股權集中度對公司風險偏好的影響研究

浙江財經大學會計學院 曹丹妮 于永生

股權集中度對公司風險偏好的影響研究

浙江財經大學會計學院 曹丹妮 于永生

本文通過對我國2003-2015年細分行業上市公司的“列聯表負相關率”以及“兩權分離度”分析，發現股權越集中，盈利超預期企業風險尋求傾向越弱，風險厭惡傾向越強；兩權分離度越高，盈利超預期企業風險尋求的傾向越強。本文從兩權分離度視角對盈利超預期企業風險偏好轉變的現象作出了闡釋。以期為我國監管機構制定有效措施，完善投資者保護制度提供參考。

股權集中度 風險偏好改變 控制權和現金流權分離 控制權私人收益

一、引言

作為拉動我國經濟增長的三駕馬車之一，投資在助力經濟方面一直發揮著重要作用。十三五規劃對“投資”這一經濟增長引擎提出了新要求：發揮投資對增長的關鍵作用，優化投資結構，增加有效投資。如何激勵企業進行有效投資仍是未來5年我國經濟發展的重要議題。有效投資的評價指標是投資率和投資資本收益率。我國的投資率雖然一直以來都在較高水平，但投資資本收益率則處于較低水平。激勵企業有效投資的當務之急是提升投資資本收益率，它主要受企業管理層投資決策的影響。而管理層不同的風險偏好會在極大程度上影響項目的選擇，從而影響股東財富的積累和公司的價值。眾多學者致力于管理層風險偏好的研究。Bowm an（1980）發現，風險和收益在大多數產業呈現負相關關系，甚至呈現非線性相關關系。曾進（2010）亦用實證研究發現業績低于目標水平的企業，風險回報呈顯著的負相關關系，業績高于目標水平的企業，風險回報沒有相關關系。可見這些文獻的研究結論是：盈利超預期狀態下，管理層的風險偏好沒有遵循前景理論的預期，而是發生了偏離（風險和回報沒有相關關系）甚至扭轉（風險和回報呈負相關關系）。很顯然，這些后續研究結論違背了前景理論的基本原理。公司風險偏好在盈利超預期狀態下發生扭轉——即使面對超預期的盈利，公司也沒有變得小心翼翼、呈現風險規避狀態，而是表現出風險追逐行為。“公司風險偏好扭轉”現象亟需改變，而如何改變該種現象成為學者們研究的熱點，公司的治理體系，如公司制度、高管承諾、高管激勵等因素首先受到關注。然而，這些治理體系較為弱式，相對來說，股東持股尤其是第一大股東持股，是一個更為強式的治理機制。原因在于，股權將上市公司的利益和大股東的利益捆綁在一起，基于理性經濟人的自利動機，大股東在維護公司的利益方面將起到極大作用。股東持股的一個重要衡量指標是股權集中度。而關于股權集中度對管理層風險偏好的影響方向問題，現有研究尚存爭議。尤其是對于第一大股東的持股比例變化能否逆轉投資者的風險傾向，尚未有學者專門對此作出細致的實證研究。本文基于我國資本市場的數據，以第一大股東持股比例作為公司治理因素的調節變量，用實證方法對管理層風險傾向的轉換進行研究。本文的研究致力于找到改善管理層投資風險偏好的調節因子，以達到激勵我國企業有效投資、提高我國企業投資資本收益率的目的。

二、理論分析與研究假設

（一）管理層風險偏好扭轉在特定情形中具有普遍性以前景理論為代表的傳統財務觀點認為，風險厭惡是公司決策時的常態。Fi egenbaum和Thom as（1988）、Jegers（1991）和Sinha（1994）分別找到了來自美國、比利時和澳大利亞的經驗證據，對前景理論給予支持。而Bowm an（1980）對1972-1976年間美國85個行業1572家企業進行研究，發現會計風險用凈資產收益率（ROE）表示的情況下，絕大多數行業的風險與回報呈現負相關關系，此即著名的“鮑曼悖論”（Bowm an Paradox）。“鮑曼悖論”說明企業管理者在進行投資決策時，呈現風險尋求的傾向，而非傳統理論認為的風險厭惡傾向。該悖論引起學界對企業管理者作投資決策時風險傾向的廣泛探討。新興市場和轉型國家學者提供了進一步的實證證據。姜繼嬌（2007）研究表明，無論高績效還是低績效子樣本，上證A股市場風險與收益間均存在顯著負相關關系。曾進（2009）研究發現，無論是業績高于還是低于目標水平，中國企業較歐美企業更具冒險傾向。上述研究表明，以中國為代表的新興市場和轉型國家企業風險行為不完全符合前景理論的預期。

（二）風險偏好扭轉原因分析 對于以中國為代表的新興市場和轉型國家企業中普遍存在風險偏好扭轉現象，不少學者嘗試挖掘深層原因。曾進（2009）用規范研究的方法，基于我國數據從理論上分析出導致跨企業風險與回報負相關的根本原因來自企業內部而不是外部的環境因素；環境因素的影響只會改變負相關的程度，而不會形成負相關的關系；環境影響的效果最終由企業內部要素品質決定。劉烈武、楊偉（2012）研究表明公司治理中不同因素對管理層風險行為有著或正或負的影響。其中，控股股東性質和國有股比例、董事長與公司兩職合一對管理層風險行為的影響正相關。董事會行為特征與異質性、獨立董事比例、管理層激勵機制和管理層風險行為具有負相關性。董事會規模則對管理層風險行為有較大影響，但正負關系不明晰。股權集中度對管理層風險行為影響的正負關系尚需具體案例研究。梁夏（2015）從實證角度驗證了2001年至2013年我國A股上市公司整體上存在風險偏好扭轉現象，且企業多元化程度變量和融資約束加劇企業收益與企業風險的負向關系，是該現象的重要因素。舒慶英（2015）檢驗結果支持風險偏好的扭轉現象。并且，行業的競爭性及企業的多元化會加劇企業收益和風險的負向關系，是導致管理層風險偏好扭轉的重要因素。潘旵、周雅倩（2015）發現財務資源配置負向調節績效與戰略風險的相關關系。由此可見，眾多學者對風險偏好扭轉原因的見解呈多樣化，但主要認為公司內部治理因素是其原因。

（三）股權集中度對風險偏好具有或正或負的調節效應

學者們曾認為，隨著所有權集中度的提高，管理者手中的控制權將被分享，得到監督，第一類和第二類委托代理問題都能得到有效解決。然而，法與金融的系列研究推翻了這個共識：委托代理問題沒有隨著股權集中度提高而緩解，甚至更為嚴重。部分學者認為隨著公司股東股權集中度的提高，所有者和管理者間的委托代理沖突引發的非效率投資行為有所緩解。然而另一部分學者則認為，隨著公司股東股權集中度的提高，除卻這類所有者和管理者間的“第一類委托代理沖突”，出現了大、小股東之間的“第二類委托代理沖突”。由于股權集中導致高層管理人員即代理人依附于大股東，大股東產生動力和能力通過侵害小股東利益來攫取自身利益。也有學者認為股權集中度的提高使股權異質性被弱化，控股大股東與其他中小股東目標一致性提高，同時緩解了股東和管理層間的第一類代理問題以及大股東和中小股東間的第二類代理問題。后續學者又對此進行駁斥，認為在所有權集中的條件下，大股東和中小股東的目標和行為函數是有差異的，而不是一致的。由此可見，關于委托代理問題隨股權集中度的提升的程度變化，眾多學者得到的結論相異，并且隨時間推移得到了更多的不同觀點。股權集中度對公司決策風險偏好的影響方向并不確定。

（四）大股東對股權集中度調節效應的解釋 我國上市公司股權結構大多是金字塔式，公司控股股東的控股權和現金流權處于分離狀態。這引起控股股東、中小股東、上市公司三者間不同的利益配格局，形成“利益攫取效應”，或“掏空效應”、“塹壕效應”或“利益支持”效應、“利益趨同效應”，從而對公司管理層的行為產生影響。劉烈武、楊偉（2012）認為，從某種程度上說，管理層的風險行為取決于大股東的偏好。若大股東主觀上有著以尋求風險項目以獲得超額利潤的傾向，對管理層設置以業績為導向的激勵機制，則會促使管理層產生更多風險行為，產生風險尋求傾向。若大股東追求的是穩定長效的發展，則管理層對風險的追求行為就會趨于保守。王化成、曹豐、葉康濤（2015）研究發現，隨著第一大股東持股比例的提高，未來股價崩盤風險顯著下降；在控制了內生性等問題之后，該結論依然成立。這支持了“監督效應”和“更少掏空效應”，但不支持“更多掏空效應”。顯然，對于大股東持股比例的上升會產生“利益支持效應”還是“利益攫取效應”，學者一直以來的研究都存在爭議。本文針對上述研究爭議點，選取以大股東持股比例表示的股權集中度這一治理機制為切入點，研究股權集中度對管理層風險行為影響的調節作用。尤其針對企業在盈利超預期狀態下，股權集中度的變化對企業的風險偏好扭轉程度的調節作用和方向，本文將作出更為細致的研究并嘗試尋找其中原因。為此，本文作出如下假設：

H 1：股權越集中，處于盈利超預期狀態的公司決策風險尋求傾向越弱，風險厭惡傾向越強，即風險回報的負相關傾向越弱，正相關性越強

H 2：兩權分離度越高，處于盈利超預期狀態的公司決策風險尋求傾向越強，風險厭惡傾向越弱，即風險回報的負相關性越強，正相關性越弱

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源 本文的研究樣本行業取自滬深兩市的制造業細分產業的A股公司，剔除數據異常及數據不全面的上市公司。研究樣本觀察期為2003至2015年時間段。數據以各公司年季報、半年報、年報為準。數據采自國泰安（CSM AR）數據庫。樣本來自制造業，主要因它是我國實體經濟的支柱產業。故本文的樣本來源于以證監會行業最新分類為依據的制造業下的子分類：鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業。本文主要采集該細分行業上市公司的凈資產收益率指標、股權集中度指標，得到各指標有效原始數據樣本共2802個。

（二）變量定義 已有的文獻選用總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）、每股收益（EPS）、營業利潤率（ROS）等財務指標評價企業收益。而本文沿襲管理層風險研究始祖Bowman（1980）對行業風險及績效的研究方法，選擇總資產收益率（ROA）衡量企業收益率，以增加研究結論前后的可比性。（2）股權集中度指標。本文選取了“第一大股東持股比”作為股權集中度衡量指標，主要是因管理層的風險行為取決于大股東的偏好，第一大股東持股比指標能直接反映控股股東的股權控制能力，從而更為直觀地得到研究結論。本文主要研究變量是凈資產收益率均值、凈資產收益率方差、股權集中度指標。凈資產收益率均值代表公司業績。凈資產收益率方差代表公司投資風險。股權集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現出來的股權集中還是股權分散的數量化指標。股權集中度指標一般以第一大股東持股比例衡量。第一大股東持股比例即第一大股東持股份額在所持股公司總股份中所占比重。本文計算出各公司2003至2015年凈資產收益率的均值和方差，并對結果進行排序。在以上兩大指標排序的基礎上，對公司的總體水平及不同情形下的負相關率進行統計分析。負相關率即凈資產收益率和股權集中度負相關的公司個數和凈資產收益率和股權集中度正相關的公司個數的比值（（H L+LH）/（H H+LL））。該指標反映了樣本公司中風險和收益負相關的比率。若該比率小于1則企業管理層呈現風險厭惡狀態，反之則呈現風險尋求狀態。具體方法是取中位數為指標高值、低值的分割點，將每種指標分割為高值和低值兩部分，按兩個指標所處數值區段對每個公司進行凈資產收益率高低、股權集中度高低的分類。最終，樣本公司被歸入凈資產收益率高和股權集中度高（H H）、凈資產收益率低和股權集中度低（LL）、凈資產收益率高和股權集中度低（H L）、凈資產收益率低和股權集中度高（LH）四大類別。隨后統計出每個類別公司的個數，形成一個以凈資產收益率和股權集中度為橫縱坐標的公司個數分類統計2*2列聯表。如果風險和收益間沒有關系，則該列聯表的四個象限數值相等。在對總體數據作上述處理后，再對按股權集中度指標高低、公司績效高低分類的子樣本分別作出列聯表，分析總體及股權集中度高低、公司績效高低的情形下的負相關率。

四、實證分析

（一）股權集中度對風險偏好影響 本文對該細分行業公司的凈資產收益率均值和凈資產收益率方差分別進行排序后，得到凈資產收益率均值的中位數以及凈資產收益率方差的中位數。以該中位數為分割點，將各公司歸入2*2列聯表的四象限之一。在對總體數據進行上述處理后，再將數據以股權集中度指標的中位數為分割點分為股權集中度高和股權集中度低的兩大類，分別進行相同處理。該分析過程結果如表1。由上述表1可知，公司總體負相關率=16/20=0. 8＜1，企業管理層普遍呈現風險厭惡狀態；股權集中度高時，負相關率=3/14=0.2143＜1，企業管理層也呈現出風險厭惡狀態。然而，當股權集中度降低，負相關率=13/6=2.1667，企業管理層呈現出了風險尋求狀態。本文繼續按績效（以凈資產收益率均值的中位數為分割點）和股權集中度（以股權集中度的中位數）高低來劃分，將公司分為績效高和績效低的企業兩類，分別每一類計算負相關率。結果顯示：在總體范圍，績效高的公司群體和績效低的公司群體負相關率分別為8/9=0.8889＜1，8/11=0.727273＜1，均表現為風險厭惡；在股權集中度高的公司中，績效高和績效低的公司群體負相關率分別為2/5=0.4＜1，1/9=0.111＜1，亦均呈現風險厭惡狀態；然而，當樣本是股權集中度低的公司時，不管是績效高還是績效低的公司，均呈現風險尋求狀態，負相關率分別是6/4=1.5＞1，7/2=3.5＞1。上述分析顯示，公司風險偏好的扭轉和公司面臨的業績情形無關，而是取決于公司股權集中度的高低。在股權集中度高的公司中，無論績效高還是績效低的公司，均呈現風險厭惡狀態；在股權集中度指標低時，無論績效高還是績效低的公司，均呈現風險追逐狀態。該分析支持了假設H 1。

（二）高收益但風險尋求公司溯因（兩權分離度視角）為進一步探究大股東對股權集中度調節效應這一作用機制的深層原因，本文引入“控制權和現金流權分離度”來找尋股東利益間的分配格局和公司管理層風險偏好扭曲的關系。兩權分離指現金流權和控制權的分離。隨著兩權分離度的上升，控股股東可以以相對較少的股權份額取得公司全部的控制權，以較低成本謀取控制權個人私利。

本文采用La Porta&Lang（1999）、Clasessensetal.（2000）、Faccio&Lang（2002）、崔學剛和張宏亮（2011）的計算方法計算控制權和現金流權。數據來源于各公司年度報告以及同花順數據庫。控制權方面，前述文獻認為其等于控制鏈上最弱的投票權相加之和。現金流權即用控股股東通過所有控制鏈累計持有上市公司的所有權權益比例來表示控股股東的現金流權。其中，每條控制鏈頂端對終端上市公司的所有權權益比例，等于該條控制鏈上各控股股東持股比例的乘積。如果上市公司僅有一條控制鏈，那么現金流權為此控制鏈所有鏈間控股比例的乘積；如果上市公司有多條控制鏈，那么現金流權等于每條控制鏈所有鏈間控股比例乘積之和。本文采用Cl aessens etal.（2000）及崔學剛和張宏亮（2011）對現金流權和控制權的分離度的計算方法。即現金流權與控制權的比率為現金流權與控制權的分離度：終極控股股東對公司A的控制權為a，其擁有的現金流權為b，則此控股股東的兩權分離度為c（b/a=c）。該指標為反向指標。比值越小，說明現金流權和控制權的分離度越大，比值越大，說明現金流權和控制權的分離度越小。

本文對前述分析結果為“高收益但呈現風險尋求”的企業計算兩權分離度，以分析呈現風險偏好異常的原因。“高收益但呈現風險尋求的企業”：中航機電（002013）、鼎漢技術（300011）、成發科技（600391）、海特高新（002023）、中航動力（600893）、航新科技（300424）。中航機電實際控制人為中國航空工業集團有限公司，其實際控制人兩權分離度=實際控制人現金流權/實際控制人控制權=中國航空工業集團實際現金流權（70%*40.97%*3.9%+43.08%+14.9% +2%）/中國航空工業集團控制權（3.9%+43.08%+14.9% +2%）=61.10%/63.88%=0.9565。即1個單位的控制權僅用0.9565個單位的現金流權來支撐。鼎漢技術實際控制人是其董事長顧慶偉，其實際控制人兩權分離度=實際控制人現金流權/實際控制人控制權=北京鼎漢技術股份有限公司實際現金流權（20.76%+82.64%*18.81%）/北京鼎漢技術股份有限公司控制權（20.76%+18.81%）=36.30%/39.57%=0. 9174。即1個單位的控制權僅用0.9174個單位的現金流權來支撐。成發科技實際控制人為國務院國資委，其實際控制人兩權分離度=實際控制人現金流權/實際控制人控制權=國務院國資委實際現金流權（52.85%*36.02%）/國務院國資委控制權36.02%=19.04%/36.02%=0.5285。即1個單位的控制權用1.8921個單位的現金流權來支撐。海特高新實際控制人是其董事長李飚，其實際控制人兩權分離度=實際控制人現金流權/實際控制人控制權=李飚實際現金流權18.99%/李飚控制權18.99%=18.99%/18.99%=1。即1個單位的控制權用1個單位的現金流權來支撐。中航動力實際控制人是中航工業，其實際控制人兩權分離度=實際控制人現金流權/實際控制人控制權=中國航空工業集團公司實際現金流權%/中國航空工業集團公司控制權57.05%=57.05%/57.05%=1。即1個單位的控制權用1個單位的現金流權來支撐。航新科技實際控制人是卜范勝、黃欣、柳少娟、李鳳瑞四位共同控制人，總共直接持有航新科技41.52%的股份。其實際控制人兩權分離度=實際控制人現金流權/實際控制人控制權=共同控制人實際現金流權41.52%/共同控制人控制權41.52%=41.52%/41. 52%=1。即1個單位的控制權用1個單位的現金流權來支撐。

表1 總體、不同股權集中度水平公司列聯表

綜上，“高收益但呈現風險尋求”的企業中，兩權分離度指標多數在小于等于1的范圍。可見，較高的兩權分離是公司即使面對收益情形也表現出風險追逐的重要原因。即兩權分離度越高，面對收益情形的企業風險尋求的傾向越強。假設H 2得到支持。

五、結論

本文研究發現，股權越集中，盈利超預期的企業風險尋求傾向越弱，風險厭惡傾向越強，即風險回報的負相關傾向越弱，正相關性越強；兩權分離度越高，盈利超預期的企業風險尋求傾向越強，即風險回報的負相關性越強，正相關性越弱。換言之，股權越分散，兩權分離度越高，盈利超預期的企業風險尋求的傾向越強，即風險回報的負相關性越強，正相關性越弱。盈利超預期企業風險偏好扭轉現象可能源于由較高的兩權分離度：當兩權分離度較高時，企業實際控制人具有強烈的動機運用控制權杠桿撬動公司資源投資高風險項目謀求未來巨大收益、對中小股東進行“利益攫取”。該動機遠遠大于其對公司的“利益支持動機”。企業實際控制人只須承擔現金流權比例相當的侵占成本而享受到全部的控制權私人收益，該種收益遠大于成本的“經濟理性”行為自然促使企業實際控制人背離“利益支持”而走向“利益攫取”；當公司股權較集中、兩權分離度較低時，控股股東承擔了公司主要的風險，如果投資失敗，控股股東遭受巨大的損失，但如果投資項目成功，公司價值整體提升，將使得全部股東獲益。中小股東可以通過“搭便車”享受高風險項目成功所帶來的收益。此時采取保守的策略、放棄高風險的項目將是明智之舉。因而本文認為，適當提升公司股權集中度、降低兩權分離度是規范公司管理層風險投資行為的有效途徑。本文的研究結果提供了縮減管理層自利行為空間、優化公司管理層風險偏好的可行途徑，為進一步完善我國投資者保護制度提供一定的借鑒。

［1］曾進：《公司治理對企業風險-回報的影響》，《管理評論》2010年第7期。

［2］姜繼嬌：《上證A股市場風險與收益關系的實證研究》，《科研管理》2007年第3期。

［3］曾進：《企業風險傾向的跨國比較——基于前景理論視角》，《科學學與科學技術管理》2009年第5期。

［4］劉烈武、楊偉：《公司治理對管理層風險行為的影響分析》，《中國集體經濟》2012年第30期。

［5］梁夏：《我國上市公司是否存在“鮑曼悖論”現象？》，《財會通訊》2015年第30期。

［6］舒慶英：《我國上市公司的“鮑曼悖論”現象分析》，《商業經濟研究》2015年第29期。

［7］潘旵、周雅倩：《企業績效、財務資源與戰略風險》，《科學決策》2015年第5期。

［8］李安安、馮果：《公司治理的金融解釋:以金融法和金融學的科際整合為視角》，《法制與社會發展》2015年第4期。

［9］鄭長德、卞娜：《法和金融學:國外研究文獻綜述》，《西南民族大學學報》2004年第8期。

［10］竇煒、劉星、韓曉宇：《控制權配置、投資者保護與投資效率》，《中央財經大學學報》2015年第1期。

［11］王化成,曹豐,葉康濤：《監督還是掏空:大股東持股比例與股價崩盤風險》，《管理世界》2015年第2期。

［12］崔學剛、張宏亮：《“金字塔”結構、兩權分離與公司價值》，《上海立信會計學院學報》2011年第2期。

［13］ARi sk/Return Paradox for Strategic Management. Bowm an,Edward H.Sloan Management Review，1980.

［14］Fi egenbaum A.,Thom as H.,Attitudes Toward Risk and the Risk-return Paradox:Prospect Theory Expl anations. Academy of Management Journal,1988.

［15］Jegers M.Prospect Theory and the Risk-return Relation:Some Belgi an Evi dence.Academy of Managem ent Journal,1991.

［16］Si nha T.Prospect Theory and the Risk Retrun Assosciation:Anot her Look.Journal of Economic Behavi or and Organi zat i on,1994.

［17］Cl aessens Stijin,Joseph P.H Fan,Larry H.P.Lang. The Benefits and Costs of Group Affili ation Evidence from East Asi a.Centref or Economic Policy Research,Working Paper, 2002.

［18］Faccio Mara,Larry H.P.Lang,Leslie Young.Debt and expropriation.Centre for Economic Policy Research, Working Paper,2000.

（編輯 梁 恒）