美聯(lián)儲縮表還原收益率曲線

陳靜

除非美國經(jīng)濟(jì)前景出現(xiàn)明顯惡化，美聯(lián)儲或?qū)⒃谀陜?nèi)正式開始縮表，這對抬升長期利率的影響顯著。

美聯(lián)儲5月份議息會議紀(jì)要顯示，若經(jīng)濟(jì)達(dá)到預(yù)期，再次加息將是適合。此外，紀(jì)要顯示美聯(lián)儲官員一致贊成在2017年晚些時候開始啟動縮表，節(jié)奏視經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能否傳導(dǎo)至薪資增長和通脹而定。當(dāng)前，受美國商務(wù)部上修了GDP增長數(shù)據(jù)以及耐用消費(fèi)品訂單數(shù)據(jù)好于預(yù)期等因素影響，不僅美聯(lián)儲6月份加息預(yù)期上升，而且9月份加息概率也出現(xiàn)上行。 美聯(lián)儲官員們一致同意美聯(lián)儲工作人員提出一個漸進(jìn)和可預(yù)期的縮表方案，即設(shè)置允許每月回收資金的上限，任何超過限額的證券到期資金將被用于再投資。最初將上限設(shè)定在低水平，然后每三個月逐步上調(diào)，最終將資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模縮小至適當(dāng)水平。 金融危機(jī)以來，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生巨大變化。資產(chǎn)規(guī)模從2007年12月的8910億美元增加至2014年12月的44980億美元，同期占GDP之比由6.1%上升至25.3%。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)由危機(jī)前的長短期國債轉(zhuǎn)化為長期國債和MBS，資產(chǎn)平均到期期限被拉長，到期期限在10年以上的國債占25.5%，MBS到期期限在30年的占88%。負(fù)債方面，準(zhǔn)備金由480億美元增加至2.4萬億美元，增長約50倍，增加額中的95%來自超額準(zhǔn)備金。 美聯(lián)儲龐大的資產(chǎn)負(fù)債表完全改變了貨幣政策操作框架。危機(jī)前美聯(lián)儲主要是通過公開市場業(yè)務(wù)調(diào)節(jié)隔夜拆借利率。由于銀行準(zhǔn)備金規(guī)模保持在200億-500億美元，通過買入賣出國債可以有效調(diào)節(jié)隔夜拆借率。金融危機(jī)之后，準(zhǔn)備金規(guī)模迅速擴(kuò)大，公開市場業(yè)務(wù)無法有效調(diào)節(jié)隔夜拆借利率。 對此，美聯(lián)儲創(chuàng)立了新的政策操作工具，即通過支付超額準(zhǔn)備金利息和實(shí)施隔夜逆回購操作對隔夜拆借利率進(jìn)行上下限管理，引導(dǎo)利率走勢，并防止隔夜拆借率跌到零。但該操作并不穩(wěn)定。一是由于美聯(lián)儲支付的準(zhǔn)備金利息并不針對所有金融機(jī)構(gòu)，受杠桿或資本比率等監(jiān)管指標(biāo)和銀行存款保險(xiǎn)制度影響，部分機(jī)構(gòu)無法或不愿進(jìn)行套利，而是愿意以低于準(zhǔn)備金利率的價格拆出隔夜資金，出現(xiàn)隔夜拆借利率基礎(chǔ)利率下限。二是美聯(lián)儲逆回購操作降低了金融機(jī)構(gòu)持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的意愿，導(dǎo)致信用緊縮。因此，美聯(lián)儲在創(chuàng)設(shè)該工具時就強(qiáng)調(diào)臨時性。 美國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期已遠(yuǎn)超出歷史水平，但貨幣政策仍停留在應(yīng)對衰退的狀態(tài)。龐大的資產(chǎn)規(guī)模和不合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)帶來一系列風(fēng)險(xiǎn)。一是超額準(zhǔn)備金為基礎(chǔ)貨幣，當(dāng)前美國流動性適中，如果企業(yè)投資意愿增加使貨幣乘數(shù)上升，或?qū)е峦浺馔馍吆徒?jīng)濟(jì)過熱。二是美聯(lián)儲持續(xù)加息是通過提高超額準(zhǔn)備金利率，極大提高美聯(lián)儲的成本，如果2017年再加息兩次，美聯(lián)儲將出現(xiàn)虧損，從而影響其獨(dú)立性和公信力。三是美聯(lián)儲資產(chǎn)購買人為壓低了美國長期利率，當(dāng)前短端加息導(dǎo)致收益率曲線出現(xiàn)平坦化風(fēng)險(xiǎn)，干擾金融市場的運(yùn)行。 因此，美聯(lián)儲有必要縮減資產(chǎn)負(fù)債表推動貨幣政策回歸正常化，降低通脹和經(jīng)濟(jì)過熱風(fēng)險(xiǎn)，還原收益率曲線。為了減少縮表對金融市場的沖擊，美聯(lián)儲將采取漸進(jìn)和可預(yù)期的方式縮表，由于大部分國債到期日分布在1到5年，因此美聯(lián)儲將采取被動的停止再投資為主和主動的賣出資產(chǎn)為輔的方式。美聯(lián)儲稱加息步入正軌就啟動縮表，2019年，聯(lián)邦基金利率將達(dá)到3%的長期中性水平，1.5%左右可被認(rèn)為是加息已步入正軌，以當(dāng)前加息步伐看，美聯(lián)儲最早9月份啟動縮表，最晚在12月份。根據(jù)主要資產(chǎn)到期期限以及結(jié)合美國經(jīng)濟(jì)貨幣環(huán)境，美聯(lián)儲大約用5年時間完成初步將資產(chǎn)負(fù)債表縮小到2.7萬億美元左右。 根據(jù)美聯(lián)儲的測算，縮表6750億美元的規(guī)模相當(dāng)于加息25個基點(diǎn)，推升10年期國債收益率約20個基點(diǎn)。IMF選取43個主要國家作為樣本測算美國短期和長期利率上升的外溢效應(yīng)，結(jié)果顯示，美聯(lián)儲加息100個基點(diǎn)，將抬升新興市場短期利率平均14個基點(diǎn)、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均23個基點(diǎn)，其中抬升中國短期利率16個基點(diǎn)；美國10年期國債收益率上漲100個基點(diǎn)，三分之二的樣本國家10年期國債收益率上升50至80個基點(diǎn)，其中中國10年期國債收益率上行29個基點(diǎn)。 作者就職于中國銀行投資銀行與資產(chǎn)管理部