國際CDS市場發展歷程、趨勢及對我國的啟示

王元斌++崔文遷

摘要：針對日益凸顯的信用風險管理需求，中國銀行間市場交易商協會適時推出信用違約互換（CDS）等信用衍生品。2008年全球金融危機爆發，國際CDS市場投機氛圍濃厚、透明度低、監管缺失等問題受到市場及監管部門的廣泛關注。之后，國際CDS市場出現了一系列新的發展趨勢，如市場規模下降、監管政策趨嚴、市場透明度提高、場內化趨勢明顯等。建議未來優先發展簡單化和標準化的信用衍生產品、推動信用衍生品市場基礎建設、適時發展場內信用衍生品市場。

關鍵詞：信用衍生品 信用風險 CDS NAFMII主協議

2016年9月，中國銀行間市場交易商協會（以下簡稱“交易商協會”）發布修訂后的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》，以及信用風險緩釋合約（CRMA）、信用風險緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換（CDS）和信用聯結票據（CLN）等四份產品指引。在全球信用衍生品市場上，CDS是最基礎、交易最活躍、占有絕對支配地位的信用衍生產品。因此，CDS產品指引的發布引起金融市場的廣泛關注。

CDS概覽

根據交易商協會的定義，CDS是交易雙方達成的，約定在未來一定期限內，信用保護買方按照約定的標準和方式向信用保護賣方支付信用保護費用，由信用保護賣方就約定的一個或多個參考實體向信用保護買方提供信用風險保護的金融合約。實際上，CDS相當于保險，其最基本功能就是分離和轉移參考實體的信用風險。交易雙方按照事先簽訂的合約，信用保護買方定期支付保費給賣方，合約期限內如果發生事先規定的信用事件（如破產、支付違約等），則賣方賠償買方因信用事件產生的損失。

CDS合約是以CDS利差的形式報價。如果只考慮債券是否違約的這種簡單情形，根據無風險套利定價理論，CDS利差就是標的債券和相同期限無風險債券之間的利差。在風險中性概率條件下，簽訂合約時信用保護買方未來支付的所有保費折現現金流之和的條件期望，應該等于信用保護賣方未來支付的賠償金折現現金流的條件期望，由此可計算出CDS利差。計算中涉及違約概率和違約回收率兩個參數，目前估計這兩個參數的模型主要有兩類：一類是起源于Merton模型的結構化模型，主要是利用期權定價理論計算；另一類是簡化模型，可以從市場中的CDS價差或者風險債券利差數據來估計違約概率密度，進而得到違約概率，并從歷史違約數據估計違約回收率。

國際上CDS交易主要采用國際掉期與衍生工具協會（ISDA）發布的針對場外衍生品交易的ISDA主協議及其附屬文件。2009年，交易商協會在ISDA主協議及其附屬文件的基礎上，發布了《中國銀行間市場金融衍生品交易主協議》（NAFMII主協議）。這些協議及其附屬文件為場外金融衍生品交易設立了相對固定的交易條件和較為明確的違約處理機制，能夠讓共同采用協議文件的交易各方更快捷地達成交易，從而提高交易效率、降低交易成本、減小交易中的法律風險。更重要的是，協議中關于單一協議和凈額結算等基礎制度安排，可以有效降低市場系統風險。

國際CDS市場發展歷程和趨勢

CDS最早出現于20世紀90年代中期。當時，J.P.摩根為降低向埃克森公司提供的一筆巨額貸款的信用風險，同歐洲復興開發銀行完成了第一筆CDS交易。此后，ISDA大力規范場外交易秩序，并逐漸將CDS合約標準化，CDS市場由此逐漸發展壯大。

2000年以后，尤其是美國房地產行業繁榮期間，次級貸款規模越來越大，銀行將貸款組合資產證券化，發行抵押貸款支持證券（MBS），并打包分級為擔保債務憑證（CDO）出售，然后再以這些次級貸款資產證券化產品為標的大量發行CDS，甚至還會在CDO、CDS的基礎上再發行CDO平方、組合CDO等更復雜的衍生品。因此，CDS市場規模快速膨脹。國際清算銀行（BIS）的統計數據顯示，從2004年到2007年，全球未清償的CDS合約名義金額從6.4萬億美元增長到58.2萬億美元，年均復合增長率達109%（見圖1）。而這個階段歐美各國對場外衍生品市場基本實行監管豁免政策，場外衍生品交易的監管幾乎處于真空狀態。因此，CDS市場信息不透明、投機氛圍濃厚的特征明顯，市場處于野蠻發展階段。然而美國房地產市場泡沫破裂后，次級貸款的違約率激增，大量CDS合約的賠付條款被觸發，導致部分CDS賣方（如美國國際集團AIG）無力賠付而面臨破產，引發市場恐慌情緒。

圖1 未清償的CDS合約名義金額與單名合約占比

注：單名合約是只為單一參考實體提供信用保護的CDS合約。

資料來源：國際清算銀行（BIS）

（編輯注：左軸上方加上“萬億美元”，去掉右軸數據中的“%”，在右軸上方加上“%”，藍色圖例改為“未到期的合約名義價值（左軸）”，紅色圖例改為“單名合約占比（右軸）”）

金融危機之后，提高市場透明度、強化監管等已成為市場和監管機構共識，CDS市場呈現出新的發展趨勢。

（一）全球CDS市場規模呈現逐年下降趨勢

BIS的統計數據顯示，2008年金融危機后，全球CDS市場規?？焖傧陆?。截至2015年底，全球未清償的CDS合約名義金額為12.3萬億美元，只有2007年的21%（見圖1）。同時，未清償合約總市值也迅速下降，從2008年底的5.1萬億美元下降到2015年底的0.4萬億美元，不足2008年底的7%（見圖2）。下降的原因主要是三個方面：一是危機后大量存量CDS被清算；二是新增的復雜CDS產品交易量顯著減少；三是采取了投資組合壓縮（Portfolio compression）1技術降低市場規模。ISDA報告顯示，從2005年到2012年，全球共壓縮85.7萬億美元的名義規模。

圖2 未清償的CDS合約總市值

資料來源：國際清算銀行（BIS）

（二）單名產品和指數產品逐漸占據絕對主導地位，指數產品增長尤為迅速

BIS的統計數據顯示，危機前，只為單一參考實體提供信用保護的單名CDS（single-name CDS）比例不斷降低（見圖1）。但在危機后，單名CDS的比例快速上升并逐漸穩定在55%左右。同時，多名CDS（multi-name CDS）2中指數產品的增長趨勢值得關注，其在多名CDS中的占比從2010年的64%增長到了2015年的93%，逐漸占據絕對主導地位。目前市場上主流的CDS指數產品主要包括：以北美和新興市場為參考實體的CDX族產品和以歐洲和亞洲市場為參考實體的iTraxx族產品。表明在金融危機后，簡單化產品重新成為CDS市場主流，復雜產品日漸式微。

（三）商業銀行和投資銀行占據較大的市場份額

根據BIS統計，CDS市場參與者主要包括商業銀行、投資銀行、對沖基金、保險公司、企業、政府機構等。其中，商業銀行和投資銀行是信用衍生品市場最主要的參與者，二者未清償的CDS合約名義金額占市場的比例超過50%，尤其是作為ISDA申報交易商的大型商業銀行和投資銀行，更是占據了44%的市場份額。

（四）參考實體的信用評級以投資級為主，且非金融企業占比最高

BIS的統計數據顯示，從參考實體的信用評級分布看，2015年評級為投資級（AAA級至BBB級）的參考實體占比65%，其中A級至BBB級占比為56%，是國際CDS市場上最主要的參考實體群體。非投資級占比為18%，未評級占比為17%。從參考實體的類型看，非金融類參考實體比例最高，為35%，金融類參考實體占比21%，國家主權參考實體的比例在危機后也有所上升，由2008年底的12%逐步上升至2015年底的16%，其他參考實體合計占27%。

（五）交易協議文本不斷完善，合約的標準化程度不斷提高

2008年危機后，ISDA相繼發布了被稱為“大爆炸協定書”和“小爆炸協定書”的修訂文件，對信用衍生品交易的標準協議文本進行了修改和完善，主要包括：一是建立信用衍生品決定委員會，通過委員會對信用事件、承繼事件進行裁決，減少合約執行中的爭議和糾紛；二是在交易中引入強制拍賣結算方式，為信用事件發生后的債務定價和結算提供有效的解決方案；三是增設信用事件和承繼事件回溯日，提高合約之間的互換性等。同時，ISDA也不斷推動CDS合約的標準化，主要包括：一是將CDS合約的付息日和到期日標準化，將其固定為3月、6月、9月和12月的第20日；二是將CDS利差標準化，目前北美采用500bps和100bps兩種，而歐洲采用1000bps、500bps、100bps和25bps四種。

（六）監管力度得到加強，市場透明度不斷提高

2008年危機后，美國頒布了《多德—弗蘭克法案》，加強場外金融衍生品市場監管，主要包括：一是加大中央對手方清算（CCP清算）力度，要求部分互換衍生品必須通過CCP清算；二是要求所有采用CCP清算的互換交易（如CDS指數交易等）都必須在受監管的互換交易執行設施（SEF）或者指定合約市場（DCM）完成；三是要求非CCP清算互換交易中的互換交易商（SDs）和互換主要參與者（MSPs）提供保證金；四是所有互換交易都必須向互換數據存儲庫（SDR）報告交易數據，SDR在對數據進行集中處理后及時向市場公布。這些措施使得CDS市場的監管得到加強，市場透明度不斷提高，有效避免因信息不透明而引發市場恐慌。

（七）交易所上市CDS指數期貨衍生品

目前，部分國際交易所（如歐洲期貨交易所Eurex和洲際交易所ICE）已經在CDS指數的基礎上開發上市了數個CDS指數期貨產品，為市場參與者提供新的信用風險管理和投資渠道。CDS指數期貨能夠復制一籃子CDS合約的現金流，從而為一籃子的參考實體提供信用保護。期貨合約的買方相當于信用保護的提供者，而賣方相當于信用保護的購買者。

（八）ISDA開放CDS交易的關鍵參數給交易所市場

ISDA曾經一直宣稱對CDS拍賣結算中的最終價擁有專屬權，并于2007年發布了使用協議，規定了數據使用的條件和具體條款，將交易所產品排除在應用名單之外。歐盟監管當局因此指控ISDA利用其壟斷地位阻礙了交易所信用衍生品市場的發展。2016年，ISDA向歐盟承諾，保證向交易所市場開放CDS拍賣結算中最終價等關鍵參數，以免除歐盟長達3年的反壟斷調查。

我國信用衍生產品市場的發展

2010年，交易商協會發布了《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》，并推出了CRMA和CRMW等兩款信用衍生產品，從而拉開了我國信用衍生品市場的序幕。但在此后5年間，信用衍生品市場發展非常緩慢。根據交易商協會披露的信息，截至2016年9月底，我國市場共創設了10筆CRMW，涉及名義金額只有15.4億元人民幣；共簽訂了20筆CRMA，涉及名義金額只有18.4億元人民幣。因此，總體來說信用風險緩釋功能發揮有限，主要原因在于：一是與CDS可以保護參考實體的多種類型債務相比，2010年我國推出的信用風險緩釋工具僅能保護單個指定債務，產品的使用價值受到限制；二是因為債券市場長期存在剛性兌付和政府隱性擔?，F象，幾乎不存在違約事件，同時商業銀行將自身發放的貸款作為信用風險緩釋工具標的債務的意愿也不強烈，因此金融市場對信用衍生品沒有迫切的需求；三是由于債券市場缺乏違約信息數據，信用衍生品定價也存在困難。

從2014年“超日債”違約開始，國內債券市場的剛性兌付現象逐漸被打破。根據中國人民銀行發布的《中國金融穩定報告（2016）》，2015年我國債券市場共有18起違約事件，涉及債券本金超過110億元。另外，根據Wind資訊統計，2016年國內債券市場有79只債券發生違約，涉及本金超過398億元。伴隨我國經濟結構的調整，債券市場違約事件可能還會進一步增多。同時，我國商業銀行的信用風險也逐漸攀升。2011年三季度，商業銀行不良貸款余額為4078億元，之后逐季攀升且2014年以來增速加快。到2016年一季度，商業銀行不良貸款已連續18個季度上升，余額高達13921億元，不到5年時間增長了3.4倍，不良貸款率也從0.90%升至1.75%，增長了近一倍。因此，在信用風險逐漸浮出水面的背景下，推出CDS等信用衍生產品也是為了滿足金融市場日益增長的信用風險管理需求。2016年修訂后的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》發布后，10家交易商在當年10月31日首先開展了15筆CDS交易，名義金額總計3億元。

除新增CDS和CLN等兩種信用衍生產品之外，相比2010年發布的業務指引，2016年發布的業務規則在市場風險控制、交易商資質及清算方式等方面存在以下變化。

一是在控制風險的前提下，放寬了市場準入門檻。業務規則將市場參與者分為核心交易商和一般交易商兩類。前者包括金融機構、合格信用增進機構等，可與市場所有參與者交易，其信用風險緩釋工具凈賣出總余額不得超過其凈資產的500%；后者包括非法人產品和其他非金融機構等，只能與核心交易商交易，其凈賣出總余額不得超過其相關產品規?；騼糍Y產的100%。

二是繼續保留憑證類產品的資質要求，但簡化了創設流程。業務規則中取消專家會議制度，改由具有資質的創設機構自主創設產品，交易商協會對產品的披露信息進行審核后，由投資者自行認購并在二級市場交易流通。

三是實行集中清算和自行清算并行的清算方式。業務規則規定：信用風險緩釋工具適合進行集中清算的，應提交人民銀行認可的清算系統進行集中清算；不適合進行集中清算的，其清算和結算可由交易雙方自行進行。而2010年的業務指引沒有明確提出集中清算概念。

國際CDS市場的發展對我國的啟示

目前，我國金融市場中信用債和商業銀行貸款的存量規模巨大。根據Wind資訊統計，2005年底我國信用債存量規模為0.56萬億元，2016年底突破29.49萬億元，年均復合增長率高達43%。同時，根據銀監會統計數據顯示，截至2016年底，我國銀行業金融機構本外幣貸款余額為112.06萬億元。因此，隨著金融市場信用風險逐步浮出水面，未來我國信用衍生品市場的發展前景非常廣闊。

但是，當前我國信用衍生品市場還處于起步和培育階段，同歐美發達市場相比，我國市場的基礎建設還不夠完善，主要表現在：CDS合約的標準化程度還比較低；信用事件決定、拍賣結算等制度和配套措施還需完善；以交易備案為主的市場透明化制度還有待加強。同時，目前以《期貨交易管理條例》和《銀行業金融機構衍生產品交易業務管理辦法》為基礎的衍生品市場法律法規體系還不健全。因此，在梳理國際CDS市場發展歷程和趨勢的基礎上，對我國信用衍生品市場的發展提出以下三點建議：

（一）優先發展簡單化、標準化的信用衍生產品，循序漸進地推進市場發展

從國際CDS市場發展的經驗和教訓來看，簡單化、標準化的信用衍生品能夠滿足金融市場信用風險管理的絕大多數需求。同時，簡單化、標準化的信用衍生品結構簡單，市場透明度較高，有利于市場監管和控制系統風險。因此，我國發展信用衍生品市場也應該充分借鑒國際經驗和教訓，以實體經濟中的信用風險管理需求為導向，優先發展簡單化和標準化程度比較高的信用衍生產品（如單名CDS、CDS指數等），循序漸進地推進信用衍生品市場的健康發展。

（二）逐步完善交易規則和監管規則，推動信用衍生品市場的基礎建設

一是在充分借鑒ISDA主協議及其附屬文件的基礎上，進一步完善我國現有NAFMII主協議文本及其附屬文件，以及信用事件和承繼事件決定、拍賣結算、合約標準化等配套制度。二是通過加強電子交易平臺建設、擴大CCP清算范圍、強化交易信息數據披露制度等措施，進一步推動清算中央化、數據集中化和市場透明化，確保監管機構和市場投資者能夠準確及時地掌握市場信息。三是在限制交易商凈賣出總余額與凈資產比例的基礎上，不斷完善信用衍生品市場的風險監控指標體系，防止信用衍生品市場出現過度投機的現象。四是及時制定在統一框架下涵蓋場內和場外衍生品的法律法規，為衍生品市場監管提供堅實的法律基礎，從而促進場內和場外衍生品市場健康發展。

（三）適時發展場內信用衍生品市場

與場外市場相比，場內市場在市場透明度和風險控制等方面存在天然優勢。我國的交易所在借鑒國際交易所經驗的基礎上，未來可以開發基于我國市場一籃子參考實體的CDS指數族，進而開發基于這些指數的CDS指數期貨產品，從而為市場參與者提供新的投資和信用風險管理工具。同時，目前國際上部分場外信用衍生品（CDS指數和單名CDS）交易場內化特征3越發明顯，標準化程度較高的場外衍生品轉移到場內交易越發具有可操作性。因此，未來隨著我國信用衍生品市場的不斷發展，也可以考慮將標準化程度高、流動性好的信用衍生品轉移到場內進行交易。

注：1.根據BIS的定義，投資組合壓縮是指在交易各方凈頭寸、風險敞口和現金流量均保持不變的前提下，用交易筆數更少、名義金額顯著降低的新合約替換原有合約，從而壓縮衍生品交易的名義規模。

2.為多個參考實體提供信用保護的CDS，主要包括CDS指數、一籃子CDS（Basket CDS）以及分層CDS（Tranche CDS）。

3.主要包含以下特征：采用中央限價訂單簿結構（CLOB）并且完全匿名的all to all電子交易平臺交易（如Creditex和MarketAxess ）、合約標準化、中央對手方清算、產品流動性高等。BIS將all to all定義為：交易平臺上任意一個交易者都能與平臺上的其他任意一個交易者交易，現代的交易所交易系統都采用all to all的形式。

作者單位：中國金融期貨交易所北京研究院

責任編輯：羅邦敏 印穎