市場對監管加強的反應全解析

覃漢++高國華

摘要：近期出臺多個文件對銀行同業、理財、投資和信貸等業務加強監管。由此，廣義信貸擴張可能面臨持續放緩，銀行委外和信用債配置需求可能面臨系統性下降等。監管層會在金融去杠桿與維穩之間做出權衡。

關鍵詞：銀行監管 同業存單 銀行理財 債券市場

近期銀行業監管文件陸續出臺

今年3—4月，銀行業發布《關于銀行業風險防控工作的指導意見》、《關于開展銀行業“監管套利、空轉套利、關聯套利”專項治理工作的通知》等7個監管文件（見表1），附件細則發布了自查內容，直指近年來“金融創新”的各項業務模式。這標志著自2012年以來，以金融自由化、影子銀行繁榮、資管理財猛增為特征的銀行資產負債擴張迎來分水嶺。在政策陸續發布后，銀行需認真應對，“創新”業務將有所減速。

表1 2017年3—4月加強銀行監管的7個文件

數據來源：Wind資訊，國泰君安證券研究

（編輯注：將“3月29日”改為“3月28日”；將“4月10日”改為“4月7日”；將“4月12日”改為“4月10日”）

其中，與債券投資相關的主要內容有以下幾項：

1.對“理財空轉”監管升級

監管直指四大典型模式：（1）同業理財擴張；（2）非銀機構委外加杠桿、加久期、加風險；（3）同業理財購買同業存單擴張；（4）借道理財進行各類監管套利。過去幾年，理財是銀行最主要的表外資產，受監管約束小，成為影子銀行擴張最為迅猛的領域。2016年理財余額占銀行總資產規模最高達40%～50%。新政標志著理財過度繁榮與過度杠桿趨勢將被遏制，預計不少中小銀行理財尤其同業理財規模將面臨放慢節奏。

2.同業空轉將露形

政策重點關注：（1）吸收同業資金，對接理財、資管計劃，進行息差套利+加杠桿；（2）借道同業投資，為他行提供通道業務；（3）借道同業，續增資產負債，少計資本、掩蓋風險等；（4）發行大量同業存單進行擴張，投資同業理財、委外投資、債市投資，加劇期限錯配和流動性錯配，拉長資金鏈條。新政要求嚴控同業業務增量，對批發性融資高的銀行實行“一對一”貼身盯防，督促控制規模；做實穿透管理，要根據基礎資產性質，準確計量風險、足額計提資本與撥備，禁止多層嵌套。這標志著，不少股份制銀行和城商行依靠“同業激進擴張+大規模委外和非標”的模式將遇退潮。

3.信貸非正規“出表化”將面臨資本、撥備、資產減值等計提

監管重點指出幾類經典模式：（1）通過資管計劃實現不良、信貸出表；（2）借同業、票據等業務正常隱匿信貸資產，規避資本和風險監管；（3）突破理財投資非標的上限；（4）利用假買斷、假賣斷、附加回購承諾等模式，將資產違規出表。這將給廣義信貸增速擴張和銀行資本、撥備等的達標提出更高要求。

4.債券投資嚴控杠桿，穿透底層資產

新政要求將債券投資納入統一授信，包括通過SPV、表外理財等方式進行的債券投資也納入統一監測范圍，堅持穿透管理和“實質重于形式”的原則，掌握資金真實投向和底層債券的信息、風險、交易等，嚴格控制杠桿，嚴格評級準入標準，做好債券投資久期管理，明確委外投資限額等。

市場對監管加強的可能反應

（一）廣義信貸收縮，影子銀行退潮

自2015年以來，中小銀行的影子銀行敞口急劇擴張，通過同業、理財、投資和票據等業務，實現資產、風險出表化。2016年多數中小銀行的投資類資產逆勢擴張，增速達50%～60%，占生息資產的比重達到40%～50%，甚至超越傳統信貸（見圖1）。中小銀行的影子銀行敞口風險急劇增長主要體現在三類資產上：（1）應收款項類投資，主要通過理財產品、信托計劃、資管計劃、收益權等對影子銀行敞口急劇擴張，總規模達到8萬～9萬億元；（2）買入返售類同業資產，主要是票據、同業理財、貨幣基金等流動性較好的資產，部分票據和同業理財的標的資產與銀行信貸、不良資產出表等有關聯，成為影子銀行體系的一個鏈節，總規模為0.5萬～1萬億元左右；（3）表外理財，是銀行最主要的表外資產，受監管約束小，成為非標、票據、委外債券投資等迅猛擴張的影子銀行領域。

就潛在不合規行為而言，嚴監管的影響更直接，廣義信貸擴張可能面臨放緩。2017年前2個月固定資產投資資金來源同比增速從上年的5.8%跌至-8%（見圖2），剔除房地產后的其他行業資金來源同比增速從3.2%降至-16.4%。在政策密集發布后，資金避險傾向上升，風險偏好明顯降低，廣義信用擴張可能將持續收緊。

（二）銀行負債端承壓，資管機構的贖回壓力加大

1.資金脆弱性暴露，銀行負債端不穩定性顯現

不少中小銀行是以同業和理財擴張支持資產增長，資金同質性強，遠不及一般性存款穩定，在同業、投資和理財業務收縮后，由于資產端相對剛性，銀行短期對資金需求仍在，負債端不穩定性顯現，因此對存款的爭奪將加劇。最近一些大的股份制銀行資金趨緊，對協議存款的需求升溫，所報的量價均顯著走高。信用擴張則流動性松，信用收縮則流動性緊，銀行在資產負債表騰挪時，往往會首先壓縮流動性較好的同業、債券類資產，對流動性資產的擠出效應將加劇。

2.銀行表外風險資產回表，對資本、撥備計提的增加，將使超儲消耗增多，債券配置能力下降

中小銀行面臨的超儲下降壓力較大，局部抬升了銀行體系的資金成本。到金融去杠桿后期，廣義信貸擴張下降，信貸派生存款也相應減少，銀行體系的超儲會逐步“衰退式寬松”。銀行資產負債管理部門一般遵循“以負債定資產”的思路，超儲加速消耗將導致銀行部門對債券的配置力度明顯下降。近期一級招標需求趨冷、利率總體走高，也反映了這一調整的影響。

3.資管機構面臨的贖回風險和資金成本上行壓力加大，對資產的“質押融資便利性”價值更加重視

一是銀行在資產端調整時，往往首先壓縮對非銀金融機構的敞口，非銀的資金拆借成本仍處高位；二是受同業、理財和銀行委外收縮的沖擊，不少非銀資管產品面臨贖回風險，面對資金進出的不確定性，資管機構和產品對資產流動性的重視程度明顯提升。當前AAA級企業債與國開債利差有40bp左右，處于2012年以來歷史分位數50%，考慮到質押借錢和變現的難易程度，資管機構對同業存單、中短期利率債等的避險性、流動性仍十分重視。

4. 未來一兩個季度，部分銀行可能面臨存單到期和資產縮表雙重壓力

一季度銀行同業存單發行4.98萬億元，城商行、農商行存單余額不降反升， 4—6月同業存單月均到期量在1.2萬億～1.4萬億元，續作動機較大。銀行要么選擇滾動續作，但面臨負債端成本進一步上升，息差不斷縮窄壓力；要么在資產端進行賣斷、拋售處置，縮減總規模。這兩種調整雖緩慢但方向確定，人們期望資產負債表平穩收縮調整，實際中不排除會有短期流動性、剛兌打破、風險暴露和機構違約等“黑天鵝”風險事件激化。

（三）對機構債券投資的影響

2014年以來，銀行理財與資管機構的配置需求是驅動債券長牛的“洪荒之力”，但隨著監管加強，機構投資者風險偏好和債券投資行為將發生重大變化。

1.銀行委外賬戶贖回壓力加劇，新增委外大幅縮量

2016年四季度以來，一些銀行委外賬戶遭遇凈值虧損，被迫發存單或新增理財資金對委外賬戶續作，想通過持有到期扛過凈價虧損，或增加投資高票息資產抵補賬戶虧損。但在嚴監管、去杠桿壓力下，未來一兩個季度部分銀行或加大委外贖回，資管賬戶可能面臨集中贖回、交易擁擠等挑戰，風險偏好下降，流動性管理安全為上。

2.基金、券商等資管交易賬戶，對現金類資產和具有“融資便利性”資產的價值更加重視

盡管銀行業面臨監管加強，但其畢竟處于資管產業鏈的上游，在資金方面更為強勢，而基金、券商、私募等委外機構，面臨大額贖回的不確定性和流動性壓力更甚，可能應對以調倉增持存單、中短期利率債、交易所可質押信用債等品種，對于資產流動性和“融資便利性”價值的關注更強于絕對利率或相對利差的保護空間。

3.關注同業存單投資和交易對手方的機構信用風險

嚴監管對過去兩年經營激進的中小機構影響最大，部分債券委外已遭遇凈值浮虧，縮表、資本和撥備計提壓力很大，未來部分金融機構的信用風險將大幅上升，機構分化將加劇。

4.信用債需求面臨系統性下降，預計信用利差上行風險增大

同業與理財業務縮表、風險偏好下降對于信用債不利。低評級債面臨需求弱化和違約風險上升的壓力。此外，為避免“穿透監管”風險，銀行也將提高底層資產的信用等級要求，低評級、高風險的信貸、債券、非公開定向債務融資工具、私募債、資產證券化等面臨排查，需求將會持續弱化。

（四）實體融資不平衡面臨復雜態勢

信用供給收縮，但企業對外部資金需求仍然強勁，將從不同方向影響融資平衡性。

1.信用收縮首先擠出的是民營部門

2017年企業內部現金流驟降風險不大，但外部融資現金流有下降風險，國企、行業龍頭、基建項目和地方重要性企業（涉及就業、稅收等）更易受到銀行表內信貸支持，債轉股、混改、供給側改革等也都利于金融資源集中，而民企融資和景氣度可能遭遇下滑。

2.房地產、“兩高一?！?、地方政府等限制領域的變相融資遭嚴控

過去非標主要流向這些產業限制領域，但監管新政嚴禁銀行信貸借道建筑業或其他行業投向限制行業，這些行業融資需求將大幅受到抑制。

3.部分變相流入一二級資本市場的資金也將遇清理

監管要求一律穿透優先劣后的產品結構看到底層資產，過去部分資金通過假股真債、優先劣后等復雜產品結構參與資本市場，今后將受到限制和清退，資本市場風險偏好整體下降。

平衡木上的監管博弈

為了防控金融風險，監管層須保持整治金融亂象高壓態勢。監管力度顯著加強，在密集發布的新政中，懲罰措施也進一步升級。同時， MPA的激勵機制主要是差別準備金利率（有上下10%獎懲），更嚴的措施包括對不達標機構提高SLF利率，取消一級交易商資格、取消獲得MLF資格等。新規將明顯強化MPA的實質性約束力。

但監管層仍會在金融去杠桿和維穩之間作出權衡。一旦銀行資產端風險大量暴露、出現資管交易沖擊，可能會對經濟增長和金融穩定造成顯著負面沖擊，則會倒逼監管執行出現一定調整。銀監會要求今年6月報送自查報告，11月完成整改，給予銀行近半年的調整期，仍以發現、摸清和規范存量資產及嚴控新增風險的基調為主，短期內監管加強對情緒的沖擊大于實質影響。但銀行資產負債縮表恐會延續2～3個季度，利率上行風險仍須重視。

作者單位：國泰君安證券

責任編輯：羅邦敏 印穎