后項影響方向為正，二階滯后項影響方向為負。對于滬深300股指期貨，在1%的置信水平下，一階滯后項α1顯著為0.431 764，二階滯后項不顯著，即滬深300指數現貨的一階滯后項滬深300股指期貨有著絕對的影響，且影響方向為正。從而，滬深300指數現貨和滬深300股指期貨之間存在價格相互引導關系。從相關系數的絕對值來看，期貨市場對現貨市場的引導力度要弱于現貨市場對期貨市場的引導力度。

從表1的條件方差的估計量來看，對于滬深300指數現貨市場來說，φs，1=0.310 265（p=0）；從滬深300股指期貨市場來看，φf，1=0.004 955（p=0.014 9）。二者分別在1%和5%的置信水平下顯著，表明滬深300指數現貨和滬深300股指期貨市場的波動均具有很強的持續性。進而，估計兩個市場的波動溢出關系，現貨市場的λ=0.627 812（p=0.038 2），在5%的置信水平下顯著；期貨市場的λ=-1.381 208（p=0.084 2），在10%的置信水平下顯著。表明兩個市場間都存在波動溢出現象，但是從顯著性方面來看指數現貨市場的波動溢出要強于股指期貨市場的波動溢出；從系數絕對值方面來看，股指期貨市場的波動溢出大于指數現貨市場的波動溢出。

3.利多期和利空期期貨市場對現貨市場波動影響

表2列出了利多時期（2014年7月21日至2015年6月14日）和利空時期（2015年6月15日至2015年8月26日）利用EGARCH模型對滬深300指數現貨市場收益進行回歸的參數結果。在利多時

期，b2=0.491 512（p=0），在1%的置信水平下顯著，說明當市場處于大幅上漲時股指期貨市場出現的負收益會對指數現貨市場的波動產生促進影響。

在利空時期，b1=0.213 857（p=0.008 0），b2=0.227 513（p=0.001 2），均在1%的置信條件下顯著，說明當市場處于劇烈下跌的時期，無論在期貨市場出現正收益還是負收益，均對指數現貨市場的波動產生促進作用，且影響系數的絕對值|b2|>|b1|，即負收益的影響性更大。

綜合兩個時期，滬深300股指期貨對滬深300指數現貨的參數估計值，無論是從系數的絕對值還是顯著性統計上來看，當股指期貨市場出現負的收益時，其對于指數現貨市場的影響（包括顯著性和強度），均大于當股指期貨市場出現正收益時對于指數現貨市場的影響。

三、研究結論和建議本文基于2014年7月至2015年8月中國股市的大幅波動，采用G & K波動率度量公式、雙變量GARCH模型和EGARCH模型對滬深300指數現貨及股指期貨進行了實證研究，據此得出結論：

第一，當市場處于大幅波動時期，指數現貨市場和股數期貨市場兩市之間存在雙向價格引導關系，其中股指期貨市場對指數現貨市場的影響要弱于指數現貨市場對股指期貨市場的影響，說明在兩市的價格引導上，指數現貨市場處于主導地位。同時，兩個市場間還存在雙向溢出關系，即風險是相互傳遞的。但從顯著性方面來看，指數現貨市場的波動溢出要強于股指期貨市場的波動溢出；而從系數絕對值方面來看，股指期貨市場的波動溢出大于指數現貨市場的波動溢出，即指數現貨市場的風險傳遞更加顯著，而風險的傳遞性上股指期貨市場要強于指數現貨市場。

第二，將此次中國股市的波動分成利多階段和利空階段來看，股指期貨市場對指數現貨市場在兩個階段均存在正向杠桿效應。在利多階段，股指期貨的負收益會促進指數現貨的波動，在利空階段，股指期貨的負收益影響大于正收益影響，表明股指期貨的做空機制對指數現貨市場帶來的影響大于做多機制帶來的影響。因此，在推出股指期貨時，不僅要專注于它在抑制波動方面的正面作用，而且不能忽略其在出現市場大幅波動情況下可能帶來的負面影響，此次中國金融市場的大起大落反映了中國缺少應對極端情況的有效機制，同時還體現了股指期貨的負面效應。

中國證監會最初推出股指期貨時，眾多研究均表明股指期貨有助于股市指數的穩健波動。然而，任何事物都具有兩面性，在大多數較小幅波動的情況下，股指期貨對單一的異常波動確實可以起到正面的抑制作用。但是，當市場處于連續大幅波動的情況下，股指期貨反而起到了加劇波動的負面影響。此次中國金融市場的大幅波動，以中小板指數和創業板指數連續漲停開始，帶動了其余板塊隨之上漲，市場泡沫被快速吹大。股指期貨以其本身固有的領先于股指的特性，在應該抑制波動的時候反而加劇了波動。同樣的，在2015年6月15日泡沫破裂之時，IF、IC、IH中國已上市的3個股指期貨交易品種，IF：滬深300股指期貨；IC：中證500股指期貨； IH：上證50股指期貨。及其股指期貨均開始連續下跌，此時的股指期貨也沒有起到相應的抑制作用，反而造成了負面影響。所以，在股指期貨引入到中國金融市場上時，大多數人只關注到了其正面作用，而忽視了負面影響，造成了在負面影響被放大時，并沒有有效措施來應對市場的大泡沫。

四、結語中國股市具有“中國特色”，即龐大的“散戶”數量，“散戶”的羊群效應和從眾心理非常明顯，加之投機性過高，難免會引起股指期貨的負面影響。當牛市氣氛漸濃的時候，投機者無疑會將指數進一步推高，面對全面上漲的大盤，別人的加倉和自己之前加倉帶來的收益，這兩者都會成為 “頭羊”，容易使股民失去理智。同樣的事情也發生在泡沫破裂之后，對股市喪失信心的感覺因市場氣氛的轉變而日益濃重。這一點在中國2016年年初引進熔斷機制時表現得尤為明顯，一旦觸發第一次熔斷，必然很快就會觸發第二次熔斷，只得讓推出了4天的熔斷機制叫停。因此，無論是股指期貨的推出還是熔斷機制的引進，看到它所帶來正面作用的同時，更要加強對其負面影響的控制。在市場出現異常情況時，如何防范不法分子利用期貨做空市場來獲取巨額收益，如何最小化甚至消除其所帶來的負面影響值得深思，使之能夠更好地適用于中國的金融市場，對于處于初級發展階段的中國期貨市場有著重大的理論及實踐意義。

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