股權公允價值計量的評估案例分析

孫建民 洪若宇 李玉杰 郝艷

一、案例簡介

B公司成立于2010年，是一家從事工程建設的企業，主要業務包括軍工工程及工業與民用工程建設，于2016年在上海證券交易所上市。A公司持有B公司311,850,000股的股份，在評估基準日A公司持有的股份占B公司公開發行總股本11.88%的股權，成為B上市公司第二大國有法人股東，詳見表1。

之前，A公司所持B公司股份是按照可供出售金融資產計量的，在B公司籌備上市完善公司治理結構過程中，A公司所持股份轉為長期股權投資。為確定這部分股權在長期股權投資核算中的入賬價值，評估人員需要依據評估對象的特點選擇合適的計量方式和計量方法，為企業提供入賬依據，這次評估屬于以財務報告為目的的資產評估。

二、A公司持有的B公司股權計量方式的轉變

（一）源于政策性的債轉股的股權不同于一般性質的股權

A公司所持B公司股份最初來源于政策性債轉股，由于歷史性原因，A公司不參與企業重大決策及正常生產經營活動，公司持有的債轉股股權并非完全意義的股權。

《企業會計準則第2號——長期股權投資》（2014年3月13日修訂）第二條規定：“長期股權投資是指投資方對被投資單位實施控制、重大影響的權益性投資，以及對其合營企業的權益性投資。”

按照會計準則及該投資的具體情況，在B公司籌備上市完善公司治理結構之前，A公司將債轉股股權計入可供出售金融資產而非長期股權投資。

表1 評估基準日B公司股權結構

（二）B公司上市之后該股權應計入長期股權投資

在上市過程中，B公司為保證股東利益，已經形成了有效的公司治理結構①吳敬璉（1994）認為公司治理結構是指由所有者、董事會和高級執行人員即高級經理人員三者組成的一種組織結構。要完善公司治理結構，就要明確劃分股東、董事會和經理人員的各自權力、責任和利益，從而形成三者之間的權利、義務關系。，A公司為第二大股東，持股11.88%，第三大股東至第十大股東合計持股6.01%，且A公司在B公司增加一名董事席位，可見A公司在B公司的重要地位，足以能夠參與B公司決策，對B公司的日常經濟活動產生重大影響。根據《企業會計準則第2號——長期股權投資》，當投資企業在被投資單位的董事會或類似權力機構中派有代表，并享有相應的實質性的參與決策權，則投資企業可以通過該代表參與被投資單位經營政策的制定，達到對被投資單位施加重大影響的效果，因此A公司所持股份符合長期股權投資的內涵。自B公司上市之日起，A公司所持股份由可供出售金融資產變更為長期股權投資，這也是評估基準日確定為首發上市日期的重要原因。

（三）B公司上市之后該長期股權投資應采用公允價值計量

對于本案例，入賬日（上市首日）是A公司首次將其所持股份由可供出售金融資產變更為長期股權投資，因此該長期股權投資在入賬日如何計量就成為本文討論的重點。

《企業會計準則第2號——長期股權投資》第二章初始計量都是規范取得時即計入長期股權投資的投資，本案例顯然不適用，因為取得該投資時計入了可供出售金融資產。查遍《企業會計準則第2號——長期股權投資》，并無直接條款適用本案例。

經研究，我們發現《企業會計準則第2號——長期股權投資》第三章第十四條的規定如下：“ 投資方因追加投資等原因能夠對被投資單位施加重大影響或實施共同控制但不構成控制的，應當按照《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》確定的原持有的股權投資的公允價值加上新增投資成本之和，作為改按權益法核算的初始投資成本。原持有的股權投資分類為可供出售金融資產的，其公允價值與賬面價值之間的差額，以及原計入其他綜合收益的累計公允價值變動應當轉入改按權益法核算的當期損益”。

一般來講，投資方由沒有重大影響到有重大影響，只能通過增加投資來實現。但本案例較為特殊，源于政策性債轉股股權因為被投資單位上市而由不具有重大影響變為有了重大影響?！巴顿Y方因追加投資等原因……”本案例可以包括在“等原因”范圍內，因此該長期股權投資在上市首日應采用公允價值計量。

三、活躍市場報價不能代表公允價值時，應采用估值技術計量

（一）會計準則對公允價值的規范

相對于傳統資產評估技術方法的選擇和應用，以財務報告為目的的資產評估在評估技術方法的選擇和應用方面，更多需要考慮會計準則的要求，特別是可靠性要求。按照會計準則對以財務報告為目的的資產評估結論可靠性特別是數據來源可靠性的要求，市場途徑及方法應當是服務于以財務報告為目的的資產評估的首選。美國財務會計準則委員會（FASB）發布的《財務會計準則公告第157號——公允價值計量》中，基于特定假設的信息按照優先次序排列將公允價值層級劃分為三個層次（如圖1所示），其中位于公允價值層級最高優先地位的便是活躍市場中的報價，位于最低地位的是不可觀察的數據，例如報告實體自己的內部數據。

我國2014年1月發布的《企 業會計準則第39號——公允價值計量》也將公允價值的輸入值劃分為三個層級，并提出優先使用第一層次輸入值，即在計量日能夠取得的相同資產在活躍市場上未經調整的報價，但當活躍的市場報價不能代表資產在計量日的公允價值，則需要考慮使用第二層次甚至是第三層次的信息輸入值。

（二）由于交易規則對于漲幅的限制及市場對新股的追捧，其股價不一定是公允價值

本案中，評估基準日正是B公司首發上市日期，因此歷史上并不存在活躍的市場報價。

B公司上市之后的一段時間里連續觸發漲停，不足一個月的時間股價便由發行價3.47元人民幣漲到20.92元（如圖2所示），至評估機構出具報告日已經連續漲停至22.62元。

圖1 基于輸入參數的公允價值層級

圖2 B公司上市之后一個月內收盤價走勢

國內股市有對新股追捧的習慣，大部分上市公司首日開盤后都會連續漲停到比較高的價位，以后會逐步回歸到一個合理的價位。至本文撰寫之時，我們觀察B公司的股價走勢，也基本是連續漲停后再逐步回歸到一個合理的價位。

雖然本案例B公司上市首日有直接報價，屬于會計準則中優先使用的第一層次輸入值，但是，因為交易規則對于漲幅的限制及市場對新股的追捧，其股價已經不具有公允價值的參考意義了。無論采取一段時間的均價還是某一天的收盤價都難以準確反映A公司所持股權的公允價值。

因此，采用估值技術對A公司所持股權的公允價值進行反映是一個合理的選擇。

四、公允價值的評估

A公司作為B公司首發上市前的原有股東，在流通前有一年的限售期。一般來說，有限售期要求的股票因無法立即變現使得其價值一般低于能夠自由流通股票的價值。因此，無論是考慮到B公司股價的走勢還是A公司所持股份的受限性，都無法采用未經調整的市場報價（即第一層次的輸入值）來確定本次的公允價值。

我們考慮采用同類資產在活躍市場中的報價經過一定的調整（即第二層次的輸入值），如利用可比上市公司法確定B公司合理的全流通股票價格，而后進行限制流通折扣調整，最終得到公司所持限售股的公允價值。如果所持限售股規模達到大宗交易標準，還需考慮大宗交易折扣。

（一）合理確定流通股價值

利用可比公司法對B公司的流通股股價進行確定，主要有以下幾個步驟：

1. 選擇合適的可比上市公司。通過業務范圍、經營業績、資本結構以及規模等各個方面的對比分析，最終選擇隧道股份、四川路橋和龍元建設三家上市公司作為可比公司。

2. 對B公司及所處行業進行詳細分析，確定合適的價值乘數。作為重資產企業，除了常用的收益類價值指標，也需要考慮資產規模對企業價值的影響，因此可以將收益類價值指標和資產類價值指標結合起來，綜合考察目標公司的企業價值。

3. 對價值乘數進行一定的調整，確定適合B公司的價值倍數。這里的調整主要是針對B公司與可比公司之間在風險和增長率方面的差異。

4. 根據B公司各財務指標在基準日的取值，可以得到各乘數對應的企業價值及股權價值，利用算術平均即可獲得B公司的股權價值及相應的每股價格，如表2所示。

表2 B公司流通股股價測算表

表2中的13.92元代表的是B公司全流通股的每股公允價值，顯然這一價值難以用B公司上市之后一個月內的收盤價反映出來（見圖2）。然而，截至本文撰寫之時，距離評估報告出具日（2016年7月7日）已過去4個多月，B公司在這四個月的平均股價大約在15元左右，如圖3所示。相比較而言，在市場報價走勢難以反映資產在基準日的公允價值時，采用估值模型（如本文所用的可比公司法模型）則能夠更加合理、準確地反映出該項資產的公允價值。

（二）限制流通折扣的測算

1. 限售股限制流通折扣的測算

因A公司所持11.88%的股份是在B上市公司IPO之前已經持有的，屬于IPO限售股的范疇，根據《公司法》第一百四十二條的要求有一年的限售期。 B公司首次公開發行股票招股意向書中，A公司承諾 “自B公司股票上市之日起十二個月內，不轉讓或者委托他人管理已經直接和間接持有的B公司的股份?！?/p>

由于限售股只有在一定限制期結束后才可以上市流動，且流通后視交易規模不同，交易價格也存在差異。一般來說，具有流動性限制的股票價格要比同一公司的流通股股價要低，即存在限制流通折扣。

限售股限制流通折扣可以用B-S期權定價模型進行測算，即將限售期內股票波動而產生的損失視為一個看跌期權的價值，看跌期權的價值與流通股股價之比即為從限售到流通的折扣率，測算結果為19.30%（見表3）。

2. 大宗交易折扣的測算

《企業會計準則第39號——公允價值計量》第十六條規定：“相關資產或負債在初始確認時的公允價值通常與其交易價格相等，但在下列情況中兩者可能不相等：…… （三）交易價格所代表的計量單元與按照本準則第七條確定的計量單元不同” ；第七條規定：“計量單元，是指相關資產或負債以單獨或者組合方式進行計量的最小單位”。

圖3 B公司上市一個月后收盤價走勢

表3 利用B-S模型測算限售股限制流通折扣

表4 建筑工程行業大宗交易折扣率統計表

我們在評估中采用的股價為少量股權的交易價格（超過50萬股或交易額達到300萬需到大宗交易系統交易），也就是股價的計量單元與11.88%股權的計量單元是不同的。11.88%的股權交易屬于大宗股票交易，通常來講，大宗股票交易有折扣。通過wind資訊對評估基準日前一年建筑工程行業的大宗交易折扣率進行統計，發現B上市公司所屬行業大宗交易的平均折扣率為5.47%（見表4）。此時A公司所持股份的價值為：

A公司所持股份每股公允價值

=合理的B公司流通股價格×(1－流動性折扣率)

=13.92×(1－19.32%－5.47%)=10.47元

即，綜合考慮一年限售期流動性折扣以及大宗交易折扣對全流通股價的影響，A公司所持股份每股公允價值為10.47元。

五、小結

由該案例可以看出，資產評估在當前會計計量方面發揮的作用日益凸顯，主要體現在：

1. 當資產的公開市場價格不存在或公開市場價格難以合理反映其公允價值時，作為價值估算、價值鑒定的專業機構，資產評估能夠熟練應用估值技術或估值模型準確反映資產的公允價值，有效服務于會計計量和公司價值管理。

2. 隨著企業并購浪潮的興起，未來企業并購重組的新類型將不斷涌現，會計計量的要求可能不斷提高，資產評估可以通過財務報告目的的評估充分服務于會計計量領域，這對評估行業既是機會，也是挑戰。這種類型的評估要求評估人員不僅要熟練掌握評估知識，還要具備財務、會計、金融等各領域的知識，這樣才能勝任財務報告目的的資產評估；

3. 上述對A公司持有B公司股權的估值過程中，如何更合理地確定限制流通折扣等問題還需要進一步探討。