政府補助、資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入
——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

中南大學(xué)商學(xué)院 盧佳友 謝巧芳

政府補助、資本結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入
——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

中南大學(xué)商學(xué)院 盧佳友 謝巧芳

本文基于2012-2015年創(chuàng)業(yè)板上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，利用層次回歸模型，研究政府補助與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系，考察資本結(jié)構(gòu)對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，并進(jìn)一步分析三者之間關(guān)系的地區(qū)差異。研究表明，政府補助促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入，而且東部沿海地區(qū)的促進(jìn)作用更顯著。資本結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)政府補助與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系，在東部沿海地區(qū)是負(fù)向調(diào)節(jié)作用，中西部地區(qū)是正向調(diào)節(jié)作用。

政府補助 資本結(jié)構(gòu) 研發(fā)投入

一、引言

科技創(chuàng)新是國家經(jīng)濟增長的源泉，新經(jīng)濟增長理論強調(diào)研發(fā)投入是推動企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重要因素。但是研發(fā)活動具有外部性，公共產(chǎn)品理論認(rèn)為，技術(shù)創(chuàng)新成果在專利保護(hù)后期會成為公共品，導(dǎo)致在市場競爭機制下企業(yè)對研發(fā)活動的投資規(guī)模可能低于社會最優(yōu)水平。根據(jù)國家統(tǒng)計局科學(xué)技術(shù)部2015年10月統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2014年全國R&D投入13015.63億元，R&D投入強度（R&D/GDP）為2.05%，遠(yuǎn)低于德國的2.92%。成力為、戴小勇（2012）的研究表明:我國有研發(fā)活動的企業(yè)僅占總體的10%，而在從事研發(fā)活動的企業(yè)中，接近一半（49.25%）的企業(yè)研發(fā)活動不穩(wěn)定。因此政府通過對技術(shù)研發(fā)進(jìn)行財政補助來彌補市場失靈導(dǎo)致的企業(yè)研發(fā)投入不足就顯得尤為重要。然而，政府科技補助能否促進(jìn)企業(yè)自主研發(fā)投入？不同企業(yè)的政府補助效果是否存在差異？已然成為國內(nèi)外學(xué)者和政策制定者關(guān)注的熱點問題。

目前學(xué)術(shù)界關(guān)于政府補助與企業(yè)研發(fā)投入的研究層出不窮，但是相關(guān)研究結(jié)論存在嚴(yán)重分歧。“促進(jìn)論”者基于“成本效應(yīng)”和“融資效應(yīng)”，認(rèn)為政府補助可以顯著提高企業(yè)研發(fā)投入強度。Lee（2011）指出，對于本身研發(fā)投入較多的企業(yè)，政府補助能降低研發(fā)的邊際成本，同時增加該研發(fā)成果的市場需求，提高預(yù)期收益。Kl eer（2008）和李永等（2013）研究結(jié)果表明政府R&D補助可以促進(jìn)企業(yè)自籌研發(fā)投入增加。另外一些學(xué)者認(rèn)為政府補助對企業(yè)研發(fā)投入無顯著影響。Janz etal.（2003）對德國和瑞典，F(xiàn)al k（2004）對奧地利的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)政府補助對企業(yè)研發(fā)投入存在不確定性。而“抑制論”者基于擠出效應(yīng)和資源配置扭曲，認(rèn)為政府補助擠出了企業(yè)自主研發(fā)投入。Jaf f e（2002）研究發(fā)現(xiàn)大部分研究項目的補貼效果難以評估，容易導(dǎo)致選擇偏離，資源得不到合理配置。Gorg（2007）、呂久琴和郁丹丹（2011）從宏觀行業(yè)層面進(jìn)行研究，也認(rèn)為政府研發(fā)補貼擠出企業(yè)自身的研發(fā)投資。

導(dǎo)致研究結(jié)論大相徑庭的一部分原因可能是選取的研究樣本和研究視角差異，大多數(shù)研究基于產(chǎn)業(yè)層面和企業(yè)層面檢驗政府補助效果，而且主要集中在政府補助的作用機制上，鮮有學(xué)者考慮資本結(jié)構(gòu)對這些作用機制的影響。事實上，高負(fù)債的公司面臨較大的償債壓力和盈利壓力，而研發(fā)活動具有投入大和收益滯后的特點，若投入大量資金進(jìn)行研發(fā)，會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險。另外，我國大多數(shù)企業(yè)面臨融資約束問題，根據(jù)融資優(yōu)序理論，內(nèi)源融資不需要支付各種費用，是企業(yè)首選的融資方式。政府補助作為企業(yè)的營業(yè)外收入，也是內(nèi)源融資的來源之一，企業(yè)在高負(fù)債水平下，很可能會把政府科技補助挪作他用，減少研發(fā)投入。鑒于此，探討政府補助與企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系時考慮資本結(jié)構(gòu)的影響是十分必要的。本文在借鑒國內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，針對現(xiàn)有研究的不足，選取創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，試圖回答兩個問題：政府補助是否會影響企業(yè)自主研發(fā)投入？資本結(jié)構(gòu)對二者的關(guān)系會有什么影響？

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）政府補助與企業(yè)研發(fā)投入 最新企業(yè)會計準(zhǔn)則明確界定政府補助為企業(yè)從政府無償取得貨幣性資產(chǎn)或非貨幣性資產(chǎn)，不包括政府作為企業(yè)所有者投入的資本。企業(yè)獲得政府補助的項目主要有財政貼息、政策性補貼、研究開發(fā)補貼以及無償劃撥非貨幣性資產(chǎn)等，其中，研究開發(fā)補貼使企業(yè)直接獲得現(xiàn)金流，增強企業(yè)購買力。研發(fā)需要持續(xù)大量資金投入，由于信息不對稱引發(fā)的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，企業(yè)很難從外部融資，導(dǎo)致研發(fā)投入不足。政府補助不僅可以彌補企業(yè)研發(fā)投入的資金缺口，從信號傳遞的角度來看，它還能向企業(yè)的利益相關(guān)者傳遞項目盈利價值和企業(yè)發(fā)展態(tài)勢的良好信號，吸引更多的私人投資流入企業(yè)，緩解企業(yè)的融資約束。另外，企業(yè)研發(fā)具有不確定性和公共產(chǎn)品性等特征，研發(fā)成功可以提高社會福利水平，但是由于知識外溢等現(xiàn)象，企業(yè)無法獲得完整的成果回報，嚴(yán)重挫傷企業(yè)的創(chuàng)新積極性。根據(jù)外部性理論，當(dāng)市場出現(xiàn)正外部性時，政府補助可以調(diào)動市場的調(diào)節(jié)作用，部分矯正研發(fā)成果的外部性，從而縮小企業(yè)收益和社會收益之間的差距，避免市場失靈。綜上所述，政府補助間接承擔(dān)企業(yè)研發(fā)投入的成本和風(fēng)險，同時具有信息傳遞和資源配置作用，引導(dǎo)生產(chǎn)要素流向技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域，緩解研發(fā)投入的融資約束，進(jìn)而將企業(yè)研發(fā)投入提高到社會最優(yōu)水平。因此本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：政府補助與企業(yè)自主研發(fā)投入正相關(guān)

（二）資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用 政府科技補助的最終目的是激勵企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)，提高技術(shù)創(chuàng)新能力，但是它對企業(yè)自主研發(fā)的激勵作用取決于補助是否被有效利用。換言之，政府的科技補助資源有可能被無效地配置和利用，兩個接受相同政府科技補助的同類型企業(yè)可能會有不同強度的研發(fā)投入。根據(jù)權(quán)衡理論，高杠桿比率的企業(yè)面臨更高的財務(wù)困境成本。由于研發(fā)活動具有高風(fēng)險性，且投資周期長，因此負(fù)債率高的企業(yè)研發(fā)動機較弱。另外，代理成本理論認(rèn)為，債權(quán)人在投資風(fēng)險較大的項目時會要求更高的資金成本作為風(fēng)險報酬。研發(fā)活動保密性較強，且存在嚴(yán)重的信息不對稱問題，企業(yè)為了降低資金成本，往往選擇較低的負(fù)債水平，更多利用內(nèi)部資金進(jìn)行研發(fā)。而政府補助是企業(yè)內(nèi)源融資的來源之一，所以負(fù)債水平較低的企業(yè)政府補助效果更明顯。Baysi nger（1989）認(rèn)為企業(yè)研發(fā)支出與負(fù)債率之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，負(fù)債水平較高會使企業(yè)縮減研發(fā)支出，放棄風(fēng)險較高、收益較大的研發(fā)項目。Phi l i ppe Aghi on（2004）則認(rèn)為負(fù)債比率與R&D投入是倒U型關(guān)系，R&D投入很高或很低的公司負(fù)債率都比較低。還有學(xué)者研究表明，負(fù)債是與破產(chǎn)緊密相關(guān)的一種硬性約束機制（李勝楠等，2004），而研發(fā)投資又具有高失敗率，會進(jìn)一步加大企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險。基于此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：資本結(jié)構(gòu)削弱政府補助與企業(yè)研發(fā)投入的正向關(guān)系

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文選取2012年前在創(chuàng)業(yè)板上市并在2012-2015年持續(xù)經(jīng)營的公司作為研究樣本，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行篩選：剔除金融保險業(yè)公司；剔除被監(jiān)管機構(gòu)ST、PT或者發(fā)生重大變故等特殊情況的公司；剔除沒有披露與本文研究相關(guān)數(shù)據(jù)的公司。最終選定符合條件的公司共276家，并對主要變量進(jìn)行上下1%分位縮尾處理（wi nsori ze）以消除異常值。文中的財務(wù)數(shù)據(jù)和非財務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于RESSET數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫。政府補助與企業(yè)研發(fā)投入通過上市公司年報、巨潮資訊等相關(guān)網(wǎng)站手工收集和深度整理。

（二）變量定義（1）因變量：研發(fā)強度。學(xué)術(shù)界研究企業(yè)研發(fā)強度的計量方法有三種：研發(fā)投入/期末資產(chǎn)總額；研發(fā)投入/營業(yè)收入；研發(fā)人員數(shù)量/企業(yè)員工數(shù)量。本文參照多數(shù)文獻(xiàn)（溫軍等，2011；Bal ki n等，2000）的計量方法，選取研發(fā)投入/營業(yè)收入作為代理變量。（2）自變量：政府補助。本文采用政府科技資助/營業(yè)收入來代表政府補助強度。政府科技資助數(shù)據(jù)的收集方法借鑒余明桂等（2010）的方法：將企業(yè)財務(wù)報表營業(yè)外收入附注里披露的與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有直接關(guān)系的補助作為政府科技資助的數(shù)額。（3）調(diào)節(jié)變量：資本結(jié)構(gòu)。目前常用的資本結(jié)構(gòu)測算指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率。鑒于此，本文選用資產(chǎn)負(fù)債率=期末負(fù)債總額/期末資產(chǎn)總額來測算資本結(jié)構(gòu)。（4）控制變量：參考已有經(jīng)驗（張爽等,2016；張其秀等,2012）選取對企業(yè)研發(fā)投入有影響的企業(yè)規(guī)模、盈利能力、現(xiàn)金實力、股權(quán)集中度作為控制變量。為了降低行業(yè)和時間等宏觀因素的影響，本文還設(shè)置了行業(yè)和年度虛擬變量。各個變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

本文構(gòu)建層次模型來驗證相關(guān)假設(shè)：

其中，α0是截距，RDIi,t表示研發(fā)投入強度；GOVi,t代表政府補助；LEVi,t為資本結(jié)構(gòu)；GOVi,t×LEVi,t是政府補助與資本結(jié)構(gòu)的交互項；Controli,t包含了一組控制變量，分別是企業(yè)規(guī)模、盈利能力、現(xiàn)金實力、股權(quán)集中度以及行業(yè)和年度虛擬變量；i=1，2，…，276；t=2012，2013，2014，2015；μi,t為殘值。

為了降低異方差對實證結(jié)果的影響，本研究采用加權(quán)最小二乘法進(jìn)行層次回歸。即各關(guān)鍵變量分層進(jìn)入模型，通過回歸分析判斷各解釋變量系數(shù)的顯著性和符號的正負(fù)方向，考察關(guān)鍵變量間的相關(guān)性。其中，模型1是只包含控制變量的基礎(chǔ)模型，模型2、3、4是在模型1的基礎(chǔ)上依次引入自變量（GOV）、調(diào)節(jié)變量（LEV）、和二者乘積項（GOV LEV）。按照Ai ken和W est（1991）的建議,將自變量政府補助，調(diào)節(jié)變量資本結(jié)構(gòu)做中心化處理，并構(gòu)建乘積項，以檢驗調(diào)節(jié)效應(yīng)。在回歸過程中，通過考察模型4中乘積項的顯著性來驗證研究假設(shè)。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析 通過evi ews8軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，表2給出了主要研究變量的描述性統(tǒng)計信息和相關(guān)系數(shù)矩陣。數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)研發(fā)投入的平均值達(dá)到5.089%，但是標(biāo)準(zhǔn)差為1.699，表明創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入較高但是差距較大。另外，政府補助與企業(yè)研發(fā)投入之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.539。資本結(jié)構(gòu)與政府補助和研發(fā)投入具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，為研究假設(shè)提供了初步證據(jù)。各控制變量與研發(fā)投入強度（RDI）顯著相關(guān)，為了避免影響研究結(jié)果，對它們加以控制。

表2 變量描述性統(tǒng)計與相關(guān)系數(shù)矩陣

（二）回歸分析 由表3可知，模型1中各控制變量與研發(fā)投入強度的關(guān)系都通過了顯著性檢驗，表明控制變量的選取是正確的。模型2中政府補助在1%的水平上與企業(yè)自主研發(fā)投入正相關(guān)，可見政府補助刺激了企業(yè)研發(fā)投入，假設(shè)1得到驗證。模型3為過渡模型。模型4在引入調(diào)節(jié)變量的乘積項（GOV LEV）后，GOV與RDI在1%的水平上顯著正相關(guān)，（GOV LEV）與RDI在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。以上結(jié)果表明政府補助對企業(yè)研發(fā)投入存在顯著促進(jìn)作用，但是資本結(jié)構(gòu)會削弱二者之間的正向關(guān)系。支持了假設(shè)2。

表3 回歸分析結(jié)果

（三）拓展性分析——分地區(qū)實證檢驗 從1978年開始，我國的經(jīng)濟體制改革已經(jīng)進(jìn)行了三十幾年，由于資源稟賦的差異，各地區(qū)市場化進(jìn)程發(fā)展不均衡，政府參與市場的力度也不同（陳德球等，2012），政府補助政策存在顯著地區(qū)差異。另外，基于“分配金融資源”的觀點，金融發(fā)展程度高的地區(qū)能合理分配資金資源，增加公司的有效投資。樊綱等（2011）和紀(jì)曉麗（2011）的研究認(rèn)為市場化進(jìn)程的推進(jìn)能改進(jìn)地區(qū)間資源配置的效率，促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入的增加，提高企業(yè)創(chuàng)新績效。La Port a等（1998）指出：產(chǎn)權(quán)制度、法律環(huán)境對保護(hù)投資者利益具有重要意義，而投資者保護(hù)越差的地區(qū)或國家，企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)的積極性越小。由此可見，各地區(qū)的政府補助效果可能相差甚遠(yuǎn)。因此，本文參考王一卉（2013）的實證經(jīng)驗，基于地區(qū)差異對樣本觀察值進(jìn)行了分組檢驗。東部沿海地區(qū)包括：遼寧、山東、北京、天津、江蘇、上海、浙江、福建、廣東。其余省市為中西部地區(qū)。

表4 回歸分析結(jié)果-基于地區(qū)分組

由表4可知，東部沿海地區(qū)樣本組的GOV與RDI在1%的水平上顯著正相關(guān)，GOV×LEV與RDI在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明在東部沿海地區(qū)政府補助能促進(jìn)企業(yè)自主研發(fā)投入，同時資本結(jié)構(gòu)削弱了二者的正向關(guān)系，這與總體樣本的回歸結(jié)果是一致的，符合假設(shè)1和假設(shè)2。與之相對應(yīng)的中西部地區(qū)樣本組中，GOV與RDI在1%的水平上顯著正相關(guān)，但是系數(shù)0.544僅是東部沿海地區(qū)的1/3，GOV LEV與RDI也在5%的水平上顯著正相關(guān)，表明在中西部地區(qū)的企業(yè)，政府補助與企業(yè)自主研發(fā)投入正相關(guān)，其促進(jìn)作用遠(yuǎn)不及東部沿海地區(qū)，但資本結(jié)構(gòu)正向調(diào)節(jié)了二者的關(guān)系（系數(shù)0.021＞0），該結(jié)論未能驗證假設(shè)2。

本文認(rèn)為，出現(xiàn)這種情況的原因可能有以下幾點：（1）相對于中西部地區(qū)，東部沿海地區(qū)市場化程度較高，進(jìn)出口貿(mào)易與外商投資導(dǎo)致的“競爭效應(yīng)”明顯，東部企業(yè)面臨技術(shù)與市場的雙重壓力，只有不斷加大研發(fā)投入力度，才能實現(xiàn)穩(wěn)步發(fā)展。（2）與中西部地區(qū)相比，東部地區(qū)表現(xiàn)為更好的產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平和更完善的產(chǎn)業(yè)化體系，從金融制度、產(chǎn)業(yè)化制度等方面為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新回報提供保障，同時也降低了企業(yè)研發(fā)投入的風(fēng)險，激勵企業(yè)研發(fā)投資，政府補助效果明顯。（3）中西部地區(qū)的政府補助政策和機制不夠完善，對資金的發(fā)放和使用缺乏有力的監(jiān)督手段。因此，企業(yè)面臨高道德風(fēng)險，其研發(fā)投入遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于政府期望水平，即政府補助效果比不上東部沿海地區(qū)。（4）東部沿海地區(qū)的企業(yè)在高負(fù)債水平下資金使用成本高，研發(fā)風(fēng)險大，激烈的市場競爭迫使管理者做出穩(wěn)健的投資決策，減少研發(fā)投入，所以資本結(jié)構(gòu)會削弱政府補助效果。而在中西部地區(qū)，大部分企業(yè)研發(fā)積極性不高，處于高負(fù)債水平的企業(yè)一旦研發(fā)成功可以迅速增強競爭優(yōu)勢，獲取債權(quán)人的信任，因此企業(yè)會加大研發(fā)投入強度，這也在一定程度上解釋了資本結(jié)構(gòu)的正向調(diào)節(jié)作用。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論 本文實證研究政府補助與創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入的關(guān)系，并考察資本結(jié)構(gòu)對二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）政府補助與企業(yè)自主研發(fā)投入正相關(guān)。政府補助越高，企業(yè)自主研發(fā)投入越多。（2）資本結(jié)構(gòu)能調(diào)節(jié)政府補助與企業(yè)自主研發(fā)投入的關(guān)系，政府在選擇被資助企業(yè)時應(yīng)考慮其資本結(jié)構(gòu)。（3）進(jìn)一步分地區(qū)實證檢驗發(fā)現(xiàn)東部沿海地區(qū)政府補助效果更好，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用也存在地區(qū)差異:東部沿海地區(qū)是負(fù)向調(diào)節(jié)作用，而中西部地區(qū)是正向調(diào)節(jié)作用。本文在利用創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)對政府補助效果進(jìn)行實證檢驗的基礎(chǔ)上，考慮不同企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異性對政府補助效果產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用，彌補了以往研究僅從兩兩關(guān)系上考察政府補助或資本結(jié)構(gòu)對研發(fā)投入影響的局限性，拓展了研究視角，為政府補助對象的選擇以及企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇提供了實證證據(jù)。

（二）建議 基于上述研究，本文提出如下政策建議：（1）政府的研發(fā)補助政策能在一定程度上抑制“市場失靈”帶來的消極影響，從而刺激企業(yè)的自主研發(fā)投入。創(chuàng)業(yè)板上市公司市場融資能力欠缺，研發(fā)投入較大，政府應(yīng)提高對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新補助比例。創(chuàng)新財政投入方式，更加積極地在信息、資金以及政策等多方面予以扶持。例如，運用“以獎代補”，發(fā)揮企業(yè)的聲譽效應(yīng)，贏得利益相關(guān)者、金融機構(gòu)的青睞。（2）地區(qū)差異對政府補助效果有顯著影響，國家應(yīng)根據(jù)不同地區(qū)的實際情況制定不同的研發(fā)補貼政策。例如，提高沿海企業(yè)研發(fā)補貼力度，把企業(yè)資本結(jié)構(gòu)納入被資助對象的考察范圍。完善中西部地區(qū)的政府補助政策和監(jiān)督機制，消除由地區(qū)和資源稟賦差異導(dǎo)致的研發(fā)補助供求失衡，充分發(fā)揮政府補助資金的杠桿作用，同時可以重點關(guān)注負(fù)債率高的企業(yè)。（3）研發(fā)補助政策只有與配套的制度環(huán)境相結(jié)合才能最大限度地發(fā)揮作用。因此，政府在推行研發(fā)補助政策的同時，還應(yīng)完善知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度和市場經(jīng)濟體制，為企業(yè)發(fā)展提供良好的市場環(huán)境。

［1］成力為、戴小勇：《研發(fā)投入分布特征與研發(fā)投資強度影響因素的分析》，《中國軟科學(xué)》2012年第8期。

［2］李永、葉偉娜、王振宇：《政府對企業(yè)R&D資助效應(yīng):互補還是擠出》，《科技管理研究》2013年第5期。

［3］李勝楠、牛建波：《權(quán)衡理論和控制權(quán)理論的比較》，《審計與經(jīng)濟研究》2004年第1期。

［4］溫軍、馮根福、劉志勇：《異質(zhì)債務(wù)、企業(yè)規(guī)模與R&D投入》，《金融研究》2011年第1期。

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（編輯 梁 恒）