主權信用評級是與非

楊軍

如果有一大批制造業企業和互聯網企業崛起，中國經濟的抗風險能力就會大大提高，經濟轉型和金融整頓才會水到渠成。

5月24日，國際三大評級機構之一的穆迪將中國的主權信用評級從Aa3下調一級至A1，引發市場連鎖反應，對中國消息敏感的澳元兌美元短時間小幅跳水，亞洲貨幣普遍走軟。不過人民幣兌美元雖然也有短時間小幅下跌，但很快便回升，滬綜指收盤反而翻紅。

去年，穆迪已經把中國的主權信用評級展望從穩定調整為負面，這被認為是下調評級的預警。

這次是穆迪28年來首次下調中國的主權信用評級，對穆迪的評級，外界眾說紛紜。外資和外媒對穆迪的降級似乎多不以為然。

中國財政部則立即回應，從中國經濟前景、政府直接債務水平等幾方面對穆迪的評級進行了分析，指出了其“順周期”方法的不恰當，認為穆迪“在一定程度上高估了中國經濟面臨的困難，低估了中國政府深化供給側結構性改革和適度擴大總需求的能力”。中國發改委隨后跟進，稱中國去杠桿工作成效顯現，債務風險安全可控。

難評的主權信用

美國的三大國際評級機構聲名赫赫，其規模和專業度不止中國的評級公司難望其項背，歐洲的評級公司也與之相去甚遠。可以說，這三大機構的評級，是資本決策的重要依據。在之前的中美雙邊貿易協定中，中國已經同意這三大評級機構進入中國市場。那么為什么這次穆迪對中國的主權信用評級并不被認可，也沒有引發市場的強烈反應？主要原因有兩個。

一個是三大評級機構的聲名曾受過重創，讓人們對其不再那么深信不疑。最早讓人們對信用評級機構懷疑的是2001年的安然事件。安然公司因為內部財務問題忽然破產，而就在其申請破產前不久，標準普爾和穆迪還對其保持著較好的信用評價。

真正讓人們對三大評級機構產生普遍不信任的，則是2008年的全球金融危機。眾所周知，金融危機爆發后，美國那些金融業巨頭全都岌岌可危，暴露出很多之前被經濟良好發展掩蓋的問題，這些內部問題一直存在，而在危機爆發前，三大評級機構對這些金融巨頭的評級全是AAA級。

在反映金融危機的影片《大空頭》中，對評級公司有著辛辣的諷刺，影片里面意識到那些金融巨頭可能有問題的華爾街從業者去評級公司調查，質問評級公司為什么忽略某些問題，還給出很高的評級。評級公司的回答是，如果他們不給出高評級，這些金融巨頭就會去找他們的競爭對手評級。

評級機構也是商業公司，是要追求利潤的。評級公司的贏利模式在上世紀70年代發生了改變，之前評級公司的主要贏利依靠有人購買公司做出的評級，而之后則轉為向參與評級的公司收費。這注定評級公司會被他們評級的對象牽制。有一位叫霍斯特的人寫過一本書叫《評級機構的秘密權力》，在書里幾乎把幾大評級機構比喻為“強盜”。

不只在美國的金融危機中，在歐債危機中，評級機構的表現同樣不佳，在危機醞釀的時候，這些評級公司完全沒有看出問題，沒有給任何預警，只在危機爆發后，在評級對象四面楚歌的時候不斷調低評級，雪上加霜。

更多的業內人士開始質疑評級公司的權威性。有業內人士認為，評級公司更多的只是在總結過去，而不是在預測未來。紐約大學經濟學教授魯比尼曾說，評級機構采用一套節奏緩慢的專門方法，而要發現快速變化的全球經濟中潛藏的風險，需要系統性、數據驅動的分析。顯然，評級公司的特性讓評級公司趨向保守。

除了權威性被質疑，市場對這次中國主權信用評級下調反應不強烈的更主要的原因，是主權信用的難評定。對上市公司，評級公司可以掌握其全部數據，但對一個國家來說，整個經濟運轉要復雜得多，很多數據也是不外泄的。對國家主權信用的評級，一向是評級公司的弱項。那些著名的經濟學家，從來都很難對一個國家經濟體的發展有統一意見。何況對中國這樣巨大而復雜的經濟體，很難完全看得清。評級公司對公司債券等評級相對準確，但對主權信用評級則很難準確。這次穆迪的評級就被認為對中國經濟認識不足，并且在模型設計和技術方法上都存在問題。也正因為此，在去年穆迪把中國的主權信用等級預期調整為負面的時候，時任財政部長樓繼偉直接回應完全“不care”。

當然，評級肯定也不會毫無影響，市場依然有一些小的波動，所以中國政府第一時間直接回應了評級的問題。標準普爾也曾下調美國主權信用的評級，當時美國財政部直接出來批評其計算方法是錯誤的，和這次中國財政部的反應如出一轍。

可能的風險

對了解中國經濟的人來說，今年穆迪調整中國的主權信用評級，可能還沒有去年評級不變、但把預期從穩定調整為負面影響更大，因為中國經濟去年面臨的風險要大于今年。中國今年到目前為止的經濟數據，好于去年，很多人認為中國經濟已經開始走出谷底。

關于經濟風險，穆迪給出的理由是擔心全球第二大經濟體國家日益增長的債務問題。這更是難以引起共鳴。中國社科院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長李揚等專家紛紛用數據說話，指出中國不存在債務危機，不會因此引發經濟問題和金融危機。

既然如此，為什么穆迪的評級還是引起了一些關注和討論呢？因為債務危機之外，中國經濟確實還有一些潛在的風險。

首先是房地產。房地產已經不再被作為中國經濟發展的支柱產業，這點毋庸質疑，但房地產未來的走向問題，依然會對中國經濟有巨大的影響。中國主權信用等級被調低后，和日本處于同一水平。日本是唯一國家主權信用評級沒有進入Aa3以上水平的發達國家。日本的主權信用評級為什么如此之低？就因為它長達20多年的經濟低迷。而日本正是因為1991年的房地產暴跌，才從此開始進入漫長的失去的20多年，一直到現在都看不到起色。外界有一種擔心，唯恐中國的房地產會經歷日本一樣的暴跌，從而拖累中國經濟。

這種擔心不無道理。雖然經中央政府大力調控，但一些地方依然遏止不住房價上漲的沖動，一些地方政府還是沒有找到土地財政的替代者。如果中國房地產控制不住再經歷一輪暴漲，很可能會經歷泡沫破滅后的大跌。但這種風險并不大。從目前的調控手段可以看出中央的決心，再經歷一輪暴漲的可能性不大。另外，當年日本房地產大漲的時候，城鎮化建設早已經完成，所以后面全是泡沫，缺少支撐，只能暴跌。而中國的城鎮化建設方興未艾，人們正實現從農村到縣城、從縣城到省城的轉移，這對房地產是有力支撐，可以保證房地產不會暴跌。

另一種人們普遍擔心的風險就是金融風險，甚至有機構認為金融危機十年一周期，全球可能會迎來新的金融危機，而這危機可能在加拿大或中國首先暴發，中國目前很像次貸危機之前的美國。

中國存在金融風險嗎？肯定存在，過高的杠桿、影子銀行、金融壟斷等等很多問題都還沒有完全解決，但這些并不足以引發金融危機。中國政府對金融的控制力很強，并且對于金融安全空前重視，去年全年都在去杠桿，卓有成效，今年更是在4 月25日的中央政治局會議上提出，把維護金融安全作為治國理政的一件大事。中國從來沒有把金融安全提高到如此的高度，并且中國正走在正確的治理的道路上。綜合分析，中國和次貸危機前的美國有很大的不同，金融危機的風險也要小得多。

在房地產和金融之外，中國經濟真正的風險在企業債務。特別是這次穆迪調低中國的主權信用評級之后，必然影響中國企業評級，何況穆迪還同時調低了一些中國企業的評級。這進一步增加了中國企業海外發行債券的成本。

有人認為，中國國企的債務，最終會轉嫁到中國政府身上。中國國企的問題，最終會成為中國經濟的問題。中國企業的根本問題在于國企改革一直沒有徹底，一些國企競爭性不強，特別依賴國家輸血。有人會認為剩下的國企整體體量并不算太大，不足以影響中國經濟。但實際上，國企改革沒有完成，影響了整個市場的公平，市場環境的問題影響了整個中國經濟。

日本經濟崛起的時候，誕生了一大批偉大的企業，而中國雖然這些年也崛起了一批企業，但相對于中國經濟的體量來說，數量實在太少。如果有一大批制造業企業和互聯網企業崛起，中國經濟的抗風險能力就會大大提高，經濟轉型和金融整頓才會水到渠成。